挖貝網(wǎng)訊 8月12日消息，由新三體主辦的第四屆中國新三板市場(chǎng)交易商大會(huì )今日在北京舉行。會(huì )議邀請到了1000多位嘉賓，圍繞“新三板、新常態(tài)、新機遇”的主題舉辦高峰論壇、企業(yè)展覽、項目路演、主題酒會(huì )及項目對接會(huì )等一系列活動(dòng)。

會(huì )議中，聯(lián)訊證券首席分習官付立春作為支持人，興業(yè)證券新三板首席分析師紀云濤、申萬(wàn)宏源新三板首席分析師李筱璇、中泰證券新三板首席分析師張帆作為嘉賓，一起圍繞新三板進(jìn)行對話(huà)。

三板首席話(huà)三板現場(chǎng)圖（挖貝網(wǎng)wabei.cn配圖）

付立春：謝謝大家，我現在角色變成主持人了，剛才我們聊天時(shí)新三板券商研究的頂級的半壁江山，可能還謙虛了一點(diǎn)。今天是三板領(lǐng)域專(zhuān)業(yè)人士，有企業(yè)、投資機構也有媒體，時(shí)間寶貴這個(gè)場(chǎng)非常重要，說(shuō)點(diǎn)專(zhuān)業(yè)的。想請教三位一個(gè)問(wèn)題，新三板研究在各位的研究所當中，在咱們工作當中，或在三板這個(gè)業(yè)務(wù)鏈條當中，您的定位是怎么樣的？現在地位、情況是怎么樣的？

紀云濤：感謝付總，剛才他說(shuō)的半壁江山我挺贊成的，這句話(huà)說(shuō)出來(lái)可能心里稍微有那么一點(diǎn)悲涼。大家知道整個(gè)中國做研究這個(gè)行業(yè)十幾年下來(lái)非常鼎盛，全國十千個(gè)行業(yè)分析師肯定有了，但今天咱們在座四位已經(jīng)算新三板的半壁江山，順理成章地講到下一個(gè)問(wèn)題，也就是說(shuō)現在新三板在整個(gè)行業(yè)研究在證券研究的定位呼之欲出相對比較弱勢的。相對比較弱勢的話(huà)，弱不是我們在座以及不在座的其他幾位券商的同仁我們的研究水平弱，或者說(shuō)我們專(zhuān)業(yè)能力弱這個(gè)我不相信，我也了解在座的幾位包括我自己還有其他同行，很多是做了多年主板的研究，也得過(guò)排名，我個(gè)人做了八年研究轉到新三板來(lái)的。專(zhuān)業(yè)能力和分析能力弱不能這么說(shuō)，主要弱還是因為目前新三板太缺乏一個(gè)盈利模式。

去年一個(gè)短暫的春天，大概持續了一個(gè)季度，前面我們在私聊的時(shí)候，中泰的張總說(shuō)去年整個(gè)傭金各方面收入不錯，去年下半年市場(chǎng)一直弱走到現在，市場(chǎng)本身給分析機構提供回報的能力，已經(jīng)快接近于零了。我們剛才其實(shí)也在探討，一方面新三板研究非常重要，重要甚至超過(guò)主板，新三板體量太大，跨越式發(fā)展太快，從幾百家到年底接近上萬(wàn)家，不過(guò)一年多不到兩年的時(shí)間。這么大體量的市場(chǎng)，這么多數量的企業(yè)，同時(shí)因為它是天然的注冊資本門(mén)檻，企業(yè)間良莠不齊分化非常嚴重，創(chuàng )新本身是高風(fēng)險的事，所以研究在新三板的領(lǐng)域，挖掘優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，提高優(yōu)質(zhì)的標的，在主板優(yōu)質(zhì)得多，現在市場(chǎng)情況，不能為新三板提供非常好的盈利模式。大家在聊，可能有好的方法的時(shí)候，說(shuō)實(shí)話(huà)過(guò)去這個(gè)問(wèn)題我們已經(jīng)想想念了，也嘗試了很多的方法，也許站在目的的時(shí)點(diǎn)上，唯一對新三板研究有比較好的促進(jìn)作用，同時(shí)對現有的體制觸動(dòng)的利益比較小的，把各種排名能進(jìn)入到新三板的考核中來(lái)，不知道有沒(méi)有財富水晶球等的領(lǐng)導，希望能聽(tīng)到我們的呼聲，把財富排名水晶球排名計入到新三板的排名，有助于提高我們在金融研究所里的地位，我拋磚引玉說(shuō)這么一點(diǎn)。

