國家金融實(shí)驗室理事長(cháng)、中國社會(huì )科學(xué)院經(jīng)濟學(xué)部主任、原副院長(cháng)李揚，股轉系統公司副總經(jīng)理兼新聞發(fā)言人隋強，中國社科院金融所研究員何德旭，中國新三板研究中心首席經(jīng)濟學(xué)家劉平安，國家金融與發(fā)展實(shí)驗室資本市場(chǎng)與公司金融研究中心主任、中國社會(huì )科學(xué)院金融研究所研究員張躍文，中國證監會(huì )公司債券處處長(cháng)高莉，中國并購工會(huì )執行會(huì )長(cháng)尉立東，亞太集團會(huì )計師事務(wù)所合伙人于亞男參加了此次發(fā)布會(huì )。新三板指南細心將此次會(huì )議內容整理成文，最大限度的保留了會(huì )議的全部?jì)热?，方便大家全面地了解此次?huì )議。

李揚：新三板刮來(lái)了一股清風(fēng)

國家金融實(shí)驗室理事長(cháng)、中國社會(huì )科學(xué)院經(jīng)濟學(xué)部主任、原副院長(cháng)李揚：

在我們實(shí)驗室名下關(guān)于新三板發(fā)展的討論是第二次，第一次是在一個(gè)月前，當時(shí)我們討論的側重點(diǎn)是在“監管”，當時(shí)發(fā)起是實(shí)驗室下面的法律金融研究中心做的，今天從市場(chǎng)發(fā)展角度再次討論新三板的問(wèn)題，這足見(jiàn)這個(gè)問(wèn)題的重要性，也足見(jiàn)我們實(shí)驗室對這個(gè)市場(chǎng)的重視。

新三板現在是非常觸動(dòng)人們神經(jīng)的，尤其是一些“雙創(chuàng )”企業(yè)都躍躍欲試，希望在新三板一展身手，這個(gè)市場(chǎng)發(fā)展太快，遇到一些問(wèn)題，尤其現在中國金融方面在進(jìn)行調整之中，新一輪的改革正在醞釀，在新一輪改革的框架中資本市場(chǎng)的定義和發(fā)展方向是值得深入討論的問(wèn)題。

新三板在中國資本市場(chǎng)發(fā)展中還是一個(gè)新兵，大概是在2001年的時(shí)候，現在人們統稱(chēng)為“老三板”，那時(shí)候為了解決上個(gè)世紀資本市場(chǎng)發(fā)展中的一些歷史遺留問(wèn)題，以及在主板市場(chǎng)上退市但又需要進(jìn)行交易機構股份轉讓的問(wèn)題。從2001年開(kāi)始到2006年代辦股份轉讓系統，是這個(gè)市場(chǎng)的初始階段，從2007年開(kāi)始新的因素產(chǎn)生，就是現在的“雙創(chuàng )”--創(chuàng )新、創(chuàng )業(yè)，經(jīng)濟發(fā)展靠的是創(chuàng )新，資本市場(chǎng)應該支持創(chuàng )新、支持創(chuàng )業(yè)。從2006年開(kāi)始以中關(guān)村為基地發(fā)展了中國的新三板，它是支持創(chuàng )新、創(chuàng )業(yè)企業(yè)，支持高成長(cháng)企業(yè)，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的試點(diǎn)之后，這樣一個(gè)機制逐漸擴展到全國主要的創(chuàng )新、創(chuàng )業(yè)的基地，包括上海、天津、杭州、武漢等，從那時(shí)開(kāi)始不斷擴展，直至2013年監管當局正式確定了這樣的一個(gè)市場(chǎng)架構。

這個(gè)市場(chǎng)發(fā)展得非常迅速，出乎所有人的意料。一開(kāi)始以為是小打小鬧，給在別的地方?jīng)]有出路的企業(yè)一個(gè)出路。創(chuàng )新、創(chuàng )業(yè)存在相當大的不確定性，讓這些不確定性很強的企業(yè)找個(gè)地方進(jìn)行交易，讓投資者有個(gè)選擇。但是沒(méi)有想到今天這樣。到去年下半年的時(shí)候，謝總悄悄跟我說(shuō)，很快就會(huì )超過(guò)主板，現在有些指標超過(guò)了。我查了一些資料，截止到前天上市是8877家，總市值是3.4萬(wàn)億，這個(gè)市場(chǎng)發(fā)展數量是相當可觀(guān)的，但是更重要的是它代表著(zhù)一些新的發(fā)展方向。

中國資本市場(chǎng)的功能問(wèn)題：資本市場(chǎng)是資本的形成、資本交易的市場(chǎng)。但是我們在相當長(cháng)的時(shí)間里面是比較多注重資本的交易，不太注重資本的形成，從主板市場(chǎng)的形成過(guò)程可以看出來(lái)。當開(kāi)始在有這個(gè)市場(chǎng)的時(shí)候，資本如何形成、股份公司如何構造都還在討論之中，于是這個(gè)市場(chǎng)留下相當濃的“投機”技術(shù)。大家上這個(gè)市場(chǎng)并不是為了要促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展，而是為了追求股價(jià)的變化，都追求在股價(jià)的變化中尋求自己的投資收益。

中國股價(jià)的波動(dòng)是世界最大的，市盈率也是最高的之一，這樣來(lái)說(shuō)是不利于資本形成的。就是因為市場(chǎng)本身是追求股價(jià)變化的、追求交易的、以交易為導向的，致使監管也誤入歧途。迄今為止我們的監管是以股價(jià)為標的，股價(jià)有快漲慢漲，于是就有挑戰自己智慧的“慢牛”說(shuō)。什么是慢牛？多慢算慢？多快算快？很荒謬的事情。中國只有這樣，希望這個(gè)市場(chǎng)是慢牛，跌了就慌，各種各樣的措施，以至于不惜讓信貸直接入市。所以我們現在在考慮中國進(jìn)入第一步改革的時(shí)候，這個(gè)問(wèn)題要回到原點(diǎn)上考慮，要這個(gè)市場(chǎng)干什么？如果只是為了交易，只是在上面有一些投機的收益，如果監管單位只關(guān)注股價(jià)的變動(dòng)，這個(gè)市場(chǎng)是需要重新改造的。

新三板應該說(shuō)是刮來(lái)了一股清風(fēng)，它的定位和功能是在促進(jìn)資本的形成。整個(gè)理念都不熟悉這個(gè)變化，促進(jìn)資本形成有可能交易就沒(méi)有那么頻繁。

中國是一個(gè)很“短視化”的國家，上市公司持有上市股份平均是兩年，西方是七年。還有對應的數字，我們的賬齡不到兩年。企業(yè)建了倒了、建了倒了，談何創(chuàng )新？談何發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟？這么快的建立和倒閉還怎么發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟？因此大量股份掛牌了，長(cháng)期停在那里，沒(méi)有頻繁的換手，這或許就是我們市場(chǎng)的特點(diǎn)，也是我們需要的特點(diǎn)，讓人們能夠有喘息之機，慢慢完善自己的機制、尋找自己主營(yíng)業(yè)務(wù)的領(lǐng)域，要給這樣一個(gè)時(shí)機。比如說(shuō)交易，集合競價(jià)，交易方式又得討論。

交易方式有四類(lèi)：一、搜尋型的。投資者找投資者，投資者找籌資者，雙方碰到了就開(kāi)始交易，碰不上就是碰不上了，世界各國最早的資本市場(chǎng)都是這樣，是探尋的。美國華爾街下的椰子樹(shù)是搜尋市場(chǎng)，大家在椰子樹(shù)下搜尋；二、進(jìn)一步發(fā)展有經(jīng)濟，有人代表投資者，有人代表籌資者，這是經(jīng)濟交易；三、再往下發(fā)展就是做市商，既代表籌資者又代表投資者；四、集合競價(jià)。把市場(chǎng)按照交易形態(tài)分化就是這么一個(gè)形式，這是遞進(jìn)發(fā)展的，是自然發(fā)展的過(guò)程，它不可逾越，也不可能超越。

但是中國市場(chǎng)一下跳到了集合競價(jià)，有很多工作沒(méi)有做就得回頭堵，已經(jīng)集合競價(jià)還在找做市商，在主板留下了很多問(wèn)題。從最發(fā)達的形態(tài)入手讓我們省了一些事，但是也讓我們費了很多的事，讓我們不斷地補之前的問(wèn)題。這個(gè)市場(chǎng)看，集合競價(jià)是不是應該如此？前面的機制、做市機制等等都完善一些，使交易監管更加豐富，這都是需要的。

