中匯影視隱瞞對(duì)賭協(xié)議遭監(jiān)管處罰一事，再次將新三板企業(yè)對(duì)賭的問(wèn)題推至風(fēng)口浪尖。據(jù)第三方機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至9月底，在VC、PE投資的929家新三板企業(yè)中，有256家公司共涉及669條對(duì)賭協(xié)議，包括今年以來(lái)的188條。

業(yè)內(nèi)人士對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示，前兩年新三板市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊漲，促使企業(yè)盲目推高估值，為此簽下高價(jià)對(duì)賭協(xié)議。目前來(lái)看，這些協(xié)議大多難以兌現(xiàn)，對(duì)賭企業(yè)普遍面臨高額業(yè)績(jī)補(bǔ)償或?qū)嵖厝俗兏C(jī)。在目前流動(dòng)性低迷的情況下，對(duì)賭風(fēng)氣愈難遏制，融資難倒逼企業(yè)“博上一把”接受更為苛刻的對(duì)賭條款。

對(duì)賭協(xié)議難兌現(xiàn)

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至9月底，新三板掛牌公司數(shù)量為9140家。其中有VC、PE投資的共929家，投資總額達(dá)186億元。這929家掛牌企業(yè)中，有256家公司共涉及669條對(duì)賭協(xié)議，包括今年以來(lái)的188條對(duì)賭協(xié)議。

據(jù)了解，對(duì)賭標(biāo)的主要涉及公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)、上市時(shí)間以及高管實(shí)控人行為三種情形。其中，以掛牌企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)居多。

整體上看，企業(yè)業(yè)績(jī)承諾達(dá)標(biāo)情況不理想。“讀懂新三板”研究中心發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2013年至2015年，分別有22次、37次、63次業(yè)績(jī)對(duì)賭，承諾完成的凈利潤(rùn)總額分別為6.84億元、9.33億元、22.14億元，實(shí)際完成凈利潤(rùn)總額分別為3.79億元、5.34億元、14.10億元，對(duì)應(yīng)的完成率分別為55.41%、57.19%、63.69%。這意味著近四成的業(yè)績(jī)對(duì)賭承諾沒(méi)有達(dá)標(biāo)。

從目前的情況看，對(duì)賭補(bǔ)償方式主要包括現(xiàn)金補(bǔ)償和股份回購(gòu)。今年以來(lái)，已有多家掛牌企業(yè)因沒(méi)有足夠資金支付巨額賠償或進(jìn)行股份回購(gòu)而陷入危機(jī)，甚至被投資機(jī)構(gòu)訴諸法庭。

以信達(dá)化工為例，公司因業(yè)績(jī)補(bǔ)償無(wú)法兌現(xiàn)而深陷實(shí)控人變更危機(jī)。2014年9月，信達(dá)化工啟動(dòng)定增融資計(jì)劃，同時(shí)與投資機(jī)構(gòu)簽訂《股份認(rèn)購(gòu)協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》，對(duì)公司2014年和2015年的業(yè)績(jī)進(jìn)行了對(duì)賭約定。根據(jù)協(xié)議，公司2014年凈利潤(rùn)較上一年最低需增長(zhǎng)88%，2015年承諾的凈利潤(rùn)需較2014年繼續(xù)增長(zhǎng)66%。業(yè)績(jī)?nèi)缥催_(dá)標(biāo)，將以現(xiàn)金作為補(bǔ)償。不過(guò)，此后兩年公司業(yè)績(jī)發(fā)生“變臉”，實(shí)際利潤(rùn)與承諾利潤(rùn)相距甚遠(yuǎn)。

按照協(xié)議，信達(dá)化工需補(bǔ)償機(jī)構(gòu)投資者共計(jì)3990萬(wàn)元。截至目前信達(dá)化工尚未支付該筆賠償金。主辦券商發(fā)布公告提示稱，如果掛牌公司的實(shí)際控制人與投資者不能達(dá)成有效協(xié)議，實(shí)際控制人存在以持有的信達(dá)化工股份抵償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)，信達(dá)化工面臨實(shí)際控制人變更風(fēng)險(xiǎn)。

除了面臨實(shí)控人變更危機(jī)，部分掛牌企業(yè)更因?qū)€失敗被訴諸法庭。今年8月，新三板市場(chǎng)出現(xiàn)首例因?qū)€協(xié)議糾紛導(dǎo)致股份被司法凍結(jié)的案例。美涂士主辦券商發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)提示稱，截至8月30日，美涂士1658.5萬(wàn)股已被司法凍結(jié)，占總股份的16.59%。事情源于公司實(shí)控人與投資機(jī)構(gòu)簽訂的對(duì)賭協(xié)議。由于實(shí)際業(yè)績(jī)與承諾業(yè)績(jī)差額超過(guò)600萬(wàn)元，導(dǎo)致股份被司法凍結(jié)。

