“如果不是在新三板上，合晟資產(chǎn)的借款雖然未必借不到，但在借款成本等方面可能會(huì )受到一定影響。”一位投行人士表示，“新三板企業(yè)在既有的公司規章制度下，抽逃資金等風(fēng)險事件出現的可能性也并不大，所以新三板的身份也能讓一些公司獲得相對更低的融資成本。”

作為 “類(lèi)金融”企業(yè)，陽(yáng)光私募機構在新三板上的資本動(dòng)作往往如履薄冰，但也不乏有激進(jìn)者嘗試在資本市場(chǎng)進(jìn)行牌照擴張。

1月4日，停牌已達一個(gè)月之久的陽(yáng)光私募機構合晟資產(chǎn)（833732.OC）終于披露了其重大事項——購買(mǎi)一家期貨公司。據資產(chǎn)重組預案顯示，合晟資產(chǎn)擬從深圳市新永湘、中路股份(600818)（600818.SH）、自然人王凌手中購買(mǎi)瑞龍期貨的全資控股權，交易價(jià)格擬定為3.1億元。

值得一提的是，與股權投資機構收購券商、陽(yáng)光私募發(fā)起公募基金不同，合晟資產(chǎn)對瑞龍期貨的收購，在私募領(lǐng)域并不多見(jiàn)。

值得注意的是，合晟資產(chǎn)的體量相對有限，截至去年三季末，其資產(chǎn)總額和凈資產(chǎn)僅分別為3.11億元和1.03億元；而截至2015年底，瑞龍期貨的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為4.26億元和1.10億元，此次收購可謂蛇吞象。

而據21世紀經(jīng)濟報道記者注意到，在策劃事項停牌前，合晟資產(chǎn)曾先后不止一次通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺或關(guān)聯(lián)方進(jìn)行舉債，而這或為其展開(kāi)此次收購提供了杠桿資金的支持。

在業(yè)內人士看來(lái)，陽(yáng)光私募收購期貨公司的目的之一可能是為了在量化、債券等策略交易上更好的利用股指期貨、國債期貨等對沖工具，并促使部分業(yè)務(wù)內部化；此外期貨公司本身也具有資管業(yè)務(wù)，能夠實(shí)現對其私募業(yè)務(wù)的牌照補充效應。

互金的舉債并購

從體量來(lái)看，即將被合晟資產(chǎn)攬入囊中的瑞龍期貨與其體量不相伯仲。

瑞龍期貨的審計報告顯示，截至2015年，除凈資產(chǎn)、總資產(chǎn)分別為1.10億元和4.26億元，而截至去年三季末作為收購方的合晟資產(chǎn)的凈資產(chǎn)、總資產(chǎn)分別僅為1.03億元和3.11億元。

此外，瑞龍期貨2015年底的賬面貨幣資金尚有1.74億元，這一規模幾乎是合晟資產(chǎn)2016年三季末的10倍。

不過(guò)，2015年瑞龍期貨的經(jīng)營(yíng)效果并不理想，其雖然在時(shí)年實(shí)現了3482.58億元的營(yíng)業(yè)收入，但其卻在凈利潤上出現了-587.83萬(wàn)元的凈虧損；不過(guò)這一虧損只是其上一年度業(yè)績(jì)不佳的延續，2014年，瑞龍期貨全年凈利潤僅為13萬(wàn)元。

值得一提的是，能夠幫助合晟資產(chǎn)推動(dòng)收購安排的資金，或與其兩筆停牌前后的借款不無(wú)關(guān)聯(lián)，其中一筆借款甚至來(lái)自于互聯(lián)網(wǎng)金融公司。

在合晟資產(chǎn)停牌前的2016年11月25日，其曾公告稱(chēng)，向深圳美港通互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)有限公司借款人民幣1億元，借款期限不超過(guò)1年，年化利率為8%。

無(wú)獨有偶，1月3日，合晟資產(chǎn)再度向參股公司天津合晟同暉資產(chǎn)管理有限公司進(jìn)行借款，借款規模達5000萬(wàn)元，年化利率亦為8%。

