“現(xiàn)階段的新三板企業(yè)很多還是將新三板作為一個(gè)中轉(zhuǎn)或者跳板，并購重組或是 IPO是這些企業(yè)計(jì)劃的最終出路，因此掛牌新三板企業(yè)股東人數(shù)多或者分散的情況會(huì)在一定程度上對(duì)公司的資本運(yùn)作形成影響。”受訪的新三板承做人士講道。

本周，上市公司西安旅游（000610.SZ）發(fā)公告稱，由于標(biāo)的公司估值等重要條款無法達(dá)成一致，經(jīng)協(xié)商決定終止對(duì)三人行的收購計(jì)劃。此舉宣告自今年4月開始，西安旅游謀劃6個(gè)月的重大轉(zhuǎn)型計(jì)劃最終失敗。

但西安旅游與三人行的失敗案例并不是孤例子，據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者不完全統(tǒng)計(jì)，近一個(gè)月以來已經(jīng)有包括三七互娛（002555.SZ）等4家公司收購新三板企業(yè)宣告終止。

去年以來在新三板市場(chǎng)掀起的上市公司“淘金潮”似有剎車的趨勢(shì)。

一月內(nèi)5起收購失敗

2015年是新三板并購元年，并購交易無論是數(shù)量還是金額都呈井噴態(tài)勢(shì)，進(jìn)入2016年，新三板并購熱度不減，截至2016年第三季度首次披露的達(dá)到重大資產(chǎn)重組標(biāo)準(zhǔn)的并購交易為30起。

但截至10月19日，2016年上市公司收購或者參股新三板公司真正實(shí)施完成的僅有不到20起案例。

以三人行與西安旅游的案例為例，對(duì)于終止收購，三人行證券事務(wù)代表對(duì)記者表示：“主要是因?yàn)閷?duì)方跟我們之間有一些價(jià)格上的爭(zhēng)議，這是企業(yè)在并購的過程中都會(huì)遇到的事情，主要涉及到估值以及延伸的可能，對(duì)于一些條款，雙方也會(huì)有不同的意見。而對(duì)于收購終止后公司的下一步打算，該人士表示公司接下來如果有合適的機(jī)會(huì)，并購重組和IPO都會(huì)考慮。

西安旅游方面則回復(fù)到，公司與交易對(duì)方就標(biāo)的公司估值等重要條款存在爭(zhēng)議，經(jīng)過多次協(xié)商仍無法達(dá)成一致，導(dǎo)致本次重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)將不能繼續(xù)推進(jìn)。為保護(hù)上市公司全體股東及公司利益，經(jīng)溝通并最終確定，交易各方同意終止籌劃本次重大資產(chǎn)重組。

而在10月13日，三七互娛終止收購中匯影視（836006）的案例中，三七互娛決定放棄對(duì)新三板掛牌公司中匯影視100%的收購，但收購其他兩家非公眾公司的收購案草案不變。這也讓市場(chǎng)猜測(cè)終止收購與中匯影視新三板掛牌企業(yè)的身份有關(guān)。

聯(lián)訊證券研究總監(jiān)付立春則指出：“本身收購就是一件難度比較大的事情，這需要兩個(gè)實(shí)體企業(yè)綜合的溝通，是需要多方促進(jìn)的工作。收購企業(yè)和被收購企業(yè)之間實(shí)力、規(guī)劃、企業(yè)文化等方面需要綜合考慮，不僅是調(diào)整紙面上的資本層面的關(guān)系，還要考慮到產(chǎn)業(yè)的互補(bǔ)性，以及企業(yè)文化是否可以融合、協(xié)同效益是否可以怎么實(shí)現(xiàn)、股東利潤(rùn)是否足夠滿足等等。”