張躍文：新三板研究報告與建議

國家金融與發(fā)展實(shí)驗室市場(chǎng)與公司金融研究中心主任、中國社會(huì )科學(xué)院金融研究所研究員張躍文：

今年在上半年的時(shí)候集中了一段時(shí)間新三板市場(chǎng)，主要是這個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展走向和未來(lái)的問(wèn)題。開(kāi)始我們對這個(gè)市場(chǎng)都不是特別了解，但是在經(jīng)過(guò)這一段時(shí)間的研究和積累以后，我們對這個(gè)市場(chǎng)有了新的認識。這個(gè)市場(chǎng)最能夠觸動(dòng)我們的數字是，當我們看到2015年的時(shí)候在新三板市場(chǎng)上有差不多2000公司融資成功，每家獲得差不多6000萬(wàn)的資金。新三板這個(gè)市場(chǎng)主要是為中小微企業(yè)服務(wù)的，對中小微企業(yè)來(lái)說(shuō)6000萬(wàn)是什么樣的數字？可能有些公司一年的營(yíng)業(yè)收入就是這樣。這就體現了我們前期不太重視的新三板為企業(yè)融資、資本形成發(fā)揮了引人注目的作用。

盡管1200多億的融資總額也就相當于主板市場(chǎng)IPO的融資額，但是它所匯集的企業(yè)數量遠遠超過(guò)主板主板市場(chǎng)所有企業(yè)IPO總和。這個(gè)市場(chǎng)正在發(fā)揮著(zhù)作用，我們應該重視它，把這個(gè)市場(chǎng)建設好、管理好、經(jīng)營(yíng)好。我們作為研究機構也有責任把這個(gè)市場(chǎng)目前沒(méi)有解決的問(wèn)題進(jìn)行深入的研究和分析。

新三板的發(fā)展報告有三個(gè)大的部分：總報告、市場(chǎng)篇、制度篇。

首先給大家介紹一下新三板市場(chǎng)的快速發(fā)展。從2013年到2015，這個(gè)市場(chǎng)不管是從掛牌公司的數量、總的股本、市值、投資者的數量、發(fā)行股票的數量和融資的金額等等，這些關(guān)鍵性的市場(chǎng)指標都取得了飛躍式的發(fā)展。短短兩年時(shí)間，現在市場(chǎng)上的機構投資者已經(jīng)有了2萬(wàn)多人，個(gè)人投資者19萬(wàn)多人。股票發(fā)行次數2013年60次，2014年329次，2015年2560多次，今年前7個(gè)月接近1800次左右，年底超過(guò)2015年是沒(méi)有問(wèn)題的。

從掛牌公司來(lái)看是非常驚人的增長(cháng)，2015年有5179家公司，統計到這個(gè)星期已經(jīng)有了8800家公司，現在平均每個(gè)月有幾百家公司在新三板市場(chǎng)掛牌。這些掛牌公司在制造業(yè)分布比較多，另外一些公司是在高科技的領(lǐng)域，制造業(yè)比重占的是最大的，從區域上來(lái)看還是東中部的發(fā)達地區的掛牌公司比較集中。

融資活動(dòng)的區域和行業(yè)分布和掛牌公司數量也是很接近的。并購重組的活動(dòng)也越來(lái)越活躍。去年一共實(shí)現了106次的重大資產(chǎn)重組、107次的收購，新三板公司在獲得資金以后迅速的投入實(shí)質(zhì)性的投資活動(dòng)，對于增強現有的經(jīng)濟活力和提升資本的效率都起到了非常重要的作用。

新三板市場(chǎng)目前所體現出來(lái)的幾個(gè)基本特點(diǎn)。

一、目前市場(chǎng)提供的服務(wù)形成了一套相對比較順暢、便捷、高效的服務(wù)體系，可以在很短的時(shí)間內完成一家企業(yè)從掛牌、發(fā)行股票到交易的過(guò)程，速度和頻率是遠遠超過(guò)主板市場(chǎng)；

二、市場(chǎng)包容性強。市場(chǎng)沒(méi)有具體的財務(wù)方面的要求，進(jìn)入創(chuàng )新層的除外，進(jìn)入市場(chǎng)門(mén)檻低，有大量企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)；

三、市場(chǎng)化程度更高。從掛牌也好、發(fā)行股票也好，基本出于一個(gè)企業(yè)自愿，在股票發(fā)行和交易的過(guò)程中是買(mǎi)賣(mài)雙方的自愿，并不像主板市場(chǎng)里面發(fā)行股票、上市交易等要有很多行政性方面的約束和障礙；

四、企業(yè)掛牌綜合成本較低；

五、市場(chǎng)有巨大的金融創(chuàng )新能力。

2013年國務(wù)院49號文件里面很清楚的說(shuō)新三板市場(chǎng)是全國性的證券交易場(chǎng)所，并沒(méi)有說(shuō)新三板是全國性的“場(chǎng)外交易”場(chǎng)所，也沒(méi)有說(shuō)是“股票”交易場(chǎng)所。這意味著(zhù)在市場(chǎng)上只要符合投資者和掛牌企業(yè)的需要，很多的證券品種都可以在這個(gè)市場(chǎng)上面創(chuàng )售、發(fā)行、交易，目前就有一些新的品種的推出。如果能夠減少更多來(lái)自行政監管當局的約束也許會(huì )更好，因為從總體上來(lái)說(shuō)，新三板市場(chǎng)是整個(gè)資本市場(chǎng)進(jìn)行改革和發(fā)展的一個(gè)試驗田，有相對自由的空間去探索。

對于掛牌企業(yè)來(lái)說(shuō)，它的增長(cháng)速度、規模和質(zhì)量方面有矛盾。一個(gè)是掛牌企業(yè)數量增長(cháng)較快，二是大量都屬于中小微企業(yè)。中小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險和股價(jià)變動(dòng)風(fēng)險比較高，這是前期成立創(chuàng )業(yè)板和中小板的時(shí)候監管層最擔心的事情。由于新三板市場(chǎng)的特色，有很低的入場(chǎng)門(mén)檻，主要又為中小微企業(yè)服務(wù)，大量進(jìn)場(chǎng)掛牌。同時(shí)這些企業(yè)規模也比較小，接下來(lái)帶來(lái)的東西就是這個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性遇到了一定的困難。

一些基礎性制度完善的問(wèn)題，比如說(shuō)市場(chǎng)準入的程度、關(guān)于機制的問(wèn)題、關(guān)于適當投資者的問(wèn)題，都做過(guò)了討論。

市場(chǎng)監管現在面臨更多是體制性的問(wèn)題。新三板是由股轉系統負責運營(yíng)的，股轉系統承擔著(zhù)一定的監管責任。主管機構對新三板和投資者實(shí)施處罰的時(shí)候，它實(shí)施處罰的力度比較弱。股轉系統公布的處罰措施中最嚴格的一條就是“向中國證監會(huì )報告”。相對來(lái)說(shuō)，大量企業(yè)魚(yú)龍混雜的市場(chǎng)需要有強的監管措施和機構配合，共同把這個(gè)市場(chǎng)管好。我們也提出來(lái)相應的建議。

政策建議方面，市場(chǎng)的進(jìn)入門(mén)檻差異化的討論，要強調這個(gè)市場(chǎng)在經(jīng)濟新常態(tài)下所發(fā)揮的作用。戰略性新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)應該有條件、有機會(huì )更多的進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)。另一方面，這個(gè)市場(chǎng)中的融資大概有1/3左右的額度是被一些類(lèi)金融機構給拿走了，比如說(shuō)PE的機構、互聯(lián)網(wǎng)平臺等等，這些企業(yè)又轉入了間接融資企業(yè)，把錢(qián)帶出去了，這跟建立這個(gè)市場(chǎng)的初衷是有距離的。

