截至目前，新三板掛牌公司數(shù)量為9140家，當(dāng)中有VC、PE投資的共929家，投資總額達(dá)186億元。而在這929家掛牌企業(yè)中，有256家公司共涉及669條對(duì)賭協(xié)議。

“對(duì)賭”這一“舶來(lái)品”在中國(guó)資本市場(chǎng)上還未形成成熟“制度”，而對(duì)機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的新三板而言，掛牌公司數(shù)量高速增長(zhǎng)的背后伴隨著的是各種形式的對(duì)賭協(xié)議。

基于choice數(shù)據(jù)，我們以截至目前的669條對(duì)賭協(xié)議為研究基礎(chǔ)，重點(diǎn)剖析2016年以來(lái)的188條對(duì)賭協(xié)議，從對(duì)賭項(xiàng)目等方面對(duì)目前新三板“對(duì)賭形式”進(jìn)行簡(jiǎn)要剖析，發(fā)現(xiàn)新三板掛牌企業(yè)對(duì)賭條款越來(lái)越細(xì)化，涉及業(yè)績(jī)、投資者權(quán)利等六大領(lǐng)域。

新三板掛牌企業(yè)對(duì)賭成常態(tài)化

對(duì)賭，是投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)對(duì)于未來(lái)不確定情況的一種約定，實(shí)際上是期權(quán)的另一種表現(xiàn)形式。對(duì)賭在國(guó)外資市場(chǎng)發(fā)展的比較成熟，蒙牛和摩根士丹利的對(duì)賭是我國(guó)比較“著名”的案例。

作為改善中小企業(yè)融資難問(wèn)題的“沃土”，機(jī)構(gòu)及個(gè)人投資者在新三板市場(chǎng)選擇投資標(biāo)的時(shí)也較多的采用了簽訂對(duì)賭協(xié)議的方式。

新三板市場(chǎng)上的對(duì)賭行為開(kāi)始于2014年12月，爾格科技(832208.OC)大股東(黎賢鈦)對(duì)投資者承諾，公司將于2015年4月30日前在新三板掛牌，否則投資者有權(quán)要求其回購(gòu)股權(quán)。2015年4月16日，爾格科技在新三板掛牌，該協(xié)議宣告終止。

此后隨著掛牌公司數(shù)量的增加，掛牌公司大股東與投資方的對(duì)賭也迎來(lái)了“井噴期”。據(jù)choice數(shù)據(jù)顯示，截至2016年10月12日，新三板共有669條對(duì)賭協(xié)議，共涉及256家掛牌公司。其中，2015年新增480條對(duì)賭協(xié)議，涉及143家掛牌公司。

2016年以來(lái)，共新增188條對(duì)賭協(xié)議，涉及118家掛牌公司。從新增對(duì)賭協(xié)議涉及的掛牌公司數(shù)量看，2015、2016年對(duì)賭協(xié)議在新三板已經(jīng)成為常態(tài)化。

對(duì)賭條款涉及業(yè)績(jī)、投資者權(quán)利等六大領(lǐng)域

財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)是對(duì)賭協(xié)議的核心。財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)是標(biāo)的公司獲得高估值的基礎(chǔ)，也是標(biāo)的公司能否登陸資本市場(chǎng)的關(guān)鍵因素。在對(duì)賭協(xié)議中，對(duì)標(biāo)的公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)和上市時(shí)間是較為常見(jiàn)的約定條款。

新三板在線對(duì)目前掛牌公司涉及的對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行整理發(fā)現(xiàn)，目前新三板投資者與掛牌公司股東簽訂的對(duì)賭協(xié)議早已不再局限于財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)和上市時(shí)間，還涉及公司經(jīng)營(yíng)行為、控股股東行為、投資者權(quán)利及其他針對(duì)標(biāo)的公司具體情況的條款。

財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)方面，除了常見(jiàn)的扣非凈利潤(rùn)要求外，投資者還選擇每股凈利潤(rùn)、每股收益、市盈率等指標(biāo)對(duì)標(biāo)的公司財(cái)務(wù)情況進(jìn)行考核。

良物珍品(835700.OC)大股東2016年1月份與投資方簽訂的業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款中便提到了商品交易總量。協(xié)議約定，良物珍品2015年度商品交易總量達(dá)到人民幣2億元的情況下，不需要通過(guò)調(diào)整投資方股權(quán)比例進(jìn)行補(bǔ)償。用商品交易數(shù)量對(duì)業(yè)績(jī)條款進(jìn)行補(bǔ)充規(guī)定，也是投資方對(duì)標(biāo)的公司業(yè)績(jī)靈活考核的表現(xiàn)。

