一石激起千層浪。

10月18日，全國中小企業(yè)股份轉讓系統（下稱(chēng)“股轉系統”）監事長(cháng)鄧映翎在中國徽商大會(huì )相關(guān)活動(dòng)現場(chǎng)，發(fā)表了主題為《深化股轉系統改革，優(yōu)化服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟》的演講，提及新三板市場(chǎng)四方面制度改革。其中，股份轉讓制度的改革方向引起市場(chǎng)較大關(guān)注。

“目前有兩種思路，第一種思路就是把所有的創(chuàng )新層都由現在用的傳統做市商制度變成混合型做市商交易制度；第二種思路是實(shí)行不連續的競價(jià)轉讓?zhuān)赊D考慮目前創(chuàng )新層質(zhì)量提高了，是不是可以采用集合競價(jià)，比如每半個(gè)小時(shí)做一次競價(jià)。”鄧映翎透露。

集合競價(jià)用好存量

“新三板市場(chǎng)現在在將近1萬(wàn)家公司也推出了1000家企業(yè)進(jìn)入創(chuàng )新層，創(chuàng )新層就是比較好的企業(yè)，它的質(zhì)量高了，它的流動(dòng)性就應該改善。” 鄧映翎認為。

事實(shí)上，鄧映翎提出的混合型做市商制度與“不連續的競價(jià)轉讓”，都與競價(jià)轉讓?zhuān)ń灰祝┓绞接嘘P(guān)，而該制度的具體運作方式實(shí)際上早已寫(xiě)在《全國股轉系統股份轉讓細則》中，但目前尚未實(shí)施。根據該細則，股轉系統的競價(jià)轉讓分為三個(gè)時(shí)段：每個(gè)轉讓日的9：15至9：25為開(kāi)盤(pán)集合競價(jià)時(shí)間，9：30至11：30、13：00至14：55為連續競價(jià)時(shí)間，14：55至15：00 為收盤(pán)集合競價(jià)時(shí)間。

而所謂“不連續的競價(jià)轉讓”，首先排除了逐筆撮合的連續競價(jià)的可能性，即只能為集合競價(jià)方式。目前，與新三板股份轉讓制度中的集合競價(jià)部分相仿的，有三大案例可資參考：兩網(wǎng)及退市股市場(chǎng)（老三板市場(chǎng)）的收盤(pán)集中競價(jià)；新三板協(xié)議轉讓收盤(pán)時(shí)對未成交定價(jià)申報單的撮合；深圳證券交易所部分證券所采用的盤(pán)前和下午收盤(pán)前集中競價(jià)。

深交所的盤(pán)前和下午收盤(pán)前集中競價(jià)，與新三板相仿，僅在盤(pán)后14：57到15：00的集合競價(jià)時(shí)段較股轉系統新三板競價(jià)轉讓稍短；而目前已經(jīng)在股轉系統實(shí)行的老三板收盤(pán)集合競價(jià)以及協(xié)議轉讓收盤(pán)撮合，則更具參考意義。

根據《全國股轉系統兩網(wǎng)及退市股轉讓細則暫行辦法》，目前老三板流通股實(shí)行的是轉讓日下午15：00一次集中撮合成交，屬于集合競價(jià)范疇；而新三板協(xié)議轉讓盤(pán)后撮合，則為每個(gè)轉讓日15：00，股轉系統將證券代碼和申報價(jià)格相同、買(mǎi)賣(mài)方向相反的未成交定價(jià)申報進(jìn)行匹配成交。

“目前協(xié)議轉讓收盤(pán)時(shí)對協(xié)議轉讓未成交定價(jià)申報的撮合成交，實(shí)際上是目前股轉系統僅有的主動(dòng)撮合，即將截止收盤(pán)還沒(méi)有成交的定價(jià)單一一匹配成交。股轉系統在盤(pán)中是不在這些定價(jià)單之間做撮合的，而是交易者之間 ‘點(diǎn)擊成交’或‘拉手成交’。”深圳某大型券商做市業(yè)務(wù)負責人李康（化名）表示，“盤(pán)后股轉系統的集中撮合，就是為了提高報單的成交效率，相當于‘廢物利用’，而如果改在盤(pán)中多做幾次這樣的集中撮合，則會(huì )進(jìn)一步提高存量報單的成交量。”