付立春：申萬(wàn)宏源的李總。

李筱璇：三板首席話(huà)三板，我一直以來(lái)很介意這個(gè)說(shuō)法，我說(shuō)新三板或老三板，一開(kāi)始從老三板可以算創(chuàng )始人開(kāi)始做起來(lái)，后面開(kāi)始做新三板。還有一個(gè)我們坐在這里老新三板，之所以看過(guò)這個(gè)市場(chǎng)，比較新。當年也是做了很多年A股研究，在2012年要求轉到新三板這個(gè)領(lǐng)域的原因，其實(shí)就是看好這個(gè)市場(chǎng)“新”字跟以前A股市場(chǎng)不同，在一開(kāi)始在2013年時(shí)提出，新三板投資A股思維一直跟投資機構跟我們客戶(hù)在講。我們說(shuō)新，當然對于所有新三板的參與者來(lái)講，不管是上到監管層，下到掛牌公司、投資人還有中介機構，大家可能都是這樣一個(gè)非常新的一個(gè)市場(chǎng)，非常新的一個(gè)環(huán)境，非常新的一個(gè)制度體系下的探索，一個(gè)摸索。

現在從我個(gè)人的方式來(lái)講，市場(chǎng)各方都沒(méi)有形成一個(gè)很好的盈利模式，或者說(shuō)我們這個(gè)生態(tài)圈還沒(méi)有非?？沙掷m的成熟建立健全起來(lái)，沒(méi)有真正很好地轉起來(lái)。但我個(gè)人又覺(jué)得這是一個(gè)非常正常的現象，我們一直跟企業(yè)跟投資者在說(shuō)，新三板真的是剛出生的嬰兒，現在在幼年期，現在各種各樣的問(wèn)題的出現，大家不滿(mǎn)意的情況的出現，都是非常正常的，是一個(gè)必經(jīng)階段，我們在探索之中，探索會(huì )有各種各樣的曲折波折，但沒(méi)有關(guān)系。

落到付總的問(wèn)題上，新三板的定位及它的位置，我不夠資格來(lái)回答，因為我只是分析師從業(yè)人員，這需要中金公司領(lǐng)導或研究所領(lǐng)導層面他們做戰略上高度上的布局。我個(gè)人而言，新三板這個(gè)事情，它的業(yè)務(wù)體系其實(shí)非常地繁雜，從掛牌到后面的做市、包括研究、包括經(jīng)濟、包括投資，還有衍生品，整個(gè)鏈條一方面它跟A股鏈條是不一樣的。A股各個(gè)板塊都可以自成體系，自成模塊有獨立的盈利模式。但我覺(jué)得新三板一定需要把券商的各個(gè)業(yè)務(wù)鏈條，它的產(chǎn)業(yè)鏈的環(huán)節，把它都打通協(xié)同起來(lái)，才能把這個(gè)市場(chǎng)真正地做起來(lái)。

