自5月底新三板發(fā)布《掛牌公司分層管理辦法》至今，經(jīng)過3個多月的發(fā)展，從流動性角度考量，分層制度紅利的落地并沒有使新三板市場出現(xiàn)預(yù)期中的“沸騰”和“期冀”，反而以三板做市指數(shù)為代表的價格走勢出現(xiàn)持續(xù)疲軟特征。因流動性不足所帶來的價格發(fā)現(xiàn)功能不充分等一系列問題，正成為擺在新三板監(jiān)管者及所有參與者面前的“達(dá)摩克利斯之劍”。

分層管理辦法落地后，新三板市場為何未能如預(yù)期般景氣上揚？新三板扶持中小微企業(yè)發(fā)展的支撐點和落腳點在哪？應(yīng)沿何種路徑推進(jìn)新三板市場的監(jiān)管制度創(chuàng)新，發(fā)揮其融資、價格發(fā)現(xiàn)等功能？帶著諸多問題，中國證券報記者采訪了來自監(jiān)管部門、主辦券商、投資者、學(xué)術(shù)研究機(jī)構(gòu)等在內(nèi)的諸多人士，以期分析新三板“后分層時代”持續(xù)“疲態(tài)”的背后原因，解碼新三板“成長的煩惱”。

資金分歧 多股拋盤力量隱現(xiàn)

兩年前推出的做市商制度面臨尷尬，不少做市公司遭遇投資者“用腳投票”。2016年9月上旬，包括鑫莊農(nóng)貸、昌信農(nóng)貸在內(nèi)的多家做市公司股票成交價格跌破1元面值；包括森瑞新材、彩訊科技在內(nèi)的多家做市公司股票價格跌破每股凈資產(chǎn)。這意味著，即便前期以較低價格入賬的做市券商，也處于“被套牢”狀態(tài)。

部分投資機(jī)構(gòu)更是成為掛牌公司股價跌跌不休的“犧牲品”。曾被譽為“公募一哥”的王亞偉在新三板投資方面也遭遇“滑鐵盧”。2016年上半年，除了在主板市場中因為“一汽失諾”事件遭遇黑天鵝事件外，王亞偉在新三板市場中的投資也遭遇挫折。公開資料顯示，王亞偉在一年前攜4.99億元以18元的定增價進(jìn)場，由于針對私募監(jiān)管收緊等原因，其目前僅在該股上已虧損超過40%。根據(jù)專業(yè)機(jī)構(gòu)“新三板在線”不完全統(tǒng)計，新三板迄今為止共發(fā)生了9124筆機(jī)構(gòu)投資事項，截至目前這些投資約有一半處于賬面浮虧狀態(tài)。

個人投資者同樣深陷虧損境地。來自北京的合格投資者X先生向記者回憶了投資新三板市場遭遇的“冰火兩重天”。2015年一季度，新三板出現(xiàn)過一次名副其實的“大牛”行情，當(dāng)時三板成指一路高歌，X先生就是在這個時間節(jié)點騰挪資金邁過了合格投資者門檻。“由于大盤環(huán)境極佳，而新三板掛牌公司股價沒有單日漲跌幅限制，自己哪怕閉著眼在二級市場投資，都能短期賺得盆滿缽滿，更不用說以相對低廉價格拿到的定向增發(fā)股份。但2016年以來，新三板行情飛流直下，前期所參與的定向增發(fā)股份悉數(shù)被套，更讓我擔(dān)心的是，由于多數(shù)協(xié)議轉(zhuǎn)讓公司交易量極其低迷，自己的先期投入哪怕忍痛割肉，也難以成交。”

從目前節(jié)點回溯，與主板市場出現(xiàn)異常波動的時間節(jié)點類似，2015年5月幾乎成為新三板市場的“投資分水嶺”。多位來自私募投資機(jī)構(gòu)人士確認(rèn)，如果是2015年3月份之前的投資項目，盈利是大概率。而2015年5月份之后的投資，多數(shù)已被深度套牢。

對于當(dāng)下的新三板“二級市場”，東方證券總裁助理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邵宇將其比喻成“好像心電圖一樣，不怎么跳動”。X先生更為悲觀：“如果說先期由于新三板股價被炒作太高而出現(xiàn)拋盤的話，那么2016年以來不少公司股票價格已經(jīng)持續(xù)下跌到‘破凈’水平，且分層落地之后市場對于下一步制度創(chuàng)新落地的預(yù)期一致存在，為什么大部分公司股價還是一直下跌，我非常不能理解。”

