作為一項(xiàng)股債結(jié)合的融資工具，私募可交換債（下稱EB）在2016年的火熱，如今正在被部分嗅覺(jué)靈敏的新三板投資機(jī)構(gòu)所關(guān)注。

所謂私募EB，是指由上市公司股東非公開(kāi)發(fā)行，并在一定期限內(nèi)可依據(jù)條款交換成為發(fā)行人所持有的標(biāo)的上市公司股票的公司債券。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至11月30日，今年前11月滬深兩市共有450億元的私募EB完成發(fā)行；僅僅處于創(chuàng)新試點(diǎn)的這一規(guī)模，或?qū)⒊^(guò)新三板年內(nèi)融資總額的一半。

而在日前，多家券商、私募機(jī)構(gòu)和新三板公司股東表示，其正在關(guān)注私募EB的融資模式，并對(duì)于將該模式向新三板公司股東提供融資的可能性進(jìn)行研究。

由于當(dāng)前新三板掛牌公司數(shù)量正在逼近一萬(wàn)家，而純股權(quán)投資背后帶來(lái)的流動(dòng)性難題正在愈加凸顯。在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，私募EB的股債結(jié)合模式能夠?yàn)橥顿Y機(jī)構(gòu)提供更多的退出路徑和方式，而這或?qū)⒋俪筛嘈氯逋度谫Y交易的達(dá)成。

不過(guò)與此同時(shí)，目前新三板公司股東作為私募EB發(fā)行人仍然面對(duì)制度、交易場(chǎng)所、市場(chǎng)認(rèn)知度等多重難題。

功能或更契合新三板

從21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解的情況來(lái)看，以私募機(jī)構(gòu)為代表的新三板投資者較早之前就已關(guān)注到了私募EB功能對(duì)新三板公司融資實(shí)現(xiàn)的價(jià)值。

早在今年6月份，北京一家兼涉一、二級(jí)市場(chǎng)的私募機(jī)構(gòu)總經(jīng)理助理就向記者表達(dá)了他對(duì)私募EB的關(guān)注。

“我們正在關(guān)注私募EB這種模式的投資機(jī)會(huì)，其實(shí)這里面有的項(xiàng)目是投資方和公司股東層面談好了的，承銷商有時(shí)只是一個(gè)例行的通道角色。”今年6月，該私募總經(jīng)理助理曾向記者娓娓道來(lái)，“因?yàn)槟壳癊B的條款是高度定制化的，沒(méi)有買方的事先深度參與，許多條件也不好達(dá)成。”

而在10月、11月以來(lái)，愈來(lái)愈多的券商投行、私募機(jī)構(gòu)人士正在對(duì)私募EB產(chǎn)品在新三板市場(chǎng)復(fù)制的可行性進(jìn)行研究和討論。

事實(shí)上，年內(nèi)私募EB的較高發(fā)行規(guī)模、靈活的條款功能以及股債結(jié)合的中性風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)，正是讓其被新三板投資機(jī)構(gòu)關(guān)注的原因，特別是股債結(jié)合的這一特質(zhì)，被認(rèn)為是對(duì)新三板市場(chǎng)現(xiàn)有債權(quán)融資（股權(quán)質(zhì)押）、股權(quán)融資（定增）模式的補(bǔ)充。

“其實(shí)股權(quán)質(zhì)押并不具有普遍性，因?yàn)樾氯宓墓善比狈α鲃?dòng)性，作為足值品還是有問(wèn)題的；體現(xiàn)三板融資功能的還是定增。”中信證券一位新三板人士表示，“但現(xiàn)在新三板企業(yè)數(shù)量越來(lái)越多，不但投資篩選成本高，退出也越來(lái)越難，所以這種股債結(jié)合的融資品種反而有可能撮合投融資交易。”

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者調(diào)查了解，從產(chǎn)品設(shè)計(jì)的角度出發(fā)，私募EB能夠化解不同發(fā)行人的差異化訴求，其功能主要包含融資、減持和股權(quán)調(diào)整三大目標(biāo)。

按照前述私募總經(jīng)理助理的設(shè)想，若買方對(duì)某家新三板公司的定增或老股受讓投資存在流動(dòng)性顧慮，則可促使其大股東以新三板股票為標(biāo)的正股，發(fā)行私募EB，再由買方機(jī)構(gòu)進(jìn)行認(rèn)購(gòu)。

