一石激起千層浪。

10月18日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（下稱“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”）監(jiān)事長鄧映翎在中國徽商大會相關(guān)活動現(xiàn)場，發(fā)表了主題為《深化股轉(zhuǎn)系統(tǒng)改革，優(yōu)化服務(wù)實體經(jīng)濟》的演講，提及新三板市場四方面制度改革。其中，股份轉(zhuǎn)讓制度的改革方向引起市場較大關(guān)注。

“目前有兩種思路，第一種思路就是把所有的創(chuàng)新層都由現(xiàn)在用的傳統(tǒng)做市商制度變成混合型做市商交易制度；第二種思路是實行不連續(xù)的競價轉(zhuǎn)讓，股轉(zhuǎn)考慮目前創(chuàng)新層質(zhì)量提高了，是不是可以采用集合競價，比如每半個小時做一次競價。”鄧映翎透露。

集合競價用好存量

“新三板市場現(xiàn)在在將近1萬家公司也推出了1000家企業(yè)進入創(chuàng)新層，創(chuàng)新層就是比較好的企業(yè)，它的質(zhì)量高了，它的流動性就應(yīng)該改善。” 鄧映翎認為。

事實上，鄧映翎提出的混合型做市商制度與“不連續(xù)的競價轉(zhuǎn)讓”，都與競價轉(zhuǎn)讓（交易）方式有關(guān)，而該制度的具體運作方式實際上早已寫在《全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)股份轉(zhuǎn)讓細則》中，但目前尚未實施。根據(jù)該細則，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的競價轉(zhuǎn)讓分為三個時段：每個轉(zhuǎn)讓日的9：15至9：25為開盤集合競價時間，9：30至11：30、13：00至14：55為連續(xù)競價時間，14：55至15：00 為收盤集合競價時間。

而所謂“不連續(xù)的競價轉(zhuǎn)讓”，首先排除了逐筆撮合的連續(xù)競價的可能性，即只能為集合競價方式。目前，與新三板股份轉(zhuǎn)讓制度中的集合競價部分相仿的，有三大案例可資參考：兩網(wǎng)及退市股市場（老三板市場）的收盤集中競價；新三板協(xié)議轉(zhuǎn)讓收盤時對未成交定價申報單的撮合；深圳證券交易所部分證券所采用的盤前和下午收盤前集中競價。

深交所的盤前和下午收盤前集中競價，與新三板相仿，僅在盤后14：57到15：00的集合競價時段較股轉(zhuǎn)系統(tǒng)新三板競價轉(zhuǎn)讓稍短；而目前已經(jīng)在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)實行的老三板收盤集合競價以及協(xié)議轉(zhuǎn)讓收盤撮合，則更具參考意義。

根據(jù)《全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)兩網(wǎng)及退市股轉(zhuǎn)讓細則暫行辦法》，目前老三板流通股實行的是轉(zhuǎn)讓日下午15：00一次集中撮合成交，屬于集合競價范疇；而新三板協(xié)議轉(zhuǎn)讓盤后撮合，則為每個轉(zhuǎn)讓日15：00，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將證券代碼和申報價格相同、買賣方向相反的未成交定價申報進行匹配成交。

“目前協(xié)議轉(zhuǎn)讓收盤時對協(xié)議轉(zhuǎn)讓未成交定價申報的撮合成交，實際上是目前股轉(zhuǎn)系統(tǒng)僅有的主動撮合，即將截止收盤還沒有成交的定價單一一匹配成交。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在盤中是不在這些定價單之間做撮合的，而是交易者之間 ‘點擊成交’或‘拉手成交’。”深圳某大型券商做市業(yè)務(wù)負責(zé)人李康（化名）表示，“盤后股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的集中撮合，就是為了提高報單的成交效率，相當(dāng)于‘廢物利用’，而如果改在盤中多做幾次這樣的集中撮合，則會進一步提高存量報單的成交量。”