新三板二級市場持續(xù)低迷究竟為哪般？中國新三板研究中心首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉平安分析，機(jī)構(gòu)拋盤可能是原因之一。“雖然目前新三板市場個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的比重為9：1，但從定增成交來看，70%左右是由機(jī)構(gòu)完成的。目前新三板市場上的機(jī)構(gòu)投資者以PE為主，倘若這些機(jī)構(gòu)產(chǎn)品在2015年市場高漲時進(jìn)入新三板市場，那么它們就面臨較大退出壓力。”

資料顯示，部分私募正大舉退出。今年6月28日，東電創(chuàng)新放量下跌。公司公告表示，天星銀河作為一致行動人與天星啟明通過做市轉(zhuǎn)讓的方式合計減持東電創(chuàng)新流通股490萬股，占公司總股份的6.13%。8月15日，越洋科技交易量也突然放大，公司大幅減持力量為來自廣西寶匯佳利投資管理有限公司等私募基金所為。

申萬宏源新三板首席分析師李筱璇說，新三板基金產(chǎn)品的期限多為“2+1”，也有不少是“1+1”。2017年上半年，不少產(chǎn)品將陸續(xù)到期。在新三板整體行情不好的情況下，一方面，產(chǎn)品進(jìn)行展期的可能性很??；另一方面，倘若再繼續(xù)發(fā)行新的產(chǎn)品承接舊基金，市場不好也很難發(fā)行成功——這就意味著到期產(chǎn)品的退出壓力越來越大。

機(jī)構(gòu)并非拋盤的全部力量。中國國際科促會新三板研究中心副主任兼首席研究員布娜新表示，私募、券商的做市部門以及掛牌公司的先期個人股東的限售股解禁，都會在一個預(yù)期不明朗情況下對市場產(chǎn)生拋壓。由于“接盤方”遲遲不肯入場，新三板市場已經(jīng)進(jìn)入供求失衡的狀態(tài)。

一位不愿具名的“新三板在線”研究人員指出，隨著新三板基金產(chǎn)品的不斷到期，個股放量砸盤的現(xiàn)象增多，且大量私募資金、做市資金等謀求退出，加之近期巨量限售股解禁，本已吃緊的流動性更加堪憂。同時，有不少參與掛牌公司A輪、B輪融資的機(jī)構(gòu)投資者成本都比較低，導(dǎo)致出現(xiàn)新三板市場“賣盤積極，買盤不足”的尷尬局面。

前述人士表示，從目前情況看，解禁后減持的主要是中小股東，掛牌公司董監(jiān)高等多數(shù)人士尚未開啟“減持模式”。“多數(shù)小股東前期持股成本很低，而產(chǎn)業(yè)資本更看重公司經(jīng)營情況。公司預(yù)期變壞，或者估值過高，考慮減持便在情理之中。今年7月和8月的解禁股數(shù)量均在90億股以上，新三板將在3季度迎來限售股解禁高峰，在融資困難、流動性尚未改善的前提下，大量解禁股票的拋售潮來臨，對新三板市場的影響不容小覷。”

在邵宇看來，分析新三板市場目前存在的“拋盤力量”不應(yīng)該只浮于表面。“整體來看，新三板各種創(chuàng)新型制度紅利可以說尚未如期兌現(xiàn)，但這并不是問題的全部。對于市場拋壓，除了各種短期投資者的退出需求外，新三板市場的低迷和無亮點，與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境存在密切關(guān)系。”

活躍度低 分層利好有待發(fā)酵

“新三板在線”相關(guān)研究人員指出，新三板市場流動性是新三板掛牌公司股份定價、股份轉(zhuǎn)讓、公司融資以及新三板市場發(fā)展的基礎(chǔ)問題，而2016年6月新三板市場的分層管理，再次揚起市場對新三板流動性和活躍度的預(yù)期。

“新三板分層制度是改善市場流動性的重大政策實踐。從近幾個月的情況來看，新三板分層制度中創(chuàng)新層的流動性改善取得了一定進(jìn)展，但市場整體的流動性并沒有實質(zhì)性改善。”他認(rèn)為。

