對于一些新三板公司來(lái)說(shuō)，10月31日注定是難熬的一天。

金洋新材、昌盛日電等公司面前有兩種選擇，或者在Deadline之前的最后一天拼死趕出半年報，或者成為新三板退市新政的“試刀石”。10月21日，全國中小企業(yè)股份轉讓系統有限責任公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)股轉系統，也即新三板）發(fā)布《全國中小企業(yè)股份轉讓系統掛牌公司股票終止掛牌實(shí)施細則（征求意見(jiàn)稿）》（下稱(chēng)《征求意見(jiàn)稿》），明確了未在法定期限內披露年度報告或者半年度報告并自期滿(mǎn)之日起兩個(gè)月內仍未披露年度報告或半年度報告等11種會(huì )被強制摘牌的情形。

早在8月31日，就有43家新三板公司因為未能按期披露半年報，被股轉系統公告暫停股票轉讓。如今兩個(gè)月時(shí)間已到，截至10月31日8時(shí)，仍有7家公司未披露半年報。除申請終止掛牌的佳和小貸外，其余6家公司很可能面臨強制摘牌的局面。

新三板是成長(cháng)型、創(chuàng )新型中小企業(yè)進(jìn)行股份轉讓、定向融資的主要渠道之一。此次新三板出臺退市新政，將會(huì )對許多創(chuàng )新型企業(yè)產(chǎn)生影響。

　　明確摘牌情形 新三板監管從嚴

除未能披露定期報告，《征求意見(jiàn)稿》明確的11種強制摘牌情形，還包括信息披露不可信，重大違法，欺詐掛牌，多次違法違規，持續經(jīng)營(yíng)能力存疑，公司治理不健全，無(wú)主辦券商督導，強制解散，宣告破產(chǎn)和其他。

天星資本研究所副所長(cháng)王晨認為，明確摘牌的情形是本次《征求意見(jiàn)稿》最重要的部分。之前類(lèi)似的摘牌情形也一直在提，這次終于有了正式落地的文件。而且，《征求意見(jiàn)稿》還明確了中介的作用，券商和會(huì )計師事務(wù)所需要對摘牌盡義務(wù)。例如，企業(yè)不能持續經(jīng)營(yíng)，要出臺報告；企業(yè)的報告不可信，要作出披露。

其中，信息披露不可信，指的是最近兩個(gè)年度的財務(wù)會(huì )計報告均被注冊會(huì )計師出具否定或者無(wú)法表示意見(jiàn)的審計報告。目前，新三板中有兩家公司屬于這種情形——連續兩年被出具“無(wú)法（拒絕）表示意見(jiàn)”審計報告的ST中試和連續兩年被出具“否定意見(jiàn)”審計報告的ST賽諾達。如果《征求意見(jiàn)稿》最終實(shí)施，它們將面臨被強制摘牌的局面。

持續經(jīng)營(yíng)能力存疑，是指公司處于最近兩個(gè)年度的財務(wù)會(huì )計報告均不能以持續經(jīng)營(yíng)為編制假設等3種情形。值得注意的是，目前易信成、東方略、佳盈物流等多家公司已經(jīng)被主辦券商提示其持續經(jīng)營(yíng)能力存在問(wèn)題。

“這些強制摘牌情形的提出，說(shuō)明監管層的態(tài)度很明確，要對市場(chǎng)進(jìn)行嚴格管理，避免由于違規成本過(guò)低產(chǎn)生各種情況。”新鼎資本董事長(cháng)張弛表示，“A股的退市問(wèn)題，說(shuō)了那么久，始終沒(méi)有推出。新三板直接就推出了，這對于整個(gè)市場(chǎng)有很大的震懾作用。”

實(shí)際上，監管從嚴已經(jīng)在新三板公司的摘牌數量和摘牌原因上有所體現。根據Choice金融終端數據統計，截至10月28日，新三板共有63家掛牌公司摘牌。中國青年報·中青在線(xiàn)記者注意到，2008年至2012年間摘牌的7家公司，摘牌原因全部是IPO成功。2014年至2015年間摘牌的28家公司，主要原因則是被吸收合并與IPO成功。