研究這塊我們因為也是從2010年開(kāi)始做，我從2010年開(kāi)始做，這么長(cháng)時(shí)間以來(lái)處于比較困難摸索的過(guò)程中，在研究領(lǐng)域堅持的原則，本著(zhù)為投資機構，為買(mǎi)方投資機構服務(wù)的原則。做新三板的研究，可以不同模式，可以由FA的模式，但我們相對是為投資機構服務(wù)的模式。在這個(gè)模式當中可能有買(mǎi)的模式和賣(mài)的模式?，F在目前新三板初期，可能投資的屬性會(huì )強于交易的屬性。賣(mài)方的模式基于一個(gè)背景是交易，所以目前來(lái)看A股的傳統賣(mài)方模式在新三板上面，目前暫時(shí)可能不是很成熟。當然我們也在探索，到底是怎么樣合適，目前從我個(gè)人來(lái)講，我真的沒(méi)有非常清晰的能夠想到非常好的解決的方法，大家可以共同地探討，后邊看看張總這邊的意見(jiàn)。

張帆：首先我非常同意紀總和李總講的很多思考大家市場(chǎng)面對的困惑。新三板賣(mài)方比較難做，傭金交易不太合理。當時(shí)打了一個(gè)比方非常生動(dòng)，資本市場(chǎng)像一瓶香檳酒，酒杯疊著(zhù)的，第一層滿(mǎn)了溢到第二層，現在投資機構做市商不能賺到錢(qián)的情況下，根本溢不到我們下面，這是我們現在困惑的現狀。

從我個(gè)人同意剛才李總說(shuō)的，新三板的那份研究定位在中立第三方為投資機構服務(wù)。原因是這樣的，我個(gè)人角度來(lái)談，一名優(yōu)秀的分析師是什么樣的？應該可以改變公司股價(jià)斜率，這個(gè)公司也許發(fā)生變化，沒(méi)有注意到它，它一年以后年報出來(lái)股票漲了100%，但優(yōu)秀分析師提前發(fā)現它，合理判斷給出預期，半年時(shí)間就到了，可以改變斜率。這個(gè)功能在A(yíng)股上是被扭曲了，但新三板市場(chǎng)，它是內注冊的情況，在這樣的市場(chǎng)合理定價(jià)和挖掘的能力是會(huì )得到不斷強化的。雖然市場(chǎng)現在萎靡，但將來(lái)賣(mài)方市場(chǎng)會(huì )得到更多的認可。

第二個(gè)環(huán)節卓越分析師會(huì )怎么樣？不僅改變斜率會(huì )改變方向。他可能會(huì )介入到這家公司的戰略，這家公司的資產(chǎn)很多方面的內容，從而使這個(gè)公司在運營(yíng)、產(chǎn)品布局出現實(shí)質(zhì)性的改變，不僅斜率變化，方向變化。走到這一步卓越的分析師不一定適合在賣(mài)方研究所做，這是市場(chǎng)發(fā)展下去，新三板賣(mài)方研究，可能出現第二個(gè)層面的變化，有可能會(huì )向大量上新三板質(zhì)地不錯的，但又需要對資本市場(chǎng)更了解的公司輸送人才。包括對公司內部、對公司外部，第一層面我們可能還會(huì )看到，定位上對整個(gè)金融機構的服務(wù)，收取更多的傭金。第二個(gè)層面我們對整個(gè)產(chǎn)業(yè)更加樂(lè )觀(guān)，但需要時(shí)間。

付立春：謝謝張總。剛才幾位說(shuō)的我比較認同，新三板的研究盲點(diǎn)是什么？在這之前請各位分析一下小疑惑，對它的評價(jià)沿用的好多A股評獎，真正投新三板投了多少？研究的評價(jià)體系是不是全面？這跟第二個(gè)問(wèn)題新三板盲點(diǎn)是什么合在一起聊一聊。

紀云濤：難點(diǎn)我們幾位不用交流難點(diǎn)是共通的，我個(gè)人而言至少兩個(gè)難點(diǎn)，第一確實(shí)公司數量太多，嚴重的力量研究不足，供需是嚴重不匹配的，所以我剛才看到付總在他的PPT里講了量化的方法，我們在去年開(kāi)始一直在用。這么多公司沒(méi)有通過(guò)一定量化方法去縮小篩選的范圍，不可能把你的注意力聚焦到好公司上來(lái)。所以量化的方法，通過(guò)財務(wù)指標或其他相關(guān)可量化的指標，這種方法先把一部分，把優(yōu)秀的公司凸顯出來(lái)，這種方法是提高你優(yōu)質(zhì)公司可預計的手段?？深A期的幾年內，優(yōu)質(zhì)公司要凸顯出來(lái)，需要在財務(wù)指標上、成長(cháng)性、盈利能力、規模上凸顯出來(lái)，凸顯出來(lái)已經(jīng)在量化指標占上了先機，量化的公司不一定是好公司，但比其他公司盲目地去做概率更大，大家普遍用量化的方法降低困難。