分層利好落地后，新三板市場不漲反跌，雖然超出多數(shù)投資者的預(yù)料，但也有不少業(yè)內(nèi)人士表示，這種走勢早在“意料之中”。申萬宏源新三板首席分析師李筱璇對中國證券報記者表示，首批進(jìn)入創(chuàng)新層的公司有953家，龐大的數(shù)量并沒有很強(qiáng)的市場聚焦效應(yīng)，加上整個市場缺乏增量資金，兩大指數(shù)和多數(shù)掛牌公司股價走弱在情理之中。

多數(shù)人士認(rèn)為，新三板市場的不活躍，至少說明在目前階段新三板投資者對某些制度創(chuàng)新的落地并不滿意，他們期待更多政策利好的出臺。當(dāng)然，也有一些研究人士指出，“不能夠簡單用指數(shù)的漲跌來衡量一項制度創(chuàng)新的積極意義。在A股市場股權(quán)分置改革出臺之際，指數(shù)也出現(xiàn)調(diào)整，但沒有人能夠否認(rèn)改革對于推進(jìn)中國資本市場發(fā)展的重要作用。”

李筱璇強(qiáng)調(diào)，分層是新三板從規(guī)模發(fā)展走向規(guī)范發(fā)展和提升發(fā)展的新階段，是繼做市制度推出后，在新三板市場上具有重要意義的制度性推進(jìn)。

國務(wù)院發(fā)展研究中心國際技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所專業(yè)委員會委員宮晨光指出，在經(jīng)歷了市場擴(kuò)容、市場持續(xù)疲軟、流動性匱乏之后，新三板市場已經(jīng)進(jìn)入“后分層時代”。“雖然目前來看，分層紅利依然沒有讓沉寂已久的新三板市場沸湯起來，但不可否認(rèn)，分層的推出開辟了新三板市場全新的發(fā)展階段，為解決新三板市場存在的問題提供了后續(xù)的政策基礎(chǔ)，尤其是為下一步的制度創(chuàng)新奠定了基礎(chǔ)。”

實際上，哪怕拋開制度層面，僅從身處不同層級掛牌公司的角度審視，分層所帶來的差異化日益顯現(xiàn)。日前，和創(chuàng)科技和卡特股份陸續(xù)發(fā)布公告，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買的方式，收購基礎(chǔ)層公司的股權(quán)資產(chǎn)。不少業(yè)內(nèi)人士將此看作分層后帶來的“蝴蝶效應(yīng)”和“鲇魚效應(yīng)”逐步顯現(xiàn)。

同時，分層大大降低了掛牌公司的遴選成本。wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，上半年新三板創(chuàng)新層企業(yè)營業(yè)收入合計1782億元，以占全市場10%的掛牌公司家數(shù)貢獻(xiàn)了全市場26%的營業(yè)收入，且創(chuàng)新層企業(yè)平均營業(yè)收入規(guī)模為1.88億元，同比增長率達(dá)到18%，遙遙領(lǐng)先基礎(chǔ)層0.65億元和4%的平均水平。

“新三板分層落地后，隨著創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層掛牌公司之間在融資、估值等方面差距拉大，未來跨層并購有望成為新潮流。同時，層級之間的競合關(guān)系有望通過股權(quán)并購等方式增強(qiáng)。”國都證券相關(guān)人士預(yù)計。

制度創(chuàng)新 參與方期待穩(wěn)步推進(jìn)

新三板分層落地后，創(chuàng)新層公司股價并沒有出現(xiàn)明顯上漲甚至多數(shù)出現(xiàn)下跌，中信證券董事總經(jīng)理胡雅麗指出，市場走勢通常是由三個基本要素決定：流動性、基本面和估值面的切換。流動性改善，是需要政策推動等多種條件的聚集效應(yīng)才能實現(xiàn)，需要市場要素配合。比如，某些掛牌公司股東戶數(shù)極少，即使推出刺激流動性的政策，也不能帶來流動性的快速釋放。對于新三板市場而言，仍然需要一個逐步成熟和改善的過程。

多位全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的相關(guān)負(fù)責(zé)人將新三板市場目前面臨的問題稱為“成長的煩惱”，按照全國股轉(zhuǎn)公司相關(guān)負(fù)責(zé)人在公開場合的表態(tài)，新三板目前正在研究一攬子促進(jìn)流動性的解決方案，包括豐富投資者群體、優(yōu)化做市轉(zhuǎn)讓方式、積極推動私募基金參與做市轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)試點等，以提高市場的定價能力。

