中匯影視隱瞞對賭協(xié)議遭監管處罰一事，再次將新三板企業(yè)對賭的問(wèn)題推至風(fēng)口浪尖。據第三方機構統計數據，截至9月底，在VC、PE投資的929家新三板企業(yè)中，有256家公司共涉及669條對賭協(xié)議，包括今年以來(lái)的188條。

業(yè)內人士對中國證券報記者表示，前兩年新三板市場(chǎng)量?jì)r(jià)齊漲，促使企業(yè)盲目推高估值，為此簽下高價(jià)對賭協(xié)議。目前來(lái)看，這些協(xié)議大多難以?xún)冬F，對賭企業(yè)普遍面臨高額業(yè)績(jì)補償或實(shí)控人變更危機。在目前流動(dòng)性低迷的情況下，對賭風(fēng)氣愈難遏制，融資難倒逼企業(yè)“博上一把”接受更為苛刻的對賭條款。

對賭協(xié)議難兌現

統計數據顯示，截至9月底，新三板掛牌公司數量為9140家。其中有VC、PE投資的共929家，投資總額達186億元。這929家掛牌企業(yè)中，有256家公司共涉及669條對賭協(xié)議，包括今年以來(lái)的188條對賭協(xié)議。

據了解，對賭標的主要涉及公司業(yè)績(jì)表現、上市時(shí)間以及高管實(shí)控人行為三種情形。其中，以?huà)炫破髽I(yè)業(yè)績(jì)表現居多。

整體上看，企業(yè)業(yè)績(jì)承諾達標情況不理想。“讀懂新三板”研究中心發(fā)布的數據顯示，2013年至2015年，分別有22次、37次、63次業(yè)績(jì)對賭，承諾完成的凈利潤總額分別為6.84億元、9.33億元、22.14億元，實(shí)際完成凈利潤總額分別為3.79億元、5.34億元、14.10億元，對應的完成率分別為55.41%、57.19%、63.69%。這意味著(zhù)近四成的業(yè)績(jì)對賭承諾沒(méi)有達標。

從目前的情況看，對賭補償方式主要包括現金補償和股份回購。今年以來(lái)，已有多家掛牌企業(yè)因沒(méi)有足夠資金支付巨額賠償或進(jìn)行股份回購而陷入危機，甚至被投資機構訴諸法庭。

以信達化工為例，公司因業(yè)績(jì)補償無(wú)法兌現而深陷實(shí)控人變更危機。2014年9月，信達化工啟動(dòng)定增融資計劃，同時(shí)與投資機構簽訂《股份認購協(xié)議之補充協(xié)議》，對公司2014年和2015年的業(yè)績(jì)進(jìn)行了對賭約定。根據協(xié)議，公司2014年凈利潤較上一年最低需增長(cháng)88%，2015年承諾的凈利潤需較2014年繼續增長(cháng)66%。業(yè)績(jì)如未達標，將以現金作為補償。不過(guò)，此后兩年公司業(yè)績(jì)發(fā)生“變臉”，實(shí)際利潤與承諾利潤相距甚遠。

按照協(xié)議，信達化工需補償機構投資者共計3990萬(wàn)元。截至目前信達化工尚未支付該筆賠償金。主辦券商發(fā)布公告提示稱(chēng)，如果掛牌公司的實(shí)際控制人與投資者不能達成有效協(xié)議，實(shí)際控制人存在以持有的信達化工股份抵償的風(fēng)險，信達化工面臨實(shí)際控制人變更風(fēng)險。

除了面臨實(shí)控人變更危機，部分掛牌企業(yè)更因對賭失敗被訴諸法庭。今年8月，新三板市場(chǎng)出現首例因對賭協(xié)議糾紛導致股份被司法凍結的案例。美涂士主辦券商發(fā)布風(fēng)險提示稱(chēng)，截至8月30日，美涂士1658.5萬(wàn)股已被司法凍結，占總股份的16.59%。事情源于公司實(shí)控人與投資機構簽訂的對賭協(xié)議。由于實(shí)際業(yè)績(jì)與承諾業(yè)績(jì)差額超過(guò)600萬(wàn)元，導致股份被司法凍結。