競爭性做市商的制度和混合的交易機制是為了激活市場(chǎng)流動(dòng)性。很多人都在討論新三板什么時(shí)候能夠趕上滬深交易所的市場(chǎng)，滬深交易所市場(chǎng)是全世界流動(dòng)性最高的的市場(chǎng)，去年滬深交易所股票平均換手率是500%，但是紐約股票交易所的換手率是98%，納斯達克是171%，臺灣市場(chǎng)和韓國市場(chǎng)是200%左右。這么高的換手率在世界主要市場(chǎng)中是非常罕見(jiàn)的，新三板市場(chǎng)沒(méi)有必要達到那么高的流動(dòng)率。但是現在的狀態(tài)我們是不滿(mǎn)意的，期望改善。市場(chǎng)的流動(dòng)性應是適度的，能夠體現出機構投資者需求的特點(diǎn)、掛牌企業(yè)對于股票發(fā)行和交易的愿望。它的流動(dòng)性大大低于主板市場(chǎng)是正常的狀態(tài)。

以提高市場(chǎng)效率為目的建立“分層制度”和“轉板制度”。很多企業(yè)進(jìn)入新三板是為了轉入創(chuàng )業(yè)板和主板市場(chǎng)，設計者初衷并不是想把新三板變成通向主板市場(chǎng)的通道。8000多家企業(yè)當中真正能夠轉入主板當中的寥寥無(wú)幾，新三板市場(chǎng)未來(lái)寄托在轉板制度上面，可能只會(huì )把新三板市場(chǎng)成為主板市場(chǎng)的一個(gè)附屬品，國務(wù)院文件和市場(chǎng)人士的期望都不是這樣的。對于市場(chǎng)分層制度，市場(chǎng)現在分出了創(chuàng )新層。創(chuàng )新層的推出也幾經(jīng)討論，但是市場(chǎng)一方面分出創(chuàng )新層1000家公司，每個(gè)月又有新的幾百家公司進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，提高新三板市場(chǎng)整體質(zhì)量需要讓這個(gè)市場(chǎng)的信息更透明。參照國際經(jīng)驗，需要更多的分層。

這種分層既可以考慮是按照財務(wù)指標、市值、流動(dòng)性指標進(jìn)行逐級遞減的過(guò)程，也可以參考其他市場(chǎng)的做法，按照信息披露的水平和流動(dòng)性的高低進(jìn)行分層，不同標準的分層目的是為了減少投資者甄別的成本，讓他知道他需要的公司在什么地方。在新三板的市場(chǎng)上應該給投資者提供更明確的信號，分層制度就是一個(gè)很好的工具。

監管層面上，因為有太多沒(méi)有受到上市公司訓練的企業(yè)，也沒(méi)有像主板市場(chǎng)上那樣經(jīng)過(guò)長(cháng)期幾年IPO的排隊和券商的輔導，很多企業(yè)在很短的時(shí)間內接受一定的訓練后進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)。另一方面，很多投資機構也在這個(gè)市場(chǎng)上，比如PE機構、互聯(lián)網(wǎng)金融機構這些私募性質(zhì)的機構。這些機構在行業(yè)的監管上最近有所加強，但是總體上可能跟主板市場(chǎng)的券商和上市公司接受監管的程度還有一定差距。所以如果想把這個(gè)市場(chǎng)做好、秩序維持好，提高市場(chǎng)的整體質(zhì)量，可能需要有更多的監管方式。參考國際經(jīng)驗，自律性的監管更強，有來(lái)自市場(chǎng)的、有來(lái)自組織的、有來(lái)自社會(huì )輿論的，這樣的措施都可以在新三板市場(chǎng)上進(jìn)行試水。

劉平安：新三板的機遇、挑戰與未來(lái)

中國新三板研究中心首席經(jīng)濟學(xué)家劉平安博士：

新三板面臨歷史性大發(fā)展的機遇，但同時(shí)面臨大的挑戰。今天的內容分成三部分。第一、為什么如此看好新三板？為什么對中國新三板寄于如此高的厚望，理論視角是什么？第二、目前新三板處在一個(gè)什么樣的歷史階段？機遇是什么？以及它面臨的挑戰。第三、未來(lái)的發(fā)展方向。

哈佛大學(xué)管理學(xué)大師克里斯坦森提出了“破壞式創(chuàng )新理論”。他認為在一個(gè)市場(chǎng)當中市場(chǎng)主體要生存、發(fā)展一定要創(chuàng )新。

他從企業(yè)所處的發(fā)展階段、市場(chǎng)定位和資源稟賦這三個(gè)角度分類(lèi)：一、創(chuàng )新是維持性創(chuàng )新，也就是向現有的市場(chǎng)、客戶(hù)提供現有的產(chǎn)品；二、低端破壞式創(chuàng )新，以低成本的方式向過(guò)分被滿(mǎn)足的客戶(hù)提供產(chǎn)品和服務(wù)；三、新市場(chǎng)破壞創(chuàng )新，開(kāi)啟一個(gè)新的市場(chǎng)。以手機為例，蘋(píng)果、華為應該是一種維持性創(chuàng )新，而小米是低端破壞性創(chuàng )新，如果還能夠開(kāi)發(fā)一種手機，這種手機是專(zhuān)門(mén)針對某一個(gè)市場(chǎng)，它就是新市場(chǎng)破壞創(chuàng )新。他認為市場(chǎng)的戰略者一般傾向于維持性創(chuàng )新，市場(chǎng)的新進(jìn)入者傾向于低端破壞式創(chuàng )新和新市場(chǎng)破壞創(chuàng )新。低端破壞式市場(chǎng)和新市場(chǎng)，它的成長(cháng)會(huì )對原有市場(chǎng)進(jìn)行沖擊，這就是創(chuàng )新發(fā)展的路徑。

把這樣的理論框架拿來(lái)研究中國的資本市場(chǎng)，交易所市場(chǎng)，上交所、深交所的創(chuàng )新是屬于維持性創(chuàng )新，因為這個(gè)市場(chǎng)定位在對大中性成熟企業(yè)服務(wù)，準入門(mén)檻是高門(mén)檻，對于上市企業(yè)是高成本，不僅僅是顯性的財務(wù)成本，還包括隱性的機會(huì )成本，而它的制度安排是非市場(chǎng)化的。新三板市場(chǎng)是破壞式創(chuàng )新，市場(chǎng)定位是專(zhuān)門(mén)為中小微企業(yè)提供服務(wù)，準入的門(mén)檻、掛牌成本很低，機會(huì )成本很低，時(shí)間很短，是市場(chǎng)化的制度安排。

交易所市場(chǎng)從上個(gè)世紀90年代到現在，從市場(chǎng)創(chuàng )新角度來(lái)講有幾個(gè)方面。1992年開(kāi)設B股市場(chǎng)，2001年B股開(kāi)始對國內投資者開(kāi)放，2004年開(kāi)設中小板，2009年開(kāi)設創(chuàng )業(yè)板。在制度創(chuàng )新方面，2001年由省級制轉向核準制，2005年的股權分置改革，這都是在證券發(fā)行制度和證券僥幸和流通制度方面的改革，這種改革為什么不認為它是破壞性創(chuàng )新而是維持性創(chuàng )新呢？因為它在原有的制度框架內的調整。2004年開(kāi)設的中小板，2009年開(kāi)設的創(chuàng )業(yè)板，按照國家原有的意思是想把它打造像現在新三板的市場(chǎng)，但是由于原有制度框架的設計和安排，導致成為主板的一部分。對于交易所市場(chǎng)維持性創(chuàng )新、中國資本市場(chǎng)改革的影響和作用，基于制度的路徑依賴(lài)、中國慣有的改革方式，既得利益群體不歡迎改革，未來(lái)交易所市場(chǎng)的注冊式改革是在原有的市場(chǎng)和原先有關(guān)的制度框架下維持創(chuàng )新，得出的結論是交易市場(chǎng)的創(chuàng )新是顛覆式創(chuàng )新不可能，漸進(jìn)式的改革是常態(tài)，基于中國經(jīng)濟結構轉型所需要資本市場(chǎng)的緊迫性，交易所市場(chǎng)并不代表中國資本市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展方向。

對于新三板的破壞式創(chuàng )新，市場(chǎng)定位是專(zhuān)門(mén)為中小型企業(yè)服務(wù)。那么從準入門(mén)檻、業(yè)務(wù)體系、制度安排等方方面面來(lái)看，它對中國資本市場(chǎng)改革進(jìn)程的影響是打破了資本市場(chǎng)原有的生態(tài)平衡，為資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革有了一個(gè)突破。因此在中國近三十年的資本市場(chǎng)的改革和發(fā)展當中，它是中國資本市場(chǎng)最重要、最重大的制度創(chuàng )新。