第二個(gè)研究的難點(diǎn)是可供研究的有效信息不足，大家可以看到新三板的財報間隔期比較長(cháng)，一般是半年報和年報，而且年報里的有效信息，大家看分化非常嚴重。有對自己的商業(yè)模式前景寫(xiě)得非常清晰的，大的公司寫(xiě)得非常簡(jiǎn)單。除了財報強制性的披露，日常事件性的公告，有效信息公布頻率是完全沒(méi)有辦法跟上，缺乏足夠高頻有效的信息，快速、高效地把優(yōu)質(zhì)的公司識別出來(lái)，讓他自己曝露出來(lái)。監管層其實(shí)也注意到這個(gè)問(wèn)題了，三板里面創(chuàng )新層的落地，實(shí)際上就是破解這個(gè)困難的第一步，先通過(guò)各種財務(wù)的指標、做市商的指標各種指標體系，先讓優(yōu)質(zhì)公司凸顯出來(lái)。對創(chuàng )新層的公司，對信批（信息披露）各方面加強，這樣有利于分析師獲得高品質(zhì)的信息，從而有效識別優(yōu)質(zhì)公司的。從研究本身難點(diǎn)是這個(gè)。

第三個(gè)難點(diǎn)剛才上面已經(jīng)提了，無(wú)非是盈利模式的問(wèn)題。

其實(shí)還有第四個(gè)，剛才李總也提到，因為新三板的絕大部分公司跟主板公司發(fā)展階段、承載階段是不一樣的。所以我們在為新三板做研究服務(wù)的時(shí)候，持續的整個(gè)周期會(huì )非常長(cháng)，可能企業(yè)從一個(gè)小苗子長(cháng)成一個(gè)參天大樹(shù)，這個(gè)過(guò)程中我們都會(huì )持續跟蹤研究。過(guò)程中你的研究不僅僅是對公司本身基本面的研究，你必然對它的融資、并購、戰略方向，各個(gè)方面甚至包括股東的減持都會(huì )發(fā)生聯(lián)系和作用。新三板研究從長(cháng)遠來(lái)看，一定是生命周期非常長(cháng)，而且增值服務(wù)環(huán)境非常多的研究模式，所以要求新三板研究員特別是帶頭人有比較豐富的經(jīng)驗，而且有對各個(gè)環(huán)節都比較熟悉的經(jīng)驗，自己有了經(jīng)驗還是不夠，關(guān)鍵還是要券商本身對新三板的業(yè)務(wù)，對整條產(chǎn)業(yè)鏈有比較充分的理解，不僅需要我們自己的努力，也需要內部各個(gè)部門(mén)，投行、直投、資管一起配合，總體來(lái)講任重而道遠，謝謝付總。