今年以來，多起上市公司收購新三板掛牌企業(yè)失敗案例背后也突顯了目前A股市場(chǎng)與新三板市場(chǎng)的一些矛盾。

估值認(rèn)知成主要溝壑

“我們幫上市公司看過很多新三板項(xiàng)目，我認(rèn)為導(dǎo)致新三板企業(yè)和上市公司最終沒能談好的最主要原因便是對(duì)于企業(yè)估值的認(rèn)知，目前新三板企業(yè)普遍估值較高。以我們研究來看，目前上市公司出現(xiàn)的并購行為的估值水平大致在20倍以下（優(yōu)質(zhì)企業(yè)15-20倍、一般10-15倍），而參考當(dāng)前新三板的動(dòng)態(tài)估值，整體仍處于20-25倍附近，距離投資者預(yù)期仍有不小的差距。”一位硅谷天堂的人士對(duì)記者表示。

而中信證券一位分公司項(xiàng)目組負(fù)責(zé)人則對(duì)記者指出：“畢竟是新三板公司，程序肯定比普通公司更復(fù)雜一點(diǎn)。而且現(xiàn)在還存在一個(gè)問題，就是創(chuàng)新層推出之后，在整個(gè)市場(chǎng)的定位沒有明晰的情況下，出現(xiàn)了各種各樣政策在預(yù)熱，對(duì)于優(yōu)質(zhì)的新三板企業(yè)來說可能又多了一個(gè)選擇，基于這樣的預(yù)期企業(yè)對(duì)自己的估值預(yù)估也不較高。”

對(duì)于近期上市公司收購新三板公司頻繁終止的現(xiàn)象，國信證券場(chǎng)外市場(chǎng)部總經(jīng)理魯先德講道：“實(shí)際上并購本來就是一件比較復(fù)雜的事情，對(duì)并購造成影響的因素有很多，如果上市公司并購一個(gè)普通的公司，上市公司自己披露信息就完了，非公眾公司是不用做信息披露的，但是上市公司和三板公司兩邊都有信息披露的義務(wù)，同時(shí)，兩邊面臨的監(jiān)管要求要是不一致的，可能出現(xiàn)一會(huì)兒要這樣，一會(huì)兒又要調(diào)整的情況。如果是非三板的公司，出現(xiàn)這些問題的可能性會(huì)小一點(diǎn)。整體來講，并購比較復(fù)雜，很多不確定因素，另外，證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司重組的監(jiān)管本身也加強(qiáng)，所以很多并購會(huì)出現(xiàn)調(diào)整和中止的情況。”

事實(shí)上，在一些失敗案例中，新三板公司的屬性，如股東人數(shù)以及股東分散度等確實(shí)給收購帶來了一定的困擾，今年轟動(dòng)市場(chǎng)的銀橙傳媒（830999）收購案便是代表。

對(duì)于失敗的原因，付立春分析到：“現(xiàn)在的情況是，對(duì)上市公司和新三板企業(yè)來說的話，各自都有自己的獨(dú)特性，在收購的過程中，一是會(huì)產(chǎn)生收購計(jì)劃，二是對(duì)于收購價(jià)格以及收購以后的整合，新三板公司可能還有自己的想法會(huì)提出一些要求和上市公司進(jìn)行磨合，所以失敗概率可能比其他沒掛牌的公司更高一點(diǎn)。”

不過，付立春最后講道：“我們還是要肯定新三板是一個(gè)優(yōu)質(zhì)的并購標(biāo)的池，畢竟是經(jīng)過審計(jì)梳理的，成績(jī)方面是有一定保障的，能上新三板的公司肯定比不能上要好。”

對(duì)于近期頻繁收購失敗的案例，魯先德認(rèn)為也有積極的一面。他指出：“并購核心的問題還是在于方案的設(shè)計(jì)，相當(dāng)多的公司在做這方面的探索?？赡懿①徥〉倪@種狀況正在比較集中的反映出來，但我覺得可能長(zhǎng)期的角度來講的話，這種并購還是會(huì)比較多的，只是說在這種環(huán)境下，方案的設(shè)計(jì)應(yīng)該怎么樣更好的適應(yīng)兩邊的情況，大家都應(yīng)該有一個(gè)摸索的過程。”