但是這個(gè)創(chuàng )新有它的不足，表現在三個(gè)方面：一、現有的監管框架可能影響新三板市場(chǎng)化進(jìn)程；二、市場(chǎng)的主要組織和券商完全是交易所市場(chǎng)的券商，從事新三板業(yè)務(wù)的激勵與動(dòng)力不足，很有可能成為新三板市場(chǎng)化最大的障礙；三、股轉企業(yè)目前的股東是上交所、深交所等七家股東單位，這七家股東單位其中上交所、深交所以及中國證券有限公司所占有的股份是60%，它們三個(gè)完全有可能成為一致性部門(mén)，從公司治理結構的角度阻礙新三板市場(chǎng)的發(fā)展。我的觀(guān)點(diǎn)可能不對，但是我是表達自己的觀(guān)點(diǎn)。這三點(diǎn)有可能成為影響了新三板創(chuàng )新動(dòng)力的因素。這是從破壞式創(chuàng )新理論的角度看新三板。

分析問(wèn)題得有依據，從新三板面臨的歷史性機遇上可以從這三個(gè)方面來(lái)看。

一、中國資本市場(chǎng)結構的角度，中國資本市場(chǎng)結構是以間接融資體系為主的資本市場(chǎng)結構，這樣的結構導致高杠桿，有可能成為引發(fā)經(jīng)濟危機、金融危機的誘因?，F在要去杠桿，一個(gè)重要的途徑是加大證券市場(chǎng)、股權資本市場(chǎng)的發(fā)展；

二、從國家創(chuàng )新戰略角度來(lái)講，新三板最開(kāi)始從2006年加入股份公司的轉讓企業(yè)，它起初的動(dòng)因就是為了落實(shí)國家的創(chuàng )新戰略。國家要創(chuàng )新，創(chuàng )新靠科技，科技要產(chǎn)業(yè)化、實(shí)現增長(cháng)率靠資本市場(chǎng)和金融?？萍己徒鹑谑莿?chuàng )新這輛車(chē)的兩個(gè)輪子，缺少任何一個(gè)都是不行的。我們需要為落實(shí)國家創(chuàng )新戰略的資本市場(chǎng)，而現有的商業(yè)銀行體系對創(chuàng )業(yè)企業(yè)不提供支持，現有的交易所市場(chǎng)制度安排也不為創(chuàng )新企業(yè)提供支持。這個(gè)市場(chǎng)落在哪個(gè)市場(chǎng)的身上？VC、PE市場(chǎng)，還有新三板。三、中國經(jīng)濟結構的轉型靠企業(yè)轉型，企業(yè)要有自主的知識產(chǎn)權，企業(yè)要創(chuàng )新。創(chuàng )新包含兩個(gè)方面的創(chuàng )新，一是科技的創(chuàng )新，要有科技含量、發(fā)明專(zhuān)利，二是商業(yè)模式的創(chuàng )新。到底哪些創(chuàng )新是真正能夠符合市場(chǎng)的發(fā)展要有一個(gè)市場(chǎng)去選擇，這個(gè)市場(chǎng)由投資人來(lái)選擇。哪些產(chǎn)業(yè)應該遭到淘汰、哪些企業(yè)應該遭到淘汰是由投資人、市場(chǎng)選擇，這個(gè)市場(chǎng)是現在金融市場(chǎng)來(lái)解決的根本問(wèn)題。中國資本市場(chǎng)從上個(gè)世紀90年代開(kāi)始，到現在30多年，到現在還不是市場(chǎng)化的市場(chǎng)。這樣長(cháng)期下去，經(jīng)濟結構轉型的金融市場(chǎng)基礎沒(méi)有，這是從宏觀(guān)層面來(lái)看待，我們一定需要這樣一個(gè)資本市場(chǎng)，能夠為中國的創(chuàng )新經(jīng)濟服務(wù)。

從微觀(guān)的基礎來(lái)看，大量創(chuàng )新企業(yè)的涌現。近兩到三年全球發(fā)明專(zhuān)利來(lái)看增量我們排到全球第一位，存量排在第三。對中國市場(chǎng)來(lái)講不缺乏創(chuàng )意和創(chuàng )新，我們天天和企業(yè)打交道，在這方面的感受頗深，如果要用一句話(huà)來(lái)形容中國宏觀(guān)經(jīng)濟共是“冰火兩重天”。傳統企業(yè)過(guò)得很難受，但是創(chuàng )新企業(yè)不愁找不到資本。居民高持續率有足夠多的資本，現在目前金融市場(chǎng)存在的問(wèn)題是一方面老百姓沒(méi)有錢(qián)，另一方面創(chuàng )新企業(yè)、中小微企業(yè)特別缺錢(qián)?？此埔粋€(gè)矛盾的現象，其實(shí)一點(diǎn)都不矛盾，中間就缺乏一根管道，讓老百姓的錢(qián)流到創(chuàng )新企業(yè)里面。這根管道就是我們所說(shuō)的金融市場(chǎng)深化問(wèn)題，要把管道疏通。從投資的角度來(lái)講，資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)二三十年發(fā)展已經(jīng)積累了大量的股票投資人和證券投資人，數量龐大，并且大家風(fēng)險識別能力和承受能力越來(lái)越強。

從新三板本身的發(fā)展來(lái)看，有一定的市場(chǎng)基礎。截止到星期五已經(jīng)掛牌企業(yè)8877家，今年超過(guò)10000家基本上是板上釘釘的事情；有一定的制度基礎，新三板從2012年成立到現在三年多的時(shí)間，它經(jīng)過(guò)前面三年已經(jīng)市場(chǎng)化的制度基礎基本框架形成了，有一定的運營(yíng)管理，發(fā)行、管理、監管已經(jīng)有了一定的經(jīng)驗。從宏觀(guān)層面、微觀(guān)層面，本身的運營(yíng)管理來(lái)看，新三板面臨歷史性的大發(fā)展機遇。

新三板的發(fā)展分為這么幾個(gè)階段。從2006年到2012年是市場(chǎng)的階段，市場(chǎng)范圍窄、市場(chǎng)規模小、發(fā)展緩慢，非市場(chǎng)化的制度安排，這是試點(diǎn)階段。

2013年到2015年是市場(chǎng)化制度初步形成階段，不管是掛牌公司的市場(chǎng)準入、股票發(fā)行、交易、流通、監管等等，建立起了初步的市場(chǎng)框架。

特別是從6月27號市場(chǎng)分層管理制度實(shí)施以來(lái)，新三板進(jìn)入了第三個(gè)階段：市場(chǎng)化制度的完善階段。在這個(gè)階段一個(gè)是需要完善市場(chǎng)分層管理制度，現在雖然推出來(lái)了，但是還有一些問(wèn)題，配套政策沒(méi)跟上。完善股票交易制度，特別是做市商交易制度，證券場(chǎng)外市場(chǎng)的核心交易機制。完善投資者適當性管理制度，推出轉板制度、退市制度、集合競價(jià)交易制度。這需要用三到五年的時(shí)間，一年推出一到兩個(gè)是可以完成的，三到五年以后，從2021年開(kāi)始就是真正市場(chǎng)化、國際化的新三板，有沒(méi)有可能讓硅谷的創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)企業(yè)到新三板掛牌？有沒(méi)有可讓全球的創(chuàng )業(yè)創(chuàng )新企業(yè)到新三板來(lái)掛牌？這是我們的構想和期望。

現在新三板出現了很多問(wèn)題，當去年市場(chǎng)高漲的時(shí)候沒(méi)有人說(shuō)不好，市場(chǎng)有問(wèn)題的時(shí)候也沒(méi)有幾個(gè)人說(shuō)它好，要從三個(gè)角度來(lái)看新三板。一、以歷史的視角來(lái)審視新三板。新三板的基因是創(chuàng )新，交易所市場(chǎng)的基因是為國有企業(yè)解困，這是很重要的事情。任何市場(chǎng)的發(fā)展要有一個(gè)過(guò)程，要給新三板市場(chǎng)時(shí)間。新三板就發(fā)展了三年，它的流動(dòng)性怎么可年能像主板那么好？要站在歷史的角度看待新三板，要用辯證的思維看待新三板，好的時(shí)候要看到問(wèn)題，不好的時(shí)候要看到它的優(yōu)秀制度安排到底是什么，一定要用發(fā)展的眼光看待。新三板現在存在的問(wèn)題是發(fā)展當中的問(wèn)題，這些問(wèn)題的存在是正常的。任何一個(gè)市場(chǎng)不可能一蹴而就，不可能一下就變得很好。因此現在對待這個(gè)市場(chǎng)，不管是監管機構也好、掛牌公司也好、投資人也好，要有耐心來(lái)看待這個(gè)市場(chǎng)。新三板是一個(gè)高成長(cháng)性的資本市場(chǎng)，是一個(gè)正在市場(chǎng)化制度完善之中的資本市場(chǎng)，是一個(gè)高風(fēng)險的資本市場(chǎng)，同時(shí)它是一個(gè)價(jià)值投資的市場(chǎng)。在中國的多層次資本市場(chǎng)里面，最具有投資價(jià)值的不是交易所市場(chǎng)而是新三板。