據(jù)悉，這一思路早在數(shù)月前就已由券商做市部門向股轉(zhuǎn)系統(tǒng)提出建議，目前已經(jīng)成為政策選項。

“但目前的收盤撮合只是針對價格相同方向相反的單子，無法將成交量最大化，而集合競價才是完全以成交量最大化為宗旨的，這在新三板市場將是首次實施。根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)領(lǐng)導(dǎo)的表態(tài)，所謂‘不連續(xù)競價交易’就是在盤中分時段做若干次集合競價，用好存量。”李康表示。

值得注意的是，早在2014年11月27日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)即已經(jīng)向國家知識產(chǎn)權(quán)局申報專利“用于確定集合競價價格的方法及系統(tǒng)”，也是目前股轉(zhuǎn)系統(tǒng)目前申報或持有的唯一專利，顯示其早有準備。

漸進改良仍需時日

假如在創(chuàng)新層實施分時段集合競價，對目前新三板市場影響幾何？

根據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者掌握的一份股轉(zhuǎn)系統(tǒng)9月中旬針對券商的調(diào)查問卷，對于協(xié)議轉(zhuǎn)讓的改革途徑問題，第一個選項就是“完全取消協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，采用集合競價代替”。顯示采用集合競價，已經(jīng)成為目前改良協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度的可能選項之一。

“‘不連續(xù)競價轉(zhuǎn)讓’，肯定是管理層準備將協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式替換掉。人為地將新三板四小時的交易時間分成N段，N可能是1、2或者更多，N越大就越接近于主板正常交易時間的連續(xù)競價，但若N越小，則越容易破壞交易的連續(xù)性。”南山投資執(zhí)行董事周運南表示，“在行情好時，目前的協(xié)議轉(zhuǎn)讓其實已經(jīng)很接近連續(xù)競價了，大家可以參照一下去年初九鼎集團的日交易和現(xiàn)在中科招商的日交易。個人認為我們現(xiàn)在應(yīng)當(dāng)看到‘不連續(xù)競價轉(zhuǎn)讓’破壞協(xié)議轉(zhuǎn)讓連續(xù)交易的危害性。”

“關(guān)鍵要看交易時間間隔，間隔短就逐漸接近主板的競價交易了，那當(dāng)然比現(xiàn)狀要好。但為什么不能直接推行主板那樣的競價交易呢？因為以現(xiàn)在絕大部分個股的成交量來看，根本就沒有那么多對手盤。所以，這項政策大概算是管理層漸進改良的無奈選擇吧，算得上是一個進步中的臺階。”知名三板投資者胡煒表示。

另外一方面，如果“不連續(xù)競價轉(zhuǎn)讓”在目前創(chuàng)新層做市轉(zhuǎn)讓中實施，則將事實上成為“混合做市交易制度”的先聲，即市場由投資者的訂單和做市商的報價混合驅(qū)動，而分時段的集合競價則保證了投資者的訂單無法持續(xù)地與做市商報價形成競爭，即有限地削弱做市商目前的市場優(yōu)勢。

值得注意的是，在“不連續(xù)競價轉(zhuǎn)讓”之外，鄧映翎還提到了直接在創(chuàng)新層完全采用混合做市轉(zhuǎn)讓制度的可能，而這將意味著剝奪目前做市商在交易中的優(yōu)勢地位。而為了維持市場定價效率，根據(jù)國際市場經(jīng)驗，交易所將給予做市商其他權(quán)利予以補償。

“綜觀新三板市場情況，投資者的風(fēng)險厭惡程度較低，而且投資者提交的多為小額訂單委托，所以，新三板市場有必要引入競價交易制度。”安信證券新三板首席分析師諸海濱認為，“但為提高做市商積極性，海外交易所經(jīng)驗是需要加大對做市商的宣傳、減免交易費用、給予一定信息優(yōu)勢、設(shè)立相關(guān)豁免條款以及大宗交易信息披露延遲等。”