付立春：謝謝紀總，李總怎么看？

李筱璇：研究困難兩個(gè)層面，一個(gè)是戰略層面，剛剛紀總有說(shuō)到，付總說(shuō)的研究評價(jià)的問(wèn)題，研究評價(jià)跟第一個(gè)研究定位又是相結合的。評價(jià)誰(shuí)來(lái)評價(jià)？怎么評價(jià)？評價(jià)完怎么用？這個(gè)盈利模式問(wèn)題沒(méi)有解決，或整個(gè)比重問(wèn)題沒(méi)有解決，沒(méi)法解決評價(jià)的問(wèn)題。從戰略層面來(lái)講，這是第一個(gè)難點(diǎn)，從戰術(shù)的層面上來(lái)講，我比較同意剛才紀總說(shuō)的，首先是公司治理披露問(wèn)題，這是一開(kāi)始提的，對于我們新三板的市場(chǎng)，或對注冊制為基礎的市場(chǎng)，我們一直覺(jué)得注冊制不是簡(jiǎn)簡(jiǎn)單單誰(shuí)來(lái)使用，使用什么的問(wèn)題。注冊制第一點(diǎn)你要有非常好的公司信息披露的環(huán)境，告訴我們信息是真實(shí)的及時(shí)的有效的，第二是交易市場(chǎng)，第三是監管層做監管及加大力度成熟的事情，對我們分析師來(lái)講首先面對的信息是我們要去做的。

第二個(gè)在研究的方法論上，大家看上去覺(jué)得都是研究公司，都是研究行業(yè)，A股可以研究，新三板有什么不一樣？新三板研究難度遠遠高于A(yíng)股公司或上市公司的研究難度，不僅僅在信息上的問(wèn)題，前期研究積累的問(wèn)題，研究充分稀缺的問(wèn)題。更主要的新三板公司確實(shí)五花八門(mén)差異化太大，分化很大，各種各樣的都有，有很多是盈利模式比較新，生命周期比較靠前。建議我們的投資機構，PE、VC從研究分析師的角度上來(lái)講，確實(shí)需要獲取PE、VC的眼光，獲取PE、VC的行為投行的行為。A股的投資或研究，發(fā)現一個(gè)好的高地買(mǎi)了等它漲了賣(mài)掉就可以。但新三板不是，一定要做主動(dòng)的研究或投資，這些公司相對不成熟，需要從資本市場(chǎng)經(jīng)驗，還是從各方面資本的對接，還是需要有一些輔助性的行為，通過(guò)主動(dòng)的研究或者投資幫助他成長(cháng)，最終把這個(gè)公司大家共同地扶持起來(lái)，能夠實(shí)現投資價(jià)值，也能夠最終實(shí)現分析師的研究能力或研究?jì)r(jià)值的體現。這個(gè)是我個(gè)人對剛才研究難點(diǎn)問(wèn)題的看法。

付立春：謝謝李總，張總。

張帆：在新三板市場(chǎng)上對于公司估值上大家分歧是比較大的，之所以困難我自己理解是這樣的，因為新三板過(guò)去是沒(méi)有任何盈利要求，現在有一些綜合指導。導致傳統股權投資市場(chǎng)上大家可以看到，有些從天使輪、A輪、B輪、C輪，每一個(gè)環(huán)節是比較清晰的，每個(gè)環(huán)節對應的投資者，通常一兩個(gè)階段，不太會(huì )看到他從最初的鏈一致做下來(lái)的，新三板沒(méi)有這個(gè)限制，基本上所有人在公司上都有。相應的投資者也匯集到市場(chǎng)上，不同的投資者，預期回報率，習慣了投資框架、理念，大家都不一樣，導致差異的判斷。來(lái)自A股的覺(jué)得沒(méi)見(jiàn)過(guò)這么便宜的公司，來(lái)自傳統的覺(jué)得太貴了，造成做投資時(shí)分歧比較大。新三板市場(chǎng)存在交易量不夠，如果交易量不夠，大家割肉割肉，或者能把它平滑掉。這是我們實(shí)際操作過(guò)程中，基礎費給出估值后差異非常大的原因，根據不同投資者給一個(gè)相應的判斷，根據相應周期和條件，這是我們自己認為投資比較多的。

付立春：最后精煉三句話(huà)，分別概括您對這個(gè)市場(chǎng)未來(lái)半年到一年走勢的判斷。您對新三板企業(yè)的建議，以及您對新三板投資者的建議。三句話(huà)對三個(gè)主體。紀總。