看待新三板的改革路徑，應該放到多層次資本市場(chǎng)體系里面來(lái)看。交易所市場(chǎng)注冊制改革千呼萬(wàn)喚不出來(lái)，為什么？改革過(guò)程當中，市場(chǎng)所有阻力都不歡迎改革的時(shí)候，改革怎么推動(dòng)？現在改，要以把新三板作為增量市場(chǎng)，當存量市場(chǎng)改不動(dòng)的時(shí)候，新開(kāi)辟一個(gè)市場(chǎng)，由這個(gè)增量市場(chǎng)的改革來(lái)帶動(dòng)存量市場(chǎng)的改革。這些問(wèn)題需要怎么解決？監管體系有可能獨立于目前的交易所市場(chǎng)的監管體系嗎？這個(gè)是一個(gè)很重要的方面。破壞式創(chuàng )新里面就要求全要素要匹配，現在我們的全要素不匹配。全要素匹配是什么？微信之前有一個(gè)飛信，為什么微信活了飛信死了？就是因為在創(chuàng )新當中飛信有原有的團隊、原有的體系推動(dòng)它的創(chuàng )新，但是由于它是原有的利益，所以死了。微信為什么活了？馬化騰搞微信的時(shí)候單獨獨立出來(lái)一個(gè)原有的部門(mén)，不管是投入也好、管理也好，完全獨立一個(gè)部門(mén)，這樣微信就活了?，F在思考新三板的市場(chǎng)化進(jìn)程的時(shí)候，有兩個(gè)重大的問(wèn)題，監管體系有沒(méi)有可能獨立于現有的交易所監管體系，上交所和深交所有可能獨做股轉系統的股東嗎？有沒(méi)有可能讓中投公司當股轉系統的股東呢？當這個(gè)母公司不想子公司發(fā)展的時(shí)候，子公司怎么發(fā)展呢？涉及到的問(wèn)題是，場(chǎng)內市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)是否需要構建競爭性的制度安排？這是問(wèn)題的關(guān)鍵。

未來(lái)的方向是市場(chǎng)化，這一定是要堅持的基本方向。不管是證券的發(fā)行、交易和監管都要是市場(chǎng)化的方向，民營(yíng)化的市場(chǎng)主體。目前交易所市場(chǎng)基本上是央企國企為主，如果一個(gè)經(jīng)濟體以央企、國企為主，這個(gè)經(jīng)濟體很難有持續發(fā)展的可能性?，F在新三板民營(yíng)占到將近96.7%，這個(gè)一定要堅持。一定要堅持國際化的發(fā)展方向。

新三板對中國經(jīng)濟的深遠影響，用四句話(huà)來(lái)概括，這四句話(huà)也是在2015年月15號人民日報上發(fā)表的，我國家創(chuàng )新戰略的金融市場(chǎng)支撐。中國經(jīng)濟結構轉型的金融市場(chǎng)基礎。中國資本市場(chǎng)深化改革的突破口。新三板將培育中國的創(chuàng )新文化。鼓勵創(chuàng )業(yè)、鼓勵創(chuàng )新、包容時(shí)代。

目前的市值將近3.5萬(wàn)億，最遲明年超過(guò)創(chuàng )業(yè)板市值，三年以后有可能超過(guò)深交所的市值，五年以后有可能超過(guò)上交所的市值，八年以后有可能超過(guò)納斯達克，十年以后有可能超過(guò)紐交所，十年以后我們再來(lái)看新三板有可能成為全球最大的資本市場(chǎng)，大家要有三個(gè)相信，相信創(chuàng )新的力量、相信市場(chǎng)的力量、相信制度的力量。

隋強：構建持續的融資機制

股轉系統公司副總經(jīng)理兼新聞發(fā)言人隋強先生：

新三板很年輕，但是走到今天，我們總結它的經(jīng)驗，創(chuàng )新還是非常重要的經(jīng)驗和特色，我們看今天新三板市場(chǎng)突然會(huì )發(fā)現很多問(wèn)題和名字是全新的，比如說(shuō)叫掛牌而不叫上市，叫公開(kāi)轉讓而不叫公開(kāi)交易等，這些概念本身就是一個(gè)創(chuàng )新的制度安排，因為大家回過(guò)頭來(lái)看，現有的制度安排和傳統交易所的上市公司監管機制的安排是不一樣的，我們現在在說(shuō)法制建設，證券市場(chǎng)依據《證券法》，它對企業(yè)如何利用資本市場(chǎng)有一套公允的制度安排，但是這個(gè)安排我們在實(shí)踐中發(fā)現，它是針對成熟的企業(yè)設置的，不適用中小微企業(yè)怎么辦？

全新的制度，從理念上、概念上要做一些突破，從今天的角度來(lái)看，對支撐市場(chǎng)的快速起步確實(shí)發(fā)揮了重大作用，但是到今天這個(gè)地步，突然發(fā)現有些概念突然變得那么似是而非，是場(chǎng)外還是場(chǎng)內？是上市公司還是掛牌公司？是公眾公司還是非公眾公司？突然間到了這個(gè)階段，又成為這個(gè)市場(chǎng)需要深入思考的一些問(wèn)題，但是無(wú)論怎么說(shuō)，這些問(wèn)題的產(chǎn)生都為我們下一步的發(fā)展提供了很好的基礎。

下一步新三板的發(fā)展盡管面臨著(zhù)很多問(wèn)題，但是我們的方向性的東西是不會(huì )變的，這個(gè)方向性在哪里？我個(gè)人認為是幾個(gè)層面。一、市場(chǎng)化的方面不會(huì )變。二、法制化的方面不會(huì )變。三、獨立市場(chǎng)設置的方向不會(huì )變。

在這些原則上，至于這個(gè)市場(chǎng)到底是場(chǎng)內市場(chǎng)還是場(chǎng)外市場(chǎng)？它是一個(gè)公開(kāi)市場(chǎng)還是私募市場(chǎng)？這些概念性的東西都可以?huà)侀_(kāi)。從我的實(shí)踐來(lái)看，新三板很難跟任何一個(gè)市場(chǎng)所類(lèi)比，將來(lái)我們如果能有一種理念，拋棄既有傳統的利益，基于我們如何服務(wù)好創(chuàng )新型、創(chuàng )業(yè)型中小微企業(yè)這個(gè)主題進(jìn)行一套制度設計，不管它是什么，我覺(jué)得這是我們目前必須要做的一個(gè)事，回頭講，跳出來(lái)這個(gè)概念會(huì )發(fā)現處處碰壁，場(chǎng)內市場(chǎng)、場(chǎng)外市場(chǎng)難說(shuō)清楚。

從市場(chǎng)的角度來(lái)講，從經(jīng)紀人市場(chǎng)、做市商市場(chǎng)、拍賣(mài)市場(chǎng)，這個(gè)階段從經(jīng)典投資學(xué)角度來(lái)看，我們看市場(chǎng)是有幫助的，靜態(tài)的角度來(lái)講，我們可以設定一種準入條件，但是不要忘了，市場(chǎng)在發(fā)展，企業(yè)在成長(cháng)，所以更重要的是，能不能?chē)@中小微企業(yè)特性的發(fā)展需求，構建一種持續的融資機制，我認為這個(gè)比概念更重要，這套融資機制是不是交易所那一套？是納斯達克那一套？我們是在中國，中國有中國的法律體系，我們將來(lái)不會(huì )過(guò)分說(shuō)它是怎樣的市場(chǎng)，我們更多是從服務(wù)中小微企業(yè)的角度來(lái)干，方向不會(huì )變。