盡管預(yù)期明朗，且對新三板前景看好，但部分市場參與方對其他配套制度創(chuàng)新的短期推進(jìn)進(jìn)程相對謹(jǐn)慎。邵宇指出，從目前監(jiān)管趨勢來看，政策取向已經(jīng)轉(zhuǎn)到防控金融風(fēng)險等方面，因此，對于新三板的政策期待，或需要看得更長遠(yuǎn)。

而對于具體制度紅利的推出，業(yè)內(nèi)人士也認(rèn)為會采取相對穩(wěn)健甚至偏慢的節(jié)奏。國元證券研究總監(jiān)蘇立峰表示，“監(jiān)管層此前明確表示要推進(jìn)公募基金入市，但公募產(chǎn)品期限與新三板流動性不足之間存在某種不匹配，很快就推出來的概率或許不大。要想使新三板市場迎來突破，形成財富效應(yīng)，需要其他更深層面的超預(yù)期政策出臺。”

海通證券新三板與結(jié)構(gòu)融資部總經(jīng)理助理洪曉輝用“競價交易制度預(yù)期”來表達(dá)自己的擔(dān)心：“如果在滬深交易所推出注冊制之前，新三板市場推出競價交易制度，很可能因為資金騰挪和分流，對滬深交易所帶來沖擊。”

李筱璇也認(rèn)為，現(xiàn)在推出競價交易等制度創(chuàng)新的條件并不成熟。“做市制度本身就是一種很好的交易制度，在國外應(yīng)用非常成熟。但現(xiàn)在出現(xiàn)部分優(yōu)質(zhì)掛牌公司‘不愿意做市’的逆向選擇，這表明監(jiān)管層或許可以選擇先在完善做市制度等方面進(jìn)行布局。”

布娜新指出，目前新三板做市商無法拿出“洪荒之力”來做市，這與做市商權(quán)利義務(wù)的不對等存在密切關(guān)系。“比如，目前新三板做市商需在二級市場上以不超過5%的買賣價差報出價格，投資者根據(jù)其報價進(jìn)行下單，從而實現(xiàn)公司股票二級市場的交易，但現(xiàn)實的狀況是，買賣價差都接近5%，對于投資者來說，交易成本偏高，沒有動力交易。未來做市商制度的改革方向應(yīng)該是多層次多角度推進(jìn)，需要在促進(jìn)做市交易活躍方面作出相應(yīng)制度安排。”

9月12日，全國股轉(zhuǎn)公司召開私募機(jī)構(gòu)做市業(yè)務(wù)試點工作部署會，對私募機(jī)構(gòu)參與全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)做市試點有關(guān)工作進(jìn)行安排部署，其中指出，私募機(jī)構(gòu)申請新三板做市業(yè)務(wù)試點，應(yīng)具備實繳注冊資本不低于1億元、近三年年均資產(chǎn)管理規(guī)模不低于人民幣20億元等硬性“門檻”；此外還對合規(guī)性等方面進(jìn)行了條件設(shè)置。

國都證券人士表示，“私募機(jī)構(gòu)做市試點的推出，進(jìn)一步表明，關(guān)于新三板流動性的一攬子解決方案正在按照計劃逐步推進(jìn)，這些舉措必將對于激活整個市場的流動性起到重要的積極意義。”

發(fā)展動力 重新定位待明晰

這廂是政策預(yù)期光彩奪目，那廂是市場情緒萎靡不振。兩股力量的“較量”之下，對于新三板市場的未來走勢，業(yè)內(nèi)已經(jīng)明顯分為兩大派別。樂觀派認(rèn)為，新三板估值底部區(qū)域或許還需等待一段時間，但僅從公司價值上看，新三板的投資價值逐漸顯現(xiàn)。如果沒有其他政策等出臺或發(fā)生，按照目前的市場走勢，估值觸底有望在今年年底出現(xiàn)。

劉平安指出，由于退出壓力仍然較大，PE機(jī)構(gòu)拋盤態(tài)勢在今年和明年之內(nèi)或不會發(fā)生大的改變。蘇立峰也表示，新三板短期尋底無望，要想迎來突破尚需更深層次和超預(yù)期的政策出臺。