“私募EB其實(shí)默認(rèn)了股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的一個(gè)觀察期，這個(gè)尚未轉(zhuǎn)股的觀察期，還可以安排各類對(duì)賭條款，因?yàn)閷?duì)賭方是公司股東，而不是掛牌公司，因此也不會(huì)違反相應(yīng)的證券法律法規(guī)。”前述總經(jīng)理助理表示，“這種方法一方面滿足了投資機(jī)構(gòu)的訴求，另一方面也讓公司股東的融資得到實(shí)現(xiàn)。”

由于私募EB其以標(biāo)的正股同時(shí)作為債權(quán)的增信擔(dān)保，因此也有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為其是股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的“債券版”，而股權(quán)質(zhì)押模式在新三板市場(chǎng)的冷遇也將向私募EB模式傳染；但在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，私募EB與股權(quán)質(zhì)押僅僅是結(jié)構(gòu)上的相似，二者仍然有本質(zhì)區(qū)別。

“首先股權(quán)質(zhì)押并不是和私募機(jī)構(gòu)來(lái)做，因?yàn)槟壳八侥紮C(jī)構(gòu)做非標(biāo)業(yè)務(wù)越來(lái)越難了；而且股權(quán)質(zhì)押融資更像是擔(dān)保貸款，逾期會(huì)有記錄影響后續(xù)信用，但私募EB則是投資，適合資管計(jì)劃和私募基金來(lái)參與。”北京一家基金子公司負(fù)責(zé)人表示，“當(dāng)然，前提是EB投資者必須有長(zhǎng)期持有正股標(biāo)的的打算。”

發(fā)行場(chǎng)所之辨

業(yè)內(nèi)的研究雖然火熱，但從制度層面來(lái)看，目前私募EB的發(fā)行人仍然局限在上市公司股東層面，而非上市公眾公司股東何時(shí)能夠成為私募EB發(fā)行人，目前的監(jiān)管環(huán)境尚未給出定論。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士預(yù)測(cè)，如果新三板股東范圍內(nèi)啟動(dòng)私募EB試點(diǎn)，可能會(huì)選擇在創(chuàng)新層公司大股東層面或更小范圍內(nèi)嘗試。

“目前還沒(méi)有新三板公司股東發(fā)行EB的案例，具體還要看債券融資的紅利怎么在新三板市場(chǎng)來(lái)釋放。”一位接近監(jiān)管層的投行人士表示，“如果釋放，可能也會(huì)是有選擇性的供給，比如可以從創(chuàng)新層，或者再進(jìn)一步遴選優(yōu)質(zhì)標(biāo)的正股企業(yè)，打造合格發(fā)行人概念，來(lái)控制試點(diǎn)期間EB模式可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。”

另一項(xiàng)容易引發(fā)討論的，則是新三板版本的私募EB的交易場(chǎng)所如何確定。這是因?yàn)椋?dāng)前股轉(zhuǎn)系統(tǒng)僅具有掛牌公司、兩網(wǎng)系統(tǒng)和優(yōu)先股三類證券品種，而專注固定收益類產(chǎn)品平臺(tái)尚未成型。

但長(zhǎng)此以來(lái)，滬深交易所已經(jīng)具有公司債項(xiàng)目平臺(tái)、固定收益轉(zhuǎn)讓平臺(tái)等流轉(zhuǎn)機(jī)制；而在2015年的公司債擴(kuò)容至非上市公司后，滬深交易所的發(fā)行人將不再以是否上市或所持股票是否上市來(lái)進(jìn)行限制。

而未來(lái)一旦新三板公司股東啟動(dòng)私募EB發(fā)行時(shí)點(diǎn)，該在哪個(gè)平臺(tái)進(jìn)行發(fā)行轉(zhuǎn)讓則是一個(gè)待解決的問(wèn)題。

“這里面的矛盾是，既然滬深交易所已經(jīng)可以掛牌債券品種了，在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)再造一個(gè)固收平臺(tái)是否存在重復(fù)建設(shè)的問(wèn)題。”前述接近監(jiān)管層的投行人士指出，“但如果只在滬深交易所掛牌，股轉(zhuǎn)等相關(guān)部門的推動(dòng)動(dòng)力可能就相對(duì)較弱了，而且這里面還涉及到標(biāo)的正股登記、劃轉(zhuǎn)、跨市場(chǎng)監(jiān)管等復(fù)雜問(wèn)題，都是需要被討論和解決的。”