任何一個(gè)市場(chǎng)都不是憑空而來(lái)的及特別是一個(gè)新興的市場(chǎng)，它都是在既有的市場(chǎng)格局下誕生出來(lái)的，無(wú)論說(shuō)它是制度性創(chuàng )新也好，還是什么也好，至少它不同，現行的問(wèn)題在哪里呢？路徑依賴(lài)問(wèn)題，現在我個(gè)人覺(jué)得，我們最大的難題是在看待新三板市場(chǎng)的時(shí)候都能看到一些問(wèn)題。

但我個(gè)人覺(jué)得，我們一些對標對象是錯的，針對于這個(gè)市場(chǎng)，比如說(shuō)流動(dòng)性問(wèn)題的定義，它對標的都是交易所市場(chǎng)，有的人說(shuō)交易所市場(chǎng)現在全世界流動(dòng)性最好的，我恰恰不認同這個(gè)觀(guān)點(diǎn)，評價(jià)流動(dòng)性有很多指標，從穩定性角度來(lái)講，滬深交易所的流動(dòng)性是最差的，回過(guò)頭來(lái)我們應該反思一個(gè)問(wèn)題，新三板的流動(dòng)性水平應該保持在什么情況下？這個(gè)市場(chǎng)的投資機構參與這個(gè)市場(chǎng)的目的在哪里？從這個(gè)意義上來(lái)講，突然發(fā)現，評價(jià)新三板所有都用傳統的眼光，可以看到它到處是問(wèn)題，因此當我們市場(chǎng)建設者建設這個(gè)市場(chǎng)，希望把它建設成一個(gè)能夠服務(wù)中小微企業(yè)，能夠以機構投資人為主市場(chǎng)的時(shí)候我們發(fā)現，你博弈的對象可能是市場(chǎng)所有的，這就是現實(shí)的問(wèn)題，怎么解決？

我覺(jué)得，新三板到了今天這個(gè)時(shí)候，可能需要大家認認真真的、系統的去思考這個(gè)問(wèn)題，特別很重要的是，要從傳統的思維中跳出來(lái)看待這個(gè)問(wèn)題，中國的市場(chǎng)往往有兩極化，我們看交易所市場(chǎng)，強化交易所的融資功能，這個(gè)提法有所偏頗，只強調融資不強調投資，這個(gè)誰(shuí)來(lái)呢？這個(gè)時(shí)候看交易所是交易過(guò)渡，回頭看新三板是交易不足，交易的目的是什么呢？有效引導投資、有效為資本退出提供支撐，這是一個(gè)問(wèn)題的兩個(gè)層面，缺一不可，基于這個(gè)理論再考慮。

中小微企業(yè)的特點(diǎn)是什么？小、弱、差，但是可能會(huì )帶來(lái)高成長(cháng)性，從這個(gè)意義上突然發(fā)現，新三板市場(chǎng)是一個(gè)高度包容的市場(chǎng)，又是一個(gè)廣譜的市場(chǎng)，在這個(gè)市場(chǎng)所有企業(yè)都能夠找到，成熟的企業(yè)也能找得到，剛設立滿(mǎn)兩年的能夠找得到，股本很大的能夠找得到，兩個(gè)人的企業(yè)也能找得到，這怎么辦？針對這類(lèi)企業(yè)怎么服務(wù)好它？無(wú)論從準入安排、交易制度設計、分層管理、投資者準入都要有一個(gè)全新的思考，我們現在分層是很好的一步，這個(gè)也不要急，如果我們規范和發(fā)展的問(wèn)題同步推進(jìn)的更好，在我們目前的邏輯框架下，我們希望規范以后再供給，這是沒(méi)有問(wèn)題的。

我們目前在做的是什么？圍繞著(zhù)市場(chǎng)分層差異化制度安排，我們正在研究。這個(gè)方面是要做的。圍繞著(zhù)交易，怎么有效的促進(jìn)交易相關(guān)問(wèn)題，除了改革現行的交易方式之外，我們近期有一個(gè)比較大的工作，就是私募基金作為做市商，前期論證都已經(jīng)做完了，年內是能夠推出來(lái)的，傳統市場(chǎng)準入方面、投資者管理方面，我們用傳統的指標評價(jià)它，證券市場(chǎng)來(lái)評價(jià)它，但是有沒(méi)有更好的指標呢？我們也考慮。相關(guān)的我們可以探討。

還有就是QFII和RQFII的參與政策可能很快也會(huì )出來(lái)。還有研究就是公募基金的問(wèn)題，公募基金那么大的體量，你的資產(chǎn)流動(dòng)水平和整個(gè)投資標的的規模能夠支撐這些公墓基金參與嗎？這是我們需要實(shí)踐中考慮的問(wèn)題，公募基金參與產(chǎn)品設計，這些都得考量。監管方面，監管是什么呢？

比如對掛牌公司的監管，這不簡(jiǎn)單等同于上市公司的監管，一等同就死掉了，對中間機構的監管，推薦、保薦業(yè)務(wù)的監管，這里首先是規則，規則要一致，還有就是機制要明確，在監管過(guò)程中，市場(chǎng)的自律、交易所的自律監管、中國證監會(huì )的行政監管、證監會(huì )之上的法律監管，這里涉及到市場(chǎng)的參與方、新三板公司、中國證監會(huì )派駐機構、公安部，這是一種辦法，更重要是兩翼，擴展基礎設施，大家可以想象到，全世界目前當中，我們曾經(jīng)在年初的時(shí)候發(fā)現，全世界最大的是孟買(mǎi)交易所，到今天為止突然間發(fā)現它8877家了，甚至年內到1萬(wàn)家了，這是什么概念？我們公司監管層面只有40個(gè)人，一個(gè)人管200家你管得過(guò)來(lái)嗎？你怎么樣支撐你的監管？恰恰我認為，在現在條件下大數據監管提供了一種可能性，從以人的監管方式轉向以技術(shù)支撐的監管方式，將來(lái)我們考慮兩個(gè)全覆蓋，中介機構類(lèi)型全覆蓋，所有的業(yè)務(wù)類(lèi)型全覆蓋，都是在大數據監管條件下完成的，中間機構包括律師、會(huì )計師，業(yè)務(wù)流程包括所有業(yè)務(wù)流程，這是將來(lái)的一個(gè)方向，大家都知道，我們正在推主辦券商工作底稿的電子化存儲，這也是一個(gè)方向。

何德旭：研究新三板市場(chǎng)問(wèn)題需關(guān)注這三點(diǎn)

中國社科院金融所研究員何德旭：

對新三板市場(chǎng)的深入研究是非常必要的，特別在目前這樣一個(gè)背景之下，甚至于可以說(shuō)非常緊迫，一個(gè)方面的原因，這個(gè)市場(chǎng)非常重要，它是支持兩創(chuàng )、支持實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展，也作為供給側結構性改革非常重要的內容，新三板作為多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分是非常重要的。

新三板市場(chǎng)在新的經(jīng)濟形式和背景之下，出現了非常多的問(wèn)題，新三板的功能沒(méi)有很好的發(fā)揮出來(lái)，提升市場(chǎng)的質(zhì)量，促進(jìn)市場(chǎng)的健康發(fā)展，需要加強對新三板市場(chǎng)問(wèn)題的研究。

新三板市場(chǎng)研究，到目前為止盡管有幾年時(shí)間，但是大家還是非常關(guān)注這樣一個(gè)市場(chǎng)，對這樣市場(chǎng)的研究比較多，研究成果過(guò)少，從剛才張躍文研究成果發(fā)布的情況來(lái)看，有其特色在里面的，這里面最大的特色是運用了現代經(jīng)濟學(xué)和現代金融學(xué)的理論分析框架，研究泛式來(lái)研究新三板市場(chǎng)問(wèn)題，這里有三點(diǎn)值得關(guān)注。

一、有非常清晰的視角，同中國的實(shí)際出發(fā)，從中國的國情出發(fā)，從中國的特色出發(fā)，聚焦新三板的一些核心問(wèn)題和關(guān)鍵問(wèn)題，而沒(méi)有糾纏在一些細枝末節的這樣一些問(wèn)題上面，核心問(wèn)題和關(guān)鍵問(wèn)題就體現了市場(chǎng)最基本的特色，就是創(chuàng )新，這個(gè)創(chuàng )新的核心是一種制度的創(chuàng )新，所以大家看到這個(gè)報告里面談到了多方面的制度，比如說(shuō)市場(chǎng)準入制度、發(fā)行與交易制度、市場(chǎng)分層制度、投資者適當性管理制度、轉板和退市制度、監管制度等。這樣對新三板市場(chǎng)發(fā)展起非常重要的制度方面在報告里面都有體現，制度的提出和安排相關(guān)部門(mén)會(huì )有比較大的參考價(jià)值和借鑒意義；

