今年以來(lái)，A股公司向新三板企業(yè)提出收購(gòu)意向增多。新三板“炒殼運(yùn)動(dòng)”背后，資本系族力量不可小覷。不過(guò)，當(dāng)年德隆系的倒下，為現(xiàn)今在新三板“造系”資本發(fā)出警示：資本擴(kuò)張初衷，不能簡(jiǎn)單只為炒殼，為產(chǎn)業(yè)造血才是正途。

強(qiáng)勢(shì)“約購(gòu)”

去年剛到浙江一家創(chuàng)投公司工作的李敏，今年的獎(jiǎng)金“打了水漂”。因在他直接負(fù)責(zé)的新三板項(xiàng)目中，有一家公司遭遇黑天鵝。

“公司質(zhì)地不錯(cuò)，突然傳出消息要賣(mài)給A股公司。但是重組方案沒(méi)能通過(guò)，復(fù)牌當(dāng)天，最大跌幅超過(guò)50%，真是嚇?biāo)廊恕?rdquo;他說(shuō)，新三板交易不像A股有10%的漲跌停板限制，一旦遭遇重大利空，損失不可估量。

今年，像這樣被A股公司看上、并進(jìn)行收購(gòu)談判的新三板公司不在少數(shù)。“據(jù)我了解已有幾十起，但是案子流產(chǎn)的多。”從事券商新三板做市業(yè)務(wù)的程博（化名）告訴中國(guó)證券報(bào)記者，主要是因?yàn)橘I(mǎi)賣(mài)雙方的條件談不攏，股東各方利益無(wú)法達(dá)成一致。在此過(guò)程中，A股公司往往表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。“有一家A股互聯(lián)網(wǎng)公司一口氣在新三板談了三筆收購(gòu)，都是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，最后只收了一家。”

李祥原是國(guó)內(nèi)某知名報(bào)系總部的一名記者，去年上半年離職去做新三板投行業(yè)務(wù)。在他接觸的案例中，新三板掛牌公司并購(gòu)分為三種：A股公司收新三板公司；掛牌公司之間并購(gòu)；新三板公司收購(gòu)A股公司。

在第一種情況，資本系族游戲成為一大特色。上世紀(jì)末，國(guó)有資本身影從部分行業(yè)中淡出，A股資本系族登場(chǎng)，或者說(shuō)是當(dāng)時(shí)企業(yè)產(chǎn)權(quán)變革而來(lái)的產(chǎn)物，通常指三家以上的、具有某種關(guān)聯(lián)的上市公司群。A股資本系族，前有風(fēng)格剽悍、擴(kuò)張神速的“德隆系”、“涌金系”等老牌系列家族企業(yè)，他們叱咤一時(shí)后土崩瓦解；后有“騰訊系”等資本新貴，漸漸攢足聲望。目前在新三板市場(chǎng)批量收購(gòu)或上市掛牌公司，確立系族血統(tǒng)的有“中航系”、“中兵系”等國(guó)企背景企業(yè)，以及“海航系”、“復(fù)星系”、“騰訊系”等民資背景企業(yè)。

以復(fù)星系為例，其新三板版圖中涵蓋10家公司：金剛文化、策源股份、復(fù)娛文化、海鑫科金、亨達(dá)股份、利隆媒體、望湘園、天安科技、鋼銀電商、鋼寶股份，其中4家進(jìn)入創(chuàng)新層。投資路徑與之在A股市場(chǎng)相似，進(jìn)行全面布局。

程博說(shuō)，新三板公司反過(guò)來(lái)收購(gòu)A股公司的只有極少數(shù)。“九鼎、和君兩家就屬這樣的特例，他們本來(lái)就是A股和新三板都能玩得轉(zhuǎn)的‘財(cái)團(tuán)’，九鼎在政策新規(guī)限制之前更是花樣繁多。”程博說(shuō)。

“倒殼”背后

在程博所供職的券商新三板做市部門(mén)，今年的業(yè)務(wù)很難做。“新三板有500萬(wàn)元門(mén)檻限制，基本是機(jī)構(gòu)之間在做。而機(jī)構(gòu)一向青睞訂單的形式，不習(xí)慣新的報(bào)價(jià)方式。”對(duì)于新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性，程博表示很無(wú)奈。“這種情況在未來(lái)一兩年內(nèi)估計(jì)很難改變。”

“在目前的流動(dòng)性狀況下，重組并購(gòu)不失為一種好的市值管理手段。對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，新三板囤積了一批不錯(cuò)的標(biāo)的，具有投資價(jià)值。”李祥道出了A股公司和新三板公司當(dāng)下博弈的心態(tài)，“今后兩年內(nèi)，新三板市場(chǎng)應(yīng)該會(huì)發(fā)生更多并購(gòu)，主板公司并購(gòu)新三板，雙方都可以借機(jī)提高市值。”