隨著做市商擴(kuò)容政策走向落地，市場人士再度燃起對新三板未來走勢的希望。從9月6日開始，三板做市指數(shù)罕見出現(xiàn)5連陽，但每日漲幅均在0.30%以內(nèi)。“新三板在線”相關(guān)研究人員認(rèn)為，新三板交易制度的改革可能為期不遠(yuǎn)，大宗交易平臺的構(gòu)建甚至降低投資者門檻等措施都有望陸續(xù)出臺。

大多數(shù)被采訪者均表示，引進(jìn)更多做市商甚至降低投資者門檻等措施，對于刺激新三板市場趨向活躍將產(chǎn)生積極意義，但或都不能成為解決新三板市場目前存在問題的根本之策。

全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)法律部總監(jiān)伍云日前指出，當(dāng)前新三板發(fā)展存在三方面“錯位”問題。其中，市場制度建設(shè)存在的錯位方面，“當(dāng)前的制度之間協(xié)調(diào)性、匹配性等存在一定問題，定向發(fā)行立即可以進(jìn)入公開市場公開交易，實際上會影響二級市場流動性。另外，目前券商的考核機(jī)制是考核盈利，而不是考核做市的成交量和質(zhì)量，這是錯位的表現(xiàn)。從這一角度來講，如何在市場化理念下做到制度精準(zhǔn)配位，是很重要的工作。”

李筱璇更是直言，對于市場所有參與者來說，最需要的實際上是來自于頂層設(shè)計關(guān)于新三板市場的定位。“目前關(guān)于新三板系統(tǒng)性的頂層設(shè)計其實是2012年時候制定的，隨著市場的發(fā)展，已經(jīng)需要從頂層設(shè)計方面對新三板進(jìn)行一個重新定位。”

新三板到底是滬深交易所的補(bǔ)充、A股的預(yù)備板，還是與滬深交易所平行競爭、各具特色，這似乎已經(jīng)成為擺在市場參與者面前的難題。聯(lián)訊證券新三板首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家付立春指出，“不少私募機(jī)構(gòu)此前推出的‘2+1’產(chǎn)品，目前已經(jīng)面臨退出壓力，但這種設(shè)計對于新三板來說，投資周期還是太短。從定位來看，新三板市場目前更像是一級半市場，今后究竟定位在‘1到1.5’級市場之間，還是‘1.5到2’級市場之間，仍不確定。只是從目前情況來看，前者可能性更大。”

東興證券場外市場部執(zhí)行總經(jīng)理肖文斌指出，新三板的重新定位應(yīng)該包括多個層面，比如企業(yè)定位、多層次資本市場中的定位、投資者定位、功能定位(融資還是交易)等，這些都有待進(jìn)一步明晰。

日前全國股轉(zhuǎn)公司掛牌部總監(jiān)李永春表示，如今的新三板已經(jīng)到了“二次創(chuàng)業(yè)”的關(guān)鍵時刻，而新三板未來市場改革將秉承四個堅持，即堅持法制化、堅持市場化、堅持創(chuàng)新發(fā)展與風(fēng)險控制相匹配、堅持獨立設(shè)計。

中國人民大學(xué)國際貨幣研究所副所長向松祚指出，在市場經(jīng)濟(jì)框架內(nèi)，一切行為都需要按照市場內(nèi)在規(guī)律來運行。尤其是新三板的制度設(shè)計，一方面必須跟上科技創(chuàng)新的步伐，另一方面也需要跟上由人力資本所決定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢，而這都需要超越現(xiàn)有的制度設(shè)計進(jìn)行創(chuàng)新性改革。

在創(chuàng)新性監(jiān)管改革的路途中，如何避免落入此前窠臼也成為業(yè)內(nèi)期許。邵宇指出，監(jiān)管層有必要明確針對新三板市場建立另一套體系的監(jiān)管制度，防止市場走入“一管就死，一放就亂”的痼疾式死胡同。“比如，首先應(yīng)該明確新三板監(jiān)管到底應(yīng)該管什么，而并不是再按照A股的‘老模式’和既有套路進(jìn)行。”

值得注意的是，國務(wù)院日前印發(fā)的《“十三五”國家科技創(chuàng)新規(guī)劃》明確指出，要強(qiáng)化全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)融資、并購、交易等功能。此外，有專家稱，在即將召開的中央金融工作會議上，新三板有望成為議題之一。