不過(guò)，2016年還沒(méi)結束，摘牌的新三板公司已經(jīng)達到了28家。除了被吸收合并的摘牌原因，因公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展需要的表述越來(lái)越多。此外，還有朗頓教育、中成新星兩家公司，因為未在法定期限內披露年報被強制摘牌。值得注意的是，萬(wàn)洲電氣、鴻翔股份等9家公司，雖然將摘牌原因表述為配合公司發(fā)展戰略等，但它們都曾因為未按時(shí)披露年報或半年報，被股轉公司公告暫停股票轉讓。

對此，王晨表示，去年監管層的思路可能還停留在快速發(fā)展的階段，希望快速把市場(chǎng)做大。而從今年來(lái)看，新三板掛牌的數量有所減緩。這表明監管層有了思路上的轉變，開(kāi)始更注重質(zhì)量，更注重現有公司的規范。

　　掛牌公司數量激增 市場(chǎng)良莠不齊

在王晨看來(lái)，今年新三板摘牌公司數量增多，也有市場(chǎng)容量擴大的原因。“去年這個(gè)時(shí)候的市場(chǎng)容量是現在一半以下的水平，前年就更不用說(shuō)了，只有1000多家。市場(chǎng)規模大了，摘牌公司數量變多，也是理所當然的。”王晨說(shuō)。

新三板股轉系統官網(wǎng)數據顯示，截至10月31日，全國股轉系統掛牌公司數量已達9324家，較2015年年底增加82%。同時(shí)，根據Choice金融終端數據統計，截至10月21日，處于申報中的總家數也達到1626家。由此可見(jiàn)，新三板掛牌公司的數量還在持續擴張。

然而，盡管新三板及其對標的美國納斯達克市場(chǎng)，在準入條件上都比較寬松，（例如不設財務(wù)門(mén)檻、股權結構清晰、存續滿(mǎn)兩年、主營(yíng)業(yè)務(wù)突出并履行信息披露義務(wù)等）。但是，到目前為止，納斯達克市場(chǎng)的掛牌公司數量?jì)H為3152家。

張弛認為，并不能用納斯達克市場(chǎng)掛牌公司的數量，來(lái)說(shuō)明新三板掛牌公司數量過(guò)高。美國的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，由納斯達克、OTCBB（美國場(chǎng)外柜臺交易系統）、粉單市場(chǎng)3個(gè)市場(chǎng)組成，OTCBB市場(chǎng)的公司有8000家左右，粉單市場(chǎng)的公司有5萬(wàn)家左右。而中國全國性的場(chǎng)外交易市場(chǎng)只有新三板。“所以，新三板公司的數量不多，達到5萬(wàn)家才是正常水平。新三板在分出創(chuàng )新層和基礎層之后，還會(huì )繼續向上向下分層，先分多層，再分出新的板塊，這都在一個(gè)發(fā)展變化過(guò)程中。”張弛說(shuō)。

但另一方面，現在的9324家新三板公司也存在著(zhù)良莠不齊的問(wèn)題。2015年，參仙源因涉嫌違反證券法律、法規，被證監會(huì )立案調查。一年之后，因為虛增1.29億元利潤，參仙源被證監會(huì )處以60萬(wàn)元罰款。此外，ST哥侖步、時(shí)空客等公司也正在被證監會(huì )立案調查。“按照概率來(lái)說(shuō)，一般一個(gè)市場(chǎng)至少有2%～3%的企業(yè)是有問(wèn)題的，9000家企業(yè)里至少有2%～3%的企業(yè)面臨著(zhù)退市，或者主動(dòng)摘牌的問(wèn)題。未來(lái)退市的企業(yè)，從絕對數量上看很多，從相對數量上看很小，因為它基數太大。”張弛表示。