但李敏認(rèn)為，長(zhǎng)久來(lái)看，這并不利于市場(chǎng)發(fā)展。“我們?cè)瓉?lái)接觸到一些質(zhì)地不錯(cuò)的企業(yè)，本有到新三板掛牌的打算，但現(xiàn)在他們這方面的意愿明顯下降。原因是一些為賣(mài)殼而存在的企業(yè)，很可能會(huì)為了賣(mài)個(gè)好價(jià)錢(qián)而去造假，在違規(guī)成本較低的情況下，擾亂了這個(gè)市場(chǎng)。”

海航系是目前新三板市場(chǎng)上最大的資本系族，目前第15家掛牌公司正在布局之中。從交易方式上看，業(yè)內(nèi)人表示，其中僅有4家采取做市轉(zhuǎn)讓?zhuān)溆喽鄶?shù)是協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式。新三板流動(dòng)性一向?yàn)槿嗽嵅?。那么為何像海航這樣的資本系族仍樂(lè)此不疲？

“這類(lèi)在實(shí)體產(chǎn)業(yè)根深蒂固的資本系族，原本擁有許多未上市資產(chǎn)。對(duì)他們來(lái)說(shuō)，上主板不容易，而上市總比不上市要好。一來(lái)可以借助新三板平臺(tái)擴(kuò)大知名度，增強(qiáng)整個(gè)系族的影響力；二來(lái)這些子公司可以通過(guò)新三板進(jìn)行融資，壯大規(guī)模。即使做得不好，將來(lái)還可以賣(mài)殼。”程博說(shuō)，新三板環(huán)境不好并不意味著這些資本系族融不到資金。“皇帝女兒不愁嫁，海航系的新三板公司目前已經(jīng)融了150多億元。”  

從資本系族布局來(lái)看，主要囊括兩部分資產(chǎn)。一是原本就在自己旗下的未上市資產(chǎn)，二是從別處收購(gòu)所得，服務(wù)集團(tuán)整體布局。例如某以地產(chǎn)、鋼鐵為主的資本系族旗下新三板子公司中就有不少收購(gòu)來(lái)的文化類(lèi)公司。對(duì)于買(mǎi)來(lái)的公司，資本系在公司治理中的話(huà)語(yǔ)權(quán)較弱。

還有一種有意思的現(xiàn)象，在新三板市場(chǎng)不乏這樣的案例：十幾家或者七八家公司的實(shí)際控制人是同一個(gè)名字，他們與海航、復(fù)星這些資本系不同，多是一些“財(cái)團(tuán)”囤的殼子。這些掛牌公司門(mén)類(lèi)五花八門(mén)。“究其動(dòng)機(jī)，有些人待價(jià)而沽，有些人會(huì)把公司收到子女名下，當(dāng)作一種禮物或者繼承財(cái)產(chǎn)。”程博說(shuō)。

炒殼還是造血

“在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，華而不實(shí)的資本運(yùn)作飽受詬病。老派資本系族常常通過(guò)產(chǎn)業(yè)整合方式‘做業(yè)績(jī)’，歷史上就出現(xiàn)過(guò)這樣的黑莊、惡莊。其資本運(yùn)作別有用心，往往通過(guò)拉高出貨，損害普通投資者利益。”上海一位“老私募”對(duì)資本系族在新三板上的擴(kuò)張表示擔(dān)憂(yōu)。

在資本運(yùn)作“黑名單榜”上，德隆系赫赫有名。“不計(jì)成本的擴(kuò)張，不論好壞的通吃。”有人如此評(píng)價(jià)當(dāng)年德隆系帝國(guó)的版圖擴(kuò)張。“最終資金鏈斷裂，資本帝國(guó)瓦解，掌門(mén)人鋃鐺入獄。”

燒錢(qián)擴(kuò)張和產(chǎn)業(yè)整合并不是資本系族的原罪，問(wèn)題的根源在于并購(gòu)整合是否真正具有造血功能，而且融資速度能否超過(guò)燒錢(qián)速度。

復(fù)星系掌門(mén)郭廣昌曾明確表示，復(fù)星系資本運(yùn)作方式為以產(chǎn)業(yè)嫁接資本市場(chǎng)，似乎是對(duì)產(chǎn)業(yè)造血的一種認(rèn)同和肯定。今年上半年，其麾下的兩家新三板公司，鋼銀電商、鋼寶股份分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)977.32萬(wàn)元、875.82萬(wàn)元，同比分別增長(zhǎng)31.37%、160.7%。作為耀眼的民營(yíng)資本系族大鱷，郭廣昌曾多次身陷“被調(diào)查”傳聞，去年底的一次“失聯(lián)”更是波譎云詭，但最終完身而退。