有知情人士告訴中國證券報記者，從目前的情況看，企業(yè)業(yè)績(jì)補償大都執行不到位。“企業(yè)發(fā)展不好才導致對賭失敗，現金流已經(jīng)很緊張，讓企業(yè)再拿出大筆資金賠償或進(jìn)行股份回購基本不現實(shí)，并屢屢出現這種訴至法庭或實(shí)控人變更的情形”。在此背景下，不少投資機構則暫緩執行對賭協(xié)議或變更執行方式，免得“把企業(yè)逼至墻角”。

風(fēng)險可能集中爆發(fā)

“新三板企業(yè)對賭由來(lái)已久，今年確有風(fēng)險集中爆發(fā)的可能。”華峰資本董事總經(jīng)理陳挺峰表示，對賭失敗集中爆發(fā)主要有兩方面原因，投資新三板的基金周期都比較短，最長(cháng)時(shí)間不超過(guò)三年，對賭協(xié)議到了該兌現的時(shí)間；此外，很多投資機構投資掛牌企業(yè)時(shí)帶著(zhù)很強的博弈性，當時(shí)只是認為政策將向新三板市場(chǎng)傾斜，并不是真正的價(jià)值投資，希望利用新三板市場(chǎng)快進(jìn)快出進(jìn)行套利交易。

在陳挺峰看來(lái)，業(yè)績(jì)對賭難兌現的根源還需追溯到前兩年新三板的市場(chǎng)泡沫。2014年四季度，在牛市氛圍帶動(dòng)下，新三板市場(chǎng)量?jì)r(jià)齊升，彼時(shí)單日漲幅達到20%、30%的做市企業(yè)俯首皆是，做市首日股價(jià)翻倍甚至更高的情況并不少見(jiàn)。“市場(chǎng)出現估值泡沫，企業(yè)融資數額自然水漲船高。”陳挺峰說(shuō)，“對投資機構來(lái)說(shuō)，高企的融資數額需要更有利的對賭條款進(jìn)行保障。但行情太好讓很多新三板企業(yè)沖昏了頭，沒(méi)有對各方面風(fēng)險進(jìn)行理性預判就同意這種高業(yè)績(jì)對賭，埋下了一系列隱患。”在目前新三板市場(chǎng)交易清淡的情況下，業(yè)績(jì)對賭也未見(jiàn)收斂，反而有愈演愈烈之勢。“以前企業(yè)是頭腦發(fā)熱簽了協(xié)議?，F在市場(chǎng)不給力，企業(yè)融資受阻，一旦投資方有投資傾向，企業(yè)大多會(huì )選擇賭一把。”一位不愿具名的私募機構負責人說(shuō)。

針對新三板企業(yè)對賭現象蔓延的情況，股轉系統于今年8月8日發(fā)布《掛牌公司股票發(fā)行常見(jiàn)問(wèn)題解答(三)——募集資金管理、認購協(xié)議中特殊條款、特殊類(lèi)型掛牌公司融資》，大范圍禁止新三板對賭現象。

但不少業(yè)內人士表示，政策效果并不明顯，很多企業(yè)控股股東仍與投資者簽訂“抽屜協(xié)議”。中國證券報記者了解到，經(jīng)常有第三方發(fā)出帶有對賭協(xié)議的新三板企業(yè)定增信息，其中包括一家主營(yíng)安防產(chǎn)品和系統解決方案平臺的創(chuàng )新層企業(yè)，去年凈利潤為1200萬(wàn)元，今年凈利潤預計2000萬(wàn)元，計劃本輪融資額4000萬(wàn)元，可簽對賭協(xié)議，承諾利潤每年30%的增長(cháng)率。