二、有一個(gè)非常清晰的參照系，這個(gè)是我們做研究非常重要的方面，沒(méi)有參照系的話(huà)不可能有一個(gè)目標，不能鑒別一個(gè)市場(chǎng)的好壞，在這個(gè)報告里面有參照系，對比了美國的、韓國的、臺灣地區的市場(chǎng)特點(diǎn)，把這個(gè)市場(chǎng)功能和現有市場(chǎng)的功能做了比較等。通過(guò)這些參照才能夠反映新三板市場(chǎng)的差距。在做這樣一些比較的時(shí)候，我們不是盲目的照抄、照搬包括美國市場(chǎng)在內的一些做法和經(jīng)驗，在報告里面選擇了一些有價(jià)值的東西，現在的新三板說(shuō)沒(méi)有任何一個(gè)市場(chǎng)可以對比，但是我自己覺(jué)得，我們新三板是可以學(xué)習、吸收有類(lèi)似市場(chǎng)好的做法和好的經(jīng)驗；

三、運用了現在的分析工具，盡管沒(méi)有用更多的數學(xué)模型，但是我們看到報告里面，對市場(chǎng)的現狀做了很多的量化分析，做了一些實(shí)證分析，通過(guò)科學(xué)的分析得出來(lái)有價(jià)值的結論，這些結論和意見(jiàn)建議是有比較大的說(shuō)服力的，這樣一個(gè)報告最大的特色是運用了現代經(jīng)濟學(xué)的理論分析框架對新三板進(jìn)行了分析，也正是基于這樣一點(diǎn)，報告有比較權威、比較系統、比較完整、比較嚴謹。

這樣一個(gè)研究沒(méi)有接觸，研究提出了很多問(wèn)題，但是還有很多更深層次的問(wèn)題需要我們做進(jìn)一步的研究。還有一個(gè)方面，隨著(zhù)市場(chǎng)的發(fā)展，肯定會(huì )暴露出很多新的問(wèn)題，需要我們做深入的研究。

高莉：構建交易所債券市場(chǎng)內部分層

中國證監會(huì )公司債券處處長(cháng)高莉博士：

2015年1月份中國證監會(huì )正式再次修訂并發(fā)布了《公司債券交易與發(fā)行管理辦法》，使得交易所債券市場(chǎng)繼之前25年的發(fā)展有了再次的定位，這個(gè)辦法出臺之后，證監會(huì )的監管與規則監管在先，制度框架構建在先，試點(diǎn)先行，全面推開(kāi)這樣的思路，今年發(fā)行1.48萬(wàn)億，84%是非金融的企業(yè)，重點(diǎn)服務(wù)費金融的實(shí)體經(jīng)濟，這是我們和交易所債券市場(chǎng)去年以來(lái)側重的不同。

發(fā)行主體結構來(lái)看，我們現在基本上是涵蓋了主要的國家重點(diǎn)行業(yè)，交通、運輸、基建等，就目前來(lái)說(shuō)發(fā)行主體是房地產(chǎn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)除了從信托、資管等等計劃之外，去年銀行間這個(gè)市場(chǎng)對此是關(guān)門(mén)的，去年轉到了交易所債券市場(chǎng)，曾一度占到交易所市場(chǎng)發(fā)行債券45%，今年開(kāi)始我們也是貫徹國家的“脫虛向實(shí)”的轉移，還有就是發(fā)行主體結構的再次優(yōu)化，目前房地產(chǎn)市場(chǎng)以及類(lèi)平臺市場(chǎng)僅占我們的38%，60%多基本都屬于實(shí)體經(jīng)濟。

所有制，中國一直離不開(kāi)國有企業(yè)改革，最早我們開(kāi)始學(xué)習，到今年習五總書(shū)記的講話(huà)來(lái)說(shuō)兩個(gè)攻堅戰依然要做，國企在交易所市場(chǎng)發(fā)行主體結構里面占84%，這也說(shuō)明進(jìn)一步優(yōu)化我們發(fā)行人結構的工作和空間還有很大。

評級，債券市場(chǎng)和股權融資不一樣，更加注重主體評級，在我們這里面主體評級占95%，三個(gè)億以上占據41%，交易所債券市場(chǎng)結構是這樣的，下面的問(wèn)題隨之而誕生，交易所市場(chǎng)回歸到根本到底是為什么服務(wù)的？這個(gè)市場(chǎng)到底是服務(wù)于什么？定位于什么？在社會(huì )資本形成當中重點(diǎn)要解決的是什么？剛才給大家匯報的交易所情況也給我們提出了一個(gè)核心問(wèn)題，在目前國家雙創(chuàng )科技發(fā)展，整個(gè)經(jīng)濟新增長(cháng)、新發(fā)展動(dòng)力轉換階段，怎么樣更好的服務(wù)于創(chuàng )新、創(chuàng )業(yè)和中小企業(yè)、高成長(cháng)企業(yè)的發(fā)展，這是一個(gè)問(wèn)題隨之誕生。為了進(jìn)一步貫徹資本市場(chǎng)服務(wù)于供給側結構性改革，交易所債券市場(chǎng)近期在推的一點(diǎn)，在改革創(chuàng )新當中一個(gè)重要點(diǎn)和今天新三板的結合“雙創(chuàng )債”，這是我們現在在負責的，這是希望在主體結構里面構建一體兩翼，綠色金融和創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)。中國的中小企業(yè)、高科技成長(cháng)屬于融資難點(diǎn)和痛點(diǎn)，去年在中關(guān)村掛職一年，跑了差不多有幾百家的高成長(cháng)、高新的企業(yè)，我們回去把數據梳理了之后明顯發(fā)現一點(diǎn)，中國最核心的是中小企業(yè)，解決它的就業(yè)、生命力特別旺盛，但是在整體的融資市場(chǎng)領(lǐng)域占據著(zhù)得非常弱。

舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子，中關(guān)村每年新增企業(yè)2萬(wàn)多家，所有這些納統的高新和中高新當中的，銀行貸款是2400億，占所有納統科技企業(yè)結構當中，銀行貸款占了74%，這個(gè)在全國社會(huì )融資結構還算比較低的，為什么？因為中關(guān)村的直接融資服務(wù)比較多，VC、天使、創(chuàng )投，我們進(jìn)一步研究了一下，這些資金在全國的支籌占了36%，在納統的當中直融和股權融資僅占25%，另外3%是債權的直接融資方式不到3%，之前更多是中小企業(yè)私募債，我們數的一下，全部發(fā)下來(lái)，一年發(fā)下來(lái)最多不超過(guò)18.5億，這樣整個(gè)融資結構是非常不匹配的，這個(gè)不匹配放到全國融資結構來(lái)說(shuō)還算稍微比較好一點(diǎn)的，因為畢竟它股權還算比較活躍的，針對這一點(diǎn)我們提了一個(gè)提法，供給側結構改革資本市場(chǎng)如何服務(wù)？對交易所債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)如何服務(wù)更往前端走，往成長(cháng)性、初創(chuàng )性的企業(yè)，債券市場(chǎng)如何給予服務(wù)？

在SEC的網(wǎng)站里面有一句話(huà)，“SEC一定要強化上市公司的信息披露，以使得投資者更好得出自己的投資角色”，“SEC要立志于社會(huì )資本形成”，我們在中國的監管領(lǐng)域當中，我們一直沿用的是前一段話(huà)，后一段話(huà)就不做了，我們立志于做信息披露，但是我們在食物鏈頂端的時(shí)候，整體股權市場(chǎng)，從企業(yè)的供給和需求來(lái)說(shuō)非常迫切，資金成為退出端，資本市場(chǎng)，我在中關(guān)村發(fā)現，初創(chuàng )成長(cháng)資金提供方都希望中國股票市場(chǎng)好，因為有一個(gè)直接的退出市場(chǎng)，但是從科技和金融角度講，往往是源于科技、成于金融，沒(méi)有一個(gè)與之相匹配、有效的精準金融，這個(gè)科技在一定程度上確實(shí)難與緣木求魚(yú)。

基于上述的思考，在今年4月份之后我們開(kāi)始構建交易所債券市場(chǎng)內部分層，目前主體發(fā)行結構比較大，未來(lái)如何構建類(lèi)似于美國的高收益債券市場(chǎng)？