有知情人士告訴中國(guó)證券報(bào)記者，從目前的情況看，企業(yè)業(yè)績(jī)補(bǔ)償大都執(zhí)行不到位。“企業(yè)發(fā)展不好才導(dǎo)致對(duì)賭失敗，現(xiàn)金流已經(jīng)很緊張，讓企業(yè)再拿出大筆資金賠償或進(jìn)行股份回購(gòu)基本不現(xiàn)實(shí)，并屢屢出現(xiàn)這種訴至法庭或?qū)嵖厝俗兏那樾?rdquo;。在此背景下，不少投資機(jī)構(gòu)則暫緩執(zhí)行對(duì)賭協(xié)議或變更執(zhí)行方式，免得“把企業(yè)逼至墻角”。

風(fēng)險(xiǎn)可能集中爆發(fā)

“新三板企業(yè)對(duì)賭由來(lái)已久，今年確有風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)的可能。”華峰資本董事總經(jīng)理陳挺峰表示，對(duì)賭失敗集中爆發(fā)主要有兩方面原因，投資新三板的基金周期都比較短，最長(zhǎng)時(shí)間不超過(guò)三年，對(duì)賭協(xié)議到了該兌現(xiàn)的時(shí)間；此外，很多投資機(jī)構(gòu)投資掛牌企業(yè)時(shí)帶著很強(qiáng)的博弈性，當(dāng)時(shí)只是認(rèn)為政策將向新三板市場(chǎng)傾斜，并不是真正的價(jià)值投資，希望利用新三板市場(chǎng)快進(jìn)快出進(jìn)行套利交易。

在陳挺峰看來(lái)，業(yè)績(jī)對(duì)賭難兌現(xiàn)的根源還需追溯到前兩年新三板的市場(chǎng)泡沫。2014年四季度，在牛市氛圍帶動(dòng)下，新三板市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊升，彼時(shí)單日漲幅達(dá)到20%、30%的做市企業(yè)俯首皆是，做市首日股價(jià)翻倍甚至更高的情況并不少見(jiàn)。“市場(chǎng)出現(xiàn)估值泡沫，企業(yè)融資數(shù)額自然水漲船高。”陳挺峰說(shuō)，“對(duì)投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，高企的融資數(shù)額需要更有利的對(duì)賭條款進(jìn)行保障。但行情太好讓很多新三板企業(yè)沖昏了頭，沒(méi)有對(duì)各方面風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行理性預(yù)判就同意這種高業(yè)績(jī)對(duì)賭，埋下了一系列隱患。”在目前新三板市場(chǎng)交易清淡的情況下，業(yè)績(jī)對(duì)賭也未見(jiàn)收斂，反而有愈演愈烈之勢(shì)。“以前企業(yè)是頭腦發(fā)熱簽了協(xié)議。現(xiàn)在市場(chǎng)不給力，企業(yè)融資受阻，一旦投資方有投資傾向，企業(yè)大多會(huì)選擇賭一把。”一位不愿具名的私募機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人說(shuō)。

針對(duì)新三板企業(yè)對(duì)賭現(xiàn)象蔓延的情況，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)于今年8月8日發(fā)布《掛牌公司股票發(fā)行常見(jiàn)問(wèn)題解答(三)——募集資金管理、認(rèn)購(gòu)協(xié)議中特殊條款、特殊類型掛牌公司融資》，大范圍禁止新三板對(duì)賭現(xiàn)象。

但不少業(yè)內(nèi)人士表示，政策效果并不明顯，很多企業(yè)控股股東仍與投資者簽訂“抽屜協(xié)議”。中國(guó)證券報(bào)記者了解到，經(jīng)常有第三方發(fā)出帶有對(duì)賭協(xié)議的新三板企業(yè)定增信息，其中包括一家主營(yíng)安防產(chǎn)品和系統(tǒng)解決方案平臺(tái)的創(chuàng)新層企業(yè)，去年凈利潤(rùn)為1200萬(wàn)元，今年凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)2000萬(wàn)元，計(jì)劃本輪融資額4000萬(wàn)元，可簽對(duì)賭協(xié)議，承諾利潤(rùn)每年30%的增長(zhǎng)率。