上述私募機構負責人告訴記者，前不久他們投資一家掛牌企業(yè)時(shí)就簽了對賭協(xié)議。“并不是故意為難企業(yè)。新三板不同于A(yíng)股市場(chǎng)，上市資源畢竟稀缺，在A(yíng)股市場(chǎng)投資機構基本能通過(guò)退出賺錢(qián)。投資方也愿意配合，在企業(yè)上市前撤銷(xiāo)對賭協(xié)議，以滿(mǎn)足監管條件；但新三板市場(chǎng)流動(dòng)性有限，企業(yè)資質(zhì)參差不齊，投資機構能否退出很難說(shuō)，確實(shí)需要對賭協(xié)議加以保障。”該負責人透露，“這個(gè)協(xié)議條款對我們來(lái)說(shuō)越有利越好，即便知道企業(yè)對賭失敗可能無(wú)法進(jìn)行補償，但終歸還是一個(gè)具有法律效力的文件。”

雙方投資理念應契合

華南一家大型券商分析師告訴中國證券報記者，合理的對賭協(xié)議應當既能夠保障投資機構的利益，同時(shí)通過(guò)適當壓力督促企業(yè)做好經(jīng)營(yíng)管理工作。但高業(yè)績(jì)對賭容易導致實(shí)控人地位變化，導致掛牌公司股權結構不穩定，同時(shí)也容易導致實(shí)控人與投資機構的糾紛。

廣證恒生首席研究官袁季表示，實(shí)際操作中，由于投融資雙方在簽訂對賭協(xié)議時(shí)大多沒(méi)有對企業(yè)未來(lái)發(fā)展做出合理預期，對賭協(xié)議的業(yè)績(jì)壓力可能促使企業(yè)執行更加冒險的經(jīng)營(yíng)策略，反而可能把企業(yè)推向經(jīng)營(yíng)困境。

“對賭協(xié)議不該成為PE和VC投資的‘保本法寶’，對于掛牌公司和其他股東來(lái)說(shuō)，他們的利益誰(shuí)來(lái)保護。”一位新三板資深人士指出，如今的對賭協(xié)議大多是投資機構單方面的“保險單”或者“不平等”條約。新三板市場(chǎng)絕大多數的對賭都傾向于保護投資人利益，比如現金賠償、股份回購等。對投資方來(lái)說(shuō)，這是一種穩賺不賠的買(mǎi)賣(mài)，但對賭的前提應是參與對賭的雙方權利和義務(wù)平等。

華峰資本董事總經(jīng)理陳挺峰指出，目前的監管手段難以對高業(yè)績(jì)對賭情況形成有效遏制。一個(gè)好的現象是，資本市場(chǎng)逐漸回歸理性，掛牌企業(yè)盲目高估值現象有所緩解。“企業(yè)開(kāi)始認識到，并不是機構投資時(shí)估值越高就越好，最重要的是投資方的理念要與企業(yè)契合，能夠為企業(yè)提供長(cháng)遠有力的支持。”

有法律人士告訴中國證券報記者，對賭協(xié)議是私募股權投資時(shí)常用的契約工具。出現這種情況與企業(yè)估值難、相關(guān)法律法規以及市場(chǎng)環(huán)境不完善等因素相關(guān)。但投資者通過(guò)對賭規避法律法規，可能增加對賭主體控制違約的風(fēng)險。目前對風(fēng)險較大的私募股權投資鼓勵總體不足，為保障私募股權投資業(yè)的健康發(fā)展，建議公司法中應當允許有限責任公司設置優(yōu)先股，合同法適用上應該結合商業(yè)習慣衡量對賭當事人的利益，由行業(yè)協(xié)會(huì )制定示范合同進(jìn)行規范。

“對于投資者來(lái)說(shuō)，在選擇相關(guān)標的時(shí)應該保持謹慎，對賭協(xié)議是在資本市場(chǎng)上投資方與融資方達成協(xié)議時(shí)，雙方對未來(lái)不確定情況的一種約定，目前失敗的例子不少，投資者要避免投機操作。”一位新三板第三方機構負責人告訴中國證券報記者。