美國的高收益市場(chǎng)上分為三塊，一塊是新興企業(yè)。一塊是天使，投資評級以上，因為各種產(chǎn)業(yè)評級下來(lái)的。一塊是杠桿收益的。我們如何能夠更好的供給和匹配？現在正在推這個(gè)事。前面已經(jīng)走了中關(guān)村、浙江濱江、南山這些地方，今年預計還會(huì )將14、15個(gè)國家自主創(chuàng )新示范區重新走完，我們才延續地推，我們希望在新三板的創(chuàng )新層里面進(jìn)一步推雙創(chuàng )債，以解決國內中小企業(yè)債權的直接融資方式。進(jìn)一步降低我們的成本。在推的當中，市場(chǎng)需求是偏弱，中小企業(yè)風(fēng)險確實(shí)大，怎么進(jìn)行風(fēng)險的定價(jià)？以及比較定價(jià)之后的長(cháng)期債權管理，這里面我就在推，一個(gè)是適合中小企業(yè)的，目前是私募可轉債，這是跟新三板推的一個(gè)債權品種，希望增加這個(gè)債權品種的市場(chǎng)競爭力，同時(shí)也給新三板企業(yè)在資本結構優(yōu)化和完善當中，進(jìn)一步豐富。

尉立東：未來(lái)新三板市場(chǎng)空間非常大

中國并購工會(huì )執行會(huì )長(cháng)尉立東先生：

并購工會(huì )過(guò)去十二年是以中介機構為代表，去年以后提出來(lái)并購工會(huì )下一步發(fā)展要介入到并購交易，要進(jìn)入到并購實(shí)體操作層面，這提出了一個(gè)新的課題。

新三板作為投資機構來(lái)講，我們一般把它定義為，給了我們投資項目很好退出通道的市場(chǎng)，根據專(zhuān)業(yè)機構的統計，從1993年中國開(kāi)始有私募基金以來(lái)，一共有5萬(wàn)億的投資，這5萬(wàn)億投資當中真正能夠實(shí)現退出的是我們最頭疼的問(wèn)題，根據金科（音）的統計，真正能夠實(shí)現IPO退出的不到5%，真正實(shí)現并購的就是5%到10%，通過(guò)股轉的是10%左右，這5萬(wàn)億當中有70%還退不出去。

目前一共掛牌了8877家，根據行業(yè)的統計，今年上半年，所有機構投資了4200億，投資3700家，按這個(gè)推算來(lái)講，各家投資機構今年投資的戶(hù)數也要7000、8000家，結合過(guò)去這么多年的積累，未來(lái)新三板在市場(chǎng)空間還是非常大的，大家有很多期待在新三板上市，結合以前的存量，有很多值得期待。

未來(lái)方向上來(lái)講，特別是從未來(lái)的基金發(fā)展趨勢來(lái)講，從今年開(kāi)始，我們也關(guān)注，甚至在做一些引導基金的探討和實(shí)踐，我們看到今年中央政府說(shuō)有1800到2000億的引導基金，配合各地方的大概有7000、8000億，按照這個(gè)比例來(lái)測算，引導基金比例是20%到25%，從名后年來(lái)講又有幾萬(wàn)億的基金來(lái)做融資，大家可能會(huì )發(fā)現，色這這一批引導基金的遴選、引導基金的推出，到明年開(kāi)始可能遍地都是以政府引導基金參與的一些市場(chǎng)化基金的主體在市場(chǎng)上很活躍，它們要到處找項目、找投資的方向，這個(gè)也是新三板，無(wú)論未來(lái)作為退出的渠道，還是作為優(yōu)質(zhì)項目融資的通道都是非常好的。

從今年的一些數據統計來(lái)講，VC和PE，包括天使投資的意愿、趨勢、數據在下降，特別是上半年來(lái)講還是有下降的趨勢，綜合這幾個(gè)緯度來(lái)講，作為投資機構來(lái)講，作為報告的行為方，我們對這個(gè)報告非常期待，非常的關(guān)注，非常的期待通過(guò)這份報告能夠對新三板發(fā)展起到輿論的引導和宣傳，不要好的時(shí)候新三板就特別好，出現一點(diǎn)問(wèn)題的就說(shuō)新三板特別不好，希望通過(guò)這個(gè)報告引導新三板的發(fā)展。

作為一個(gè)機構來(lái)講，新三板的發(fā)展也有大家擔心的地方，上周在重慶看一個(gè)項目，去年我們看項目當中，很多項目方是跟我游說(shuō)要上新三板，上周在重慶看一個(gè)項目，它第一次跟我說(shuō)不上新三板，要去中小板，這個(gè)現象還是值得關(guān)注的，這代表基層市場(chǎng)主體的聲音，這個(gè)不是孤立的聲音，這個(gè)要關(guān)注一下。還有包括新三板掛牌的，說(shuō)有200多個(gè)上市渠道，希望關(guān)注這個(gè)現象。從基金來(lái)講，前兩年有一股熱潮，發(fā)新三板基金，有很多機構做新三板的論壇，包括小范圍的論壇，都是以發(fā)新三板基金為主題的，金科（音）曾經(jīng)有一個(gè)統計，去年新三板的基金大概1100多家，以投新三板上市為目標還是以投資標的為目標，說(shuō)去年有1100多家新三板基金，就今年整個(gè)基金一共才700多支，這個(gè)在下降，這個(gè)也要引起關(guān)注。

我特別同意這個(gè)報告當中的觀(guān)點(diǎn)，新三板現在是最值得期待、最好的投資機會(huì )，往往市場(chǎng)對打的反思的時(shí)候，也是市場(chǎng)機會(huì )，從投資機構來(lái)講，這篇報告來(lái)講，未來(lái)的發(fā)展趨勢，能不能在這里發(fā)現一些投資的機會(huì )，一方面來(lái)講，新三板掛牌的企業(yè)，在這些企業(yè)的規范性上，在這些企業(yè)的發(fā)展上、融資上給了便利的條件，特別是信息披露的規范上、公證上，給了我們這些機構很大的便利條件，這些眾多的基金，把已經(jīng)在新三板掛牌的8000多家企業(yè)作為我們的投資標的，從而發(fā)現一些投資的機會(huì )。作為一個(gè)機構來(lái)講，前些年發(fā)展了1000多家新三板的基金，但是這些基金很多是有配資、有在一些銀行或者是市場(chǎng)當中做融資的安排，隨著(zhù)它們的到期，下一步對新三板的基金，以及對新三板市場(chǎng)到底是意味著(zhù)沖擊還是意味著(zhù)機會(huì )，我們從積極的角度來(lái)講，從投資機構判斷還是有一定機會(huì )的。

于亞男：期待基礎層企業(yè)未來(lái)發(fā)展方向

亞太集團會(huì )計師事務(wù)所合伙人于亞男：

看了《中國新三板發(fā)展報告》，這是最近看到的最全面的報告，期待在這份報告中對我們日常中的困惑指明方向。新三板企業(yè)有專(zhuān)業(yè)層和基礎層，分層過(guò)程中基礎層占了6/7，更多的時(shí)候，我覺(jué)得都是對于創(chuàng )新層很有利，實(shí)際上我們更多跟客戶(hù)接觸過(guò)程中，很多時(shí)候談一個(gè)問(wèn)題，來(lái)新三板掛牌，之后企業(yè)怎么辦？怎么有利于企業(yè)的發(fā)展，對企業(yè)關(guān)心的問(wèn)題，我們會(huì )計師事務(wù)所也經(jīng)常懷著(zhù)這個(gè)困惑做相關(guān)的業(yè)務(wù)，我們也希望在今后的論壇和《中國新三板發(fā)展報告》中更多看到基礎層的企業(yè)將來(lái)在新三板掛牌的方向。

在中國金融方面調整過(guò)程中，新一輪的改革正在醞釀，越來(lái)越多的企業(yè)希望在新三板上一展身手，企業(yè)增長(cháng)的速度太，同時(shí)暴露出許多問(wèn)題。此次“新三板發(fā)展戰略高層論壇”對新三板發(fā)展方向進(jìn)行了一番探討，指南君認為，目前新三板分層踏出了很好的一步，之后隨著(zhù)政策的推進(jìn)，行業(yè)更加規范化，市場(chǎng)質(zhì)量有效提高，在我們目前的邏輯框架下，規范以后再供給，是沒(méi)有問(wèn)題的。