這也意味著(zhù)，在發(fā)布收購預案前，合晟資產(chǎn)的兩筆借款累計達1.5億元，接近此次交易總價(jià)的50%。

21世紀經(jīng)濟報道記者注意到，合晟資產(chǎn)早在去年6月也曾試圖通過(guò)定增的方式進(jìn)行資金募集，但后來(lái)受制于資本市場(chǎng)環(huán)境和監管政策要求，彼時(shí)的發(fā)行方案最終宣告流產(chǎn)。

而在業(yè)內人士看來(lái)，若并非受到前年底以來(lái)的類(lèi)金融政策影響，合晟資產(chǎn)尚有空間通過(guò)股票增發(fā)+現金的形式進(jìn)行購買(mǎi)，而此次現金收購也是在現行政策下的無(wú)奈路徑。

“在不考慮股份流動(dòng)性的前提下，它是有能力通過(guò)股票發(fā)行來(lái)實(shí)施并購的，但在既定政策下，舉債+現金購買(mǎi)也是這個(gè)監管環(huán)境的必然結果。”上海一位投行人士指出，“不過(guò)合晟的凈資產(chǎn)體量不大，按照類(lèi)金融的監管要求，它的增發(fā)天花板也并不高。”

不過(guò)該人士同時(shí)指出，合晟資產(chǎn)的新三板企業(yè)身份，或仍然為其并購借款提供了利率等要素上的便利。

“如果不是在新三板上，合晟資產(chǎn)的借款雖然未必借不到，但在借款成本等方面可能會(huì )受到一定影響。”前述投行人士表示，“新三板企業(yè)在既有的公司規章制度下，抽逃資金等風(fēng)險事件出現的可能性也并不大，所以新三板的身份也能讓一些公司獲得相對更低的融資成本。”

“期貨動(dòng)機”解構

就牌照選擇來(lái)說(shuō)，申請一家公募牌照才是絕大多數陽(yáng)光私募機構的主流思路。“我們的公募牌照還在申請當中，它主要也是我們私募業(yè)務(wù)的公募化的延伸。”上海一家大型陽(yáng)光私募人士告訴21世紀經(jīng)濟報道記者。

但之所以選擇入主一家期貨公司，這既關(guān)乎合晟資產(chǎn)的業(yè)務(wù)互補的布局思路，也和當前期貨行業(yè)競爭激烈下的牌照價(jià)值下滑有關(guān)。

合晟資產(chǎn)表示，收購完成后，瑞龍期貨的經(jīng)紀業(yè)務(wù)渠道和期貨資管業(yè)務(wù)發(fā)展將有助于補充收入來(lái)源，同時(shí)合晟資產(chǎn)還能通過(guò)期貨業(yè)務(wù)實(shí)現風(fēng)險對沖，滿(mǎn)足其金融產(chǎn)品的風(fēng)險管理需求。

資料顯示，瑞龍期貨的確擁有資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，截至記者截稿前，其資管產(chǎn)品上線(xiàn)數量為5只。

“一些策略交易，比如量化、債券類(lèi)的私募投資較多的需要用到股指期貨、國債期貨，這方面收購一家期貨公司對于私募機構來(lái)說(shuō)的確具有互補性。”北京一家大型私募機構投資經(jīng)理指出。

“就合晟資產(chǎn)的已發(fā)行產(chǎn)品結構來(lái)看，其債券類(lèi)的私募產(chǎn)品居多，這或讓其對國債期貨等對沖工具具有一定的需求。”上述投資經(jīng)理表示。

而在業(yè)內人士看來(lái)，陽(yáng)光私募作為期貨公司股東，一方面可以嘗試二級市場(chǎng)產(chǎn)品、策略、人才等方面的共享和聯(lián)動(dòng)性，但另一方面也要在具體的業(yè)務(wù)和交易環(huán)節進(jìn)行風(fēng)險隔離，防范同業(yè)競爭及背后潛在的道德風(fēng)險。

“陽(yáng)光私募控股期貨公司的模式還并不多見(jiàn)，但這種模式也需要監管層在風(fēng)險隔離上予以重視，特別是在期貨公司有資管業(yè)務(wù)的情況下。”一位接近監管層的券商資管人士表示，“比如二者能否作為交易對手方，二者的人員隔離制度如何安排，都是需要考慮的問(wèn)題。”