王晨同樣表示，《征求意見(jiàn)稿》的出臺不會(huì )導致大規模摘牌潮的出現。相比于A(yíng)股和海外市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，《征求意見(jiàn)稿》的摘牌標準是非常低的。沒(méi)有財務(wù)方面的要求，只要企業(yè)不出現重大違規情形，是基本不會(huì )被摘牌的。而且，“《征求意見(jiàn)稿》離正式實(shí)施還有一段時(shí)間，這對于企業(yè)來(lái)說(shuō)是一個(gè)整改的作用，潛在的違規企業(yè)可以盡量去滿(mǎn)足條件，盡量不違規。所以，我們認為不會(huì )有大規模的清洗，但是適當地流動(dòng)還是很有必要的。”王晨說(shuō)。

　　轉板較難推出 還需加強制度建設

就在監管層費盡心思規范新三板市場(chǎng)之時(shí)，越來(lái)越多的優(yōu)質(zhì)公司已經(jīng)把目光移向了別處。

根據Choice金融終端數據統計，截至10月28日，已經(jīng)有255家新三板公司公布了上市輔導公告，其中有22家企業(yè)今年剛剛掛牌新三板。截至10月27日，證監會(huì )也披露了61家公司的IPO首發(fā)公告，江蘇中旗的首發(fā)申請于8月19日獲通過(guò)。

談及持續增加的IPO排隊數量，王晨認為公司有這種需求很正常，畢竟創(chuàng )業(yè)板主板的估值水平、流動(dòng)性、融資規模都要比三板高很多。但他還是希望這些公司能夠“多給新三板一些耐心和信心”。張弛則堅稱(chēng)，這么多家企業(yè)敢于去IPO，是因為新三板沒(méi)有讓它們退市。它們在新三板停牌，去A股排隊，反正也沒(méi)有浪費時(shí)間，所以機會(huì )成本為零。

“一個(gè)企業(yè)占用兩個(gè)市場(chǎng)的資源，是對資源的浪費，必須讓 腳踩兩只船 的企業(yè)退市，才有利于這個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展。”張弛分析道，“如果讓它們退市的政策一出，以目前IPO審核的速度，我相信大多數去A股排隊的企業(yè)都會(huì )回來(lái)。”

目前為止，新三板公司想要尋求上市，IPO仍然是主要的選擇。不過(guò)，10月10日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》，其中強調“研究全國中小企業(yè)股份轉讓系統掛牌公司轉板創(chuàng )業(yè)板相關(guān)制度”，這再次引發(fā)了業(yè)內對于轉板制度的討論。

一提到轉板制度，張弛首先想到了被擱置的上海戰略新興板。“為什么去年說(shuō)了那么長(cháng)時(shí)間，最后推出不了，就是因為它是個(gè)不用排隊的A股，但是A股還有900多家企業(yè)等著(zhù)IPO呢”。

基于同樣的道理，張弛認為，在巨大的利益面前，轉板制度很難推出。“讓誰(shuí)轉板，意味著(zhù)誰(shuí)一夜之間，財富增加3到5倍。一夜暴富的情況又會(huì )出現，中間的各種腐敗和利益問(wèn)題都說(shuō)不清”。

相對于轉板制度，王晨則更想談?wù)勑氯宓慕ㄔO問(wèn)題。“現在新三板還沒(méi)有發(fā)展成與主板、創(chuàng )業(yè)板平行的結構。所以，交易機制的改革，要放在轉板制度之前討論。等新三板估值水平修復、流動(dòng)性增強之后，再討論轉板的問(wèn)題，到時(shí)候轉板也是一個(gè)水到渠成的過(guò)程”。

王晨表示，9月12日，私募機構參與新三板做市的政策已經(jīng)落地。此次做市商的擴容，對于企業(yè)合理的估值定價(jià)、促進(jìn)流動(dòng)性，有很重要的作用。此外，推行大宗交易、推動(dòng)公募基金入場(chǎng)、放低投資者門(mén)檻、改革交易機制等舉措，也正在討論之中。