上述私募機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人告訴記者，前不久他們投資一家掛牌企業(yè)時(shí)就簽了對(duì)賭協(xié)議。“并不是故意為難企業(yè)。新三板不同于A股市場(chǎng)，上市資源畢竟稀缺，在A股市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)基本能通過(guò)退出賺錢。投資方也愿意配合，在企業(yè)上市前撤銷對(duì)賭協(xié)議，以滿足監(jiān)管條件；但新三板市場(chǎng)流動(dòng)性有限，企業(yè)資質(zhì)參差不齊，投資機(jī)構(gòu)能否退出很難說(shuō)，確實(shí)需要對(duì)賭協(xié)議加以保障。”該負(fù)責(zé)人透露，“這個(gè)協(xié)議條款對(duì)我們來(lái)說(shuō)越有利越好，即便知道企業(yè)對(duì)賭失敗可能無(wú)法進(jìn)行補(bǔ)償，但終歸還是一個(gè)具有法律效力的文件。”

雙方投資理念應(yīng)契合

華南一家大型券商分析師告訴中國(guó)證券報(bào)記者，合理的對(duì)賭協(xié)議應(yīng)當(dāng)既能夠保障投資機(jī)構(gòu)的利益，同時(shí)通過(guò)適當(dāng)壓力督促企業(yè)做好經(jīng)營(yíng)管理工作。但高業(yè)績(jī)對(duì)賭容易導(dǎo)致實(shí)控人地位變化，導(dǎo)致掛牌公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，同時(shí)也容易導(dǎo)致實(shí)控人與投資機(jī)構(gòu)的糾紛。

廣證恒生首席研究官袁季表示，實(shí)際操作中，由于投融資雙方在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)大多沒(méi)有對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展做出合理預(yù)期，對(duì)賭協(xié)議的業(yè)績(jī)壓力可能促使企業(yè)執(zhí)行更加冒險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)策略，反而可能把企業(yè)推向經(jīng)營(yíng)困境。

“對(duì)賭協(xié)議不該成為PE和VC投資的‘保本法寶’，對(duì)于掛牌公司和其他股東來(lái)說(shuō)，他們的利益誰(shuí)來(lái)保護(hù)。”一位新三板資深人士指出，如今的對(duì)賭協(xié)議大多是投資機(jī)構(gòu)單方面的“保險(xiǎn)單”或者“不平等”條約。新三板市場(chǎng)絕大多數(shù)的對(duì)賭都傾向于保護(hù)投資人利益，比如現(xiàn)金賠償、股份回購(gòu)等。對(duì)投資方來(lái)說(shuō)，這是一種穩(wěn)賺不賠的買賣，但對(duì)賭的前提應(yīng)是參與對(duì)賭的雙方權(quán)利和義務(wù)平等。

華峰資本董事總經(jīng)理陳挺峰指出，目前的監(jiān)管手段難以對(duì)高業(yè)績(jī)對(duì)賭情況形成有效遏制。一個(gè)好的現(xiàn)象是，資本市場(chǎng)逐漸回歸理性，掛牌企業(yè)盲目高估值現(xiàn)象有所緩解。“企業(yè)開(kāi)始認(rèn)識(shí)到，并不是機(jī)構(gòu)投資時(shí)估值越高就越好，最重要的是投資方的理念要與企業(yè)契合，能夠?yàn)槠髽I(yè)提供長(zhǎng)遠(yuǎn)有力的支持。”

有法律人士告訴中國(guó)證券報(bào)記者，對(duì)賭協(xié)議是私募股權(quán)投資時(shí)常用的契約工具。出現(xiàn)這種情況與企業(yè)估值難、相關(guān)法律法規(guī)以及市場(chǎng)環(huán)境不完善等因素相關(guān)。但投資者通過(guò)對(duì)賭規(guī)避法律法規(guī)，可能增加對(duì)賭主體控制違約的風(fēng)險(xiǎn)。目前對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較大的私募股權(quán)投資鼓勵(lì)總體不足，為保障私募股權(quán)投資業(yè)的健康發(fā)展，建議公司法中應(yīng)當(dāng)允許有限責(zé)任公司設(shè)置優(yōu)先股，合同法適用上應(yīng)該結(jié)合商業(yè)習(xí)慣衡量對(duì)賭當(dāng)事人的利益，由行業(yè)協(xié)會(huì)制定示范合同進(jìn)行規(guī)范。

“對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，在選擇相關(guān)標(biāo)的時(shí)應(yīng)該保持謹(jǐn)慎，對(duì)賭協(xié)議是在資本市場(chǎng)上投資方與融資方達(dá)成協(xié)議時(shí)，雙方對(duì)未來(lái)不確定情況的一種約定，目前失敗的例子不少，投資者要避免投機(jī)操作。”一位新三板第三方機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人告訴中國(guó)證券報(bào)記者。