據悉，這一思路早在數月前就已由券商做市部門(mén)向股轉系統提出建議，目前已經(jīng)成為政策選項。

“但目前的收盤(pán)撮合只是針對價(jià)格相同方向相反的單子，無(wú)法將成交量最大化，而集合競價(jià)才是完全以成交量最大化為宗旨的，這在新三板市場(chǎng)將是首次實(shí)施。根據股轉系統領(lǐng)導的表態(tài)，所謂‘不連續競價(jià)交易’就是在盤(pán)中分時(shí)段做若干次集合競價(jià)，用好存量。”李康表示。

值得注意的是，早在2014年11月27日，股轉系統即已經(jīng)向國家知識產(chǎn)權局申報專(zhuān)利“用于確定集合競價(jià)價(jià)格的方法及系統”，也是目前股轉系統目前申報或持有的唯一專(zhuān)利，顯示其早有準備。

漸進(jìn)改良仍需時(shí)日

假如在創(chuàng )新層實(shí)施分時(shí)段集合競價(jià)，對目前新三板市場(chǎng)影響幾何？

根據21世紀經(jīng)濟報道記者掌握的一份股轉系統9月中旬針對券商的調查問(wèn)卷，對于協(xié)議轉讓的改革途徑問(wèn)題，第一個(gè)選項就是“完全取消協(xié)議轉讓方式，采用集合競價(jià)代替”。顯示采用集合競價(jià)，已經(jīng)成為目前改良協(xié)議轉讓制度的可能選項之一。

“‘不連續競價(jià)轉讓’，肯定是管理層準備將協(xié)議轉讓方式替換掉。人為地將新三板四小時(shí)的交易時(shí)間分成N段，N可能是1、2或者更多，N越大就越接近于主板正常交易時(shí)間的連續競價(jià)，但若N越小，則越容易破壞交易的連續性。”南山投資執行董事周運南表示，“在行情好時(shí)，目前的協(xié)議轉讓其實(shí)已經(jīng)很接近連續競價(jià)了，大家可以參照一下去年初九鼎集團的日交易和現在中科招商的日交易。個(gè)人認為我們現在應當看到‘不連續競價(jià)轉讓’破壞協(xié)議轉讓連續交易的危害性。”

“關(guān)鍵要看交易時(shí)間間隔，間隔短就逐漸接近主板的競價(jià)交易了，那當然比現狀要好。但為什么不能直接推行主板那樣的競價(jià)交易呢？因為以現在絕大部分個(gè)股的成交量來(lái)看，根本就沒(méi)有那么多對手盤(pán)。所以，這項政策大概算是管理層漸進(jìn)改良的無(wú)奈選擇吧，算得上是一個(gè)進(jìn)步中的臺階。”知名三板投資者胡煒表示。

另外一方面，如果“不連續競價(jià)轉讓”在目前創(chuàng )新層做市轉讓中實(shí)施，則將事實(shí)上成為“混合做市交易制度”的先聲，即市場(chǎng)由投資者的訂單和做市商的報價(jià)混合驅動(dòng)，而分時(shí)段的集合競價(jià)則保證了投資者的訂單無(wú)法持續地與做市商報價(jià)形成競爭，即有限地削弱做市商目前的市場(chǎng)優(yōu)勢。

值得注意的是，在“不連續競價(jià)轉讓”之外，鄧映翎還提到了直接在創(chuàng )新層完全采用混合做市轉讓制度的可能，而這將意味著(zhù)剝奪目前做市商在交易中的優(yōu)勢地位。而為了維持市場(chǎng)定價(jià)效率，根據國際市場(chǎng)經(jīng)驗，交易所將給予做市商其他權利予以補償。

“綜觀(guān)新三板市場(chǎng)情況，投資者的風(fēng)險厭惡程度較低，而且投資者提交的多為小額訂單委托，所以，新三板市場(chǎng)有必要引入競價(jià)交易制度。”安信證券新三板首席分析師諸海濱認為，“但為提高做市商積極性，海外交易所經(jīng)驗是需要加大對做市商的宣傳、減免交易費用、給予一定信息優(yōu)勢、設立相關(guān)豁免條款以及大宗交易信息披露延遲等。”