紀云濤：前面抱怨了半天，終于到心靈雞湯的階段。三句話(huà)。

第一句話(huà)大家對于最近監管層不要悲觀(guān)，監管層要先把屋子打掃干凈才能迎接客人，在屋子沒(méi)有打掃干凈之前，他進(jìn)來(lái)烏七八糟的，把屋子搞臟了，搞出泡沫，最后泡沫破了。大家要接受監管層先嚴，后面會(huì )有紅利的態(tài)度，時(shí)間、耐心很重要。

第二句話(huà)關(guān)于未來(lái)，可能講長(cháng)遠一點(diǎn)大家已經(jīng)講了非常多振奮人心的口號，比較重要的是我看到上周的周三，有一個(gè)中國科技創(chuàng )新的十三五規劃，里面第十七章是關(guān)于促進(jìn)創(chuàng )新的資本體系，這里有兩個(gè)新提法。第一個(gè)是加強融資新三板的融資交易和并購功能，這種說(shuō)法以前是沒(méi)有過(guò)的，不管股轉還是證監會(huì )包括高層，主要強調新三板的融資能力。但這次是把融資、交易、并購放在一起并列為三大功能，所以交易、并購的事后面可以做一個(gè)預期。

第二個(gè)比較深的提法，他說(shuō)促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)，要加強、強化多層次資本市場(chǎng)對于促進(jìn)創(chuàng )新融資的有機銜接。這句話(huà)什么意思呢？說(shuō)明監管層意識到，創(chuàng )新它要可持續，成長(cháng)它要可持續，這是一個(gè)比較長(cháng)時(shí)間的過(guò)程。不同的資本市場(chǎng)體系有不同的定位，但你要保證一個(gè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，可持續地創(chuàng )新，可持續地成長(cháng)，必須有一套制度，讓他在不同的資本市場(chǎng)中間實(shí)現平滑地移動(dòng)。在一年之前說(shuō)到的轉板，一年之后在文件看到相對明確的文件暗示，這個(gè)是關(guān)于大棒，霹靂啪啦打完后，后面可能有什么活絡(luò )波。

第三句話(huà)對研究主體說(shuō)的，政策紅利一定會(huì )有，但紅利一定聚焦于真成長(cháng)和真創(chuàng )新的企業(yè)。我就簡(jiǎn)單講這么多，謝謝大家！

付立春：李總。

李筱璇：第一句話(huà)關(guān)于趨勢，大家想先聽(tīng)好的還是聽(tīng)不好的？首先我對新三板是有非常堅定的信心，除非有兩個(gè)風(fēng)險，市場(chǎng)化的方向不要改變，市場(chǎng)化的空間不要收縮，第二不要A股化，只要不存在這兩點(diǎn)風(fēng)險我會(huì )看好新三板市場(chǎng)。但不管短期趨勢還是市場(chǎng)行情我不看好，我比較悲觀(guān)，對于未來(lái)半年到一年應該是比較好布局的時(shí)機。

第二句話(huà)對掛牌公司來(lái)講，我一直想強調把業(yè)績(jì)做好，能夠好好地利用好你現在可以利用的東西。因為很多東西是不可控的，去年很多人跟我說(shuō)，上交所找過(guò)我N多次，戰新板板上釘釘了。

我們還是堅持我們的觀(guān)點(diǎn)長(cháng)期、主動(dòng)、價(jià)值、投資。謝謝大家！

付立春：張總。

張帆：第一個(gè)往后看這段時(shí)間，不管從政策面還是從新三板的業(yè)績(jì)面，都不支持一個(gè)向上的行情，我是看空的。

第二個(gè)不管對企業(yè)還是對投資者來(lái)說(shuō)，我一直喜歡分享華為的任正非先生說(shuō)的一句話(huà)，大機會(huì )時(shí)代我們不要有機會(huì )主義，要有戰略耐心。謝謝大家！

付立春：感謝大家對新三板券商研究的支持。有什么問(wèn)題隨時(shí)跟我們取得聯(lián)系，隨時(shí)交流，謝謝大家！

主持人：非常感謝各位首席分析師對新三板專(zhuān)業(yè)干貨分享。