同時(shí)，為了能夠?qū)崿F(xiàn)獲利退出，投資方通常對(duì)標(biāo)的企業(yè)的上市時(shí)間進(jìn)行規(guī)定。在新三板的對(duì)賭中，投資方對(duì)標(biāo)的公司登陸資本市場(chǎng)的約定較為細(xì)化，除規(guī)定上市或掛牌時(shí)間外，還關(guān)注標(biāo)的公司上市工作啟動(dòng)時(shí)間和向證監(jiān)會(huì)提交上市材料時(shí)間等。

如太陽(yáng)城(835838.OC)實(shí)控人與投資方于2016年1月份簽訂的投資協(xié)議中便對(duì)其登陸資本市場(chǎng)行為進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定。協(xié)議約定，太陽(yáng)城需在2016年6月30日前在新三板掛牌，若當(dāng)年凈利潤(rùn)超過(guò)人民幣2500萬(wàn)元，需在次年度啟動(dòng)轉(zhuǎn)板程序。

另外，投資方同樣“關(guān)心”標(biāo)的公司的經(jīng)營(yíng)情況，在新三板掛牌公司的對(duì)賭協(xié)議中，投資者不僅對(duì)融資資金用途、關(guān)聯(lián)交易、主營(yíng)業(yè)務(wù)變更等進(jìn)行規(guī)定，還對(duì)標(biāo)的公司核心人員穩(wěn)定性等進(jìn)行相關(guān)約定。

百米生活(837246.OC)2016年4月份與投資方簽訂的投資協(xié)議規(guī)定，公司核心管理層出現(xiàn)離職或出現(xiàn)非不可抗力情形以致無(wú)法履行其作為公司關(guān)鍵管理人員或核心員工的義務(wù)將觸發(fā)回購(gòu)條款。

另外，歐曼科技(838812.OC)2016年7月份與投資方簽訂的投資協(xié)議規(guī)定，歐曼科技需在投資方首次出資起2年內(nèi)按照上市公司標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行規(guī)范運(yùn)營(yíng)或管理。

控股股東行為，也是新三板投資者比較關(guān)注的問(wèn)題。特別是控股股東個(gè)人重大誠(chéng)信問(wèn)題是投資方關(guān)注的重點(diǎn)，在投資者重大誠(chéng)信問(wèn)題中，賬外現(xiàn)金銷(xiāo)售收入被多次“提及”。

科貝科技(838775.OC)2016年7月與投資方簽訂的協(xié)議中規(guī)定，公司現(xiàn)有股東出現(xiàn)重大個(gè)人誠(chéng)信問(wèn)題，尤其是公司出現(xiàn)投資方不知情的賬外現(xiàn)金銷(xiāo)售收入時(shí)需要進(jìn)行相應(yīng)補(bǔ)償。

在投資者權(quán)利方面，新三板投資者不僅關(guān)注反稀釋權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、優(yōu)先購(gòu)股權(quán)等，還對(duì)投資方知情權(quán)等進(jìn)行保護(hù)。

值得關(guān)注的是，日前新三板相關(guān)對(duì)賭協(xié)議中出現(xiàn)360日內(nèi)無(wú)條件回購(gòu)權(quán)的相關(guān)條款，可謂是全方位規(guī)避了投資者風(fēng)險(xiǎn)。

九成信息(838184.OC)2016年7月份與投資方簽訂的投資協(xié)議規(guī)定，交割完成360日內(nèi),投資方有權(quán)向創(chuàng)始股東、被投資方實(shí)際控制人以書(shū)面的形式提出回購(gòu)要求,創(chuàng)始股東、被投資方實(shí)際控制人應(yīng)當(dāng)按投資方投入資金總額加10%的年化內(nèi)部收益率全部一次性回購(gòu)。

此外，投資者在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)還考慮到掛牌公司應(yīng)收賬款回收、資產(chǎn)權(quán)證辦理、重大知識(shí)產(chǎn)權(quán)出售、財(cái)務(wù)資料查閱權(quán)等特定情況。

例如，三卓韓一(837704.OC)2016年5月份與投資者簽訂的對(duì)賭協(xié)議中規(guī)定，標(biāo)的公司需在合理期限內(nèi)足額收回LATERALSOLUTIONSPTE.LTD.等公司的應(yīng)收賬款，否則對(duì)賭股東需向投資方補(bǔ)償相應(yīng)款項(xiàng)。