爭渡，爭渡，驚起一灘鷗鷺。

今年下半年以來(lái)，新三板限售股解禁數量面臨逐月遞增態(tài)勢，在市況不佳估值低迷的大背景下，奪路出逃成為很多新三板公司股東的選擇，其中不乏2015年進(jìn)入的定增股東以及分兩年三次解禁的控股股東或實(shí)際控制人。

值得注意的是，在流通股大幅增加的背景下，近期股轉系統高層再次對外釋放信息，即通過(guò)集合競價(jià)等手段改良目前的協(xié)議轉讓制度和做市轉讓制度，以期提高交易效率。

限售股解禁大潮

根據東方財富Choice數據，截至8月31日，新三板市場(chǎng)總股本5118億股，其中流通股本1901億股，占比37.14%； 9月、10月、11月、12月當月解禁股數分別為188.2億股、148.5億股、128.5億股、177.55億股，按照8月31日的總股本不變計算，流通股占比在年底前攀升至49.7%，流通盤(pán)大幅增加。經(jīng)過(guò)9月份188.2億股的解禁，由此造成的股價(jià)波動(dòng)，已經(jīng)于近期開(kāi)始反映在盤(pán)面上。

21世紀經(jīng)濟報道記者對9月1日至10月19日區間限售股解禁情況的不完全統計，有1313家新三板公司發(fā)生解禁，其中有228家采用做市轉讓。在做市轉讓的228只股票中，有169只解禁后下跌，36只在解禁完成10個(gè)交易日內觸及區間最低價(jià)，22只在5個(gè)交易日內觸及區間最低價(jià)。

東方財富Choice數據顯示，以上做市股票中，全景網(wǎng)絡(luò )（834877）在9月23日解禁，9月27日觸及區間最低價(jià)，區間自最高價(jià)以來(lái)最大跌幅達39.75%；飛日科技（833404）9月19日解禁，9月23日觸及區間最低價(jià)，區間自最高價(jià)以來(lái)最大跌幅達37.91%；點(diǎn)點(diǎn)客（430177）10月14日解禁，截至10月19日仍在下跌之中，區間自最高價(jià)以來(lái)最大跌幅達33.21%。

此外，傳誠時(shí)裝（834512）、龍泰竹業(yè)（831445）、納晶科技（830933）等16只新三板股票解禁后區間自最高價(jià)以來(lái)最大跌幅超過(guò)10%。

“這個(gè)問(wèn)題最明顯的就是大量老股東急需出貨，這里面的原因很復雜，但總而言之這些老股東的成本普遍極低，即便市價(jià)打五到七折賣(mài)也是劃算的。”北京新三板投資者亦飛表示。

“去年做老股轉讓?zhuān)鍪泄善痹谑袃r(jià)的基礎上打八折到九折是比較普遍的，但是現在市場(chǎng)價(jià)格是最高八折，很多成交在七折，這一方面是因為市場(chǎng)確實(shí)不如去年需求大了，一方面也是因為今年年中以來(lái)老股明顯增加。”上海某新三板公司董秘李東表示，“而且隨著(zhù)時(shí)間推移，解禁而出的流通股會(huì )越來(lái)越多，越晚出貨越被動(dòng)。”

“很多新三板公司老板實(shí)際上還沒(méi)有意識到自身股價(jià)的脆弱性，一旦未能通過(guò)各種手段控制好股價(jià)，解禁當天市值腰斬并非聳人聽(tīng)聞。而在目前新三板的市況下，再想恢復到原有水平可謂難上加難，屆時(shí)將悔之晚矣，會(huì )對后續資本運作產(chǎn)生很大負面影響。”李東指出。

市場(chǎng)生態(tài)臨變

值得注意的是，目前老股轉讓的需求正在催生灰色的交易渠道，而這已經(jīng)在9月份以來(lái)受到監管層的密切關(guān)注。

“無(wú)法滿(mǎn)足資產(chǎn)門(mén)檻要求的投資者通過(guò)向相關(guān)資產(chǎn)管理公司或財富管理公司支付高額費用（利息）的方式，由這些公司臨時(shí)代為墊資，協(xié)助投資者開(kāi)通全國中小企業(yè)股份轉讓系統交易權限；后相關(guān)公司會(huì )指導新三板操作，介紹某公司有內幕信息、近期會(huì )轉板等各種噱頭，引誘投資者交易，結果造成損失，引發(fā)糾紛。”安徽省證監局公開(kāi)發(fā)文指出目前新三板“原始股”騙局的典型手段。

考慮到違規開(kāi)戶(hù)是此類(lèi)灰色交易的七寸，今年3月以來(lái)監管層開(kāi)始展開(kāi)投資者適當性制度的自查行動(dòng)，對墊資違規開(kāi)戶(hù)的打擊始終保持高壓態(tài)勢，但仍有部分券商在此之后“頂風(fēng)作案”。近期的最新案例為上海證監局及安徽證監局對華創(chuàng )證券上海三元路營(yíng)業(yè)部、東興證券上海廣靈二路營(yíng)業(yè)部、華安證券股份有限公司合肥濱湖廣西路證券營(yíng)業(yè)部，予以限制新開(kāi)戶(hù)權限或責令整改等處罰。

為避免投資者被中介利用協(xié)議轉讓的特殊規則所蒙騙。在《注意識別交易方式》一文中，股轉系統官方提示：

“協(xié)議轉讓的方式下，定價(jià)主要由普通投資者和掛牌公司股東完成，價(jià)格形成的機制并不一定以市場(chǎng)為導向?；蟪山淮_認委托的成交價(jià)反映的只是部分投資者達成的自身合意，并不能夠完全反映市場(chǎng)態(tài)度。”

“完全取消協(xié)議方式，采用集合競價(jià)方式代替；點(diǎn)擊成交不變，將拉手成交放到盤(pán)后進(jìn)行； 對點(diǎn)擊成交進(jìn)行優(yōu)化，增加競爭因素；將拉手成交放到盤(pán)后進(jìn)行；取消點(diǎn)擊成交方式，僅保留手拉手成交方式。”股轉系統在一份調研中指出了四種未來(lái)可能的改革方向。

一面堵截，一面疏浚。監管層三季度以來(lái)也開(kāi)始著(zhù)力打通合格投資者、機構投資者入場(chǎng)的路徑，提高現有交易制度的交易效率，希望形成市場(chǎng)良性生態(tài)環(huán)境。

21世紀經(jīng)濟報道記者了解到，目前公募基金入市交易政策有望于近期出臺，而此前私募基金參與做市也已經(jīng)出爐，私募投資基金登記備案有關(guān)問(wèn)題予以放松，近日股轉系統高層亦提出通過(guò)“不連續競價(jià)轉讓”提升流動(dòng)性，大宗交易制度亦有可能獲批。在新三板市場(chǎng)財富效應不明顯的情況下，如何承接如此巨量的解禁流通股，仍是擺在市場(chǎng)各方面前的一道難題。