2017年5月，新三板將迎來(lái)首次調層大考。這把懸在掛牌企業(yè)頭上的利劍還未落下，就已攪得市場(chǎng)暗流涌動(dòng)。中國證券報記者獲悉，不少掛牌企業(yè)自去年末即全力以赴拼業(yè)績(jì)，更有甚者明知沖刺無(wú)望，企圖通過(guò)粉飾財報蒙混過(guò)關(guān)。此外，隨著(zhù)合格投資者人數成為與財務(wù)數據比肩的另一重要考核指標，掛牌企業(yè)“拉攏”做市商的同時(shí)，也催生出中介機構“合格投資者人數”的新生意。

分析人士指出，企業(yè)“保層”的各種花招暗藏隱患，粉飾財報易導致業(yè)績(jì)變臉，突擊增加合格投資者人數往往伴隨對賭協(xié)議或高息回購協(xié)議，存在損害其他股東利益的風(fēng)險。

臨陣磨槍沖業(yè)績(jì)

根據《全國中小企業(yè)股份轉讓系統掛牌公司分層管理辦法（試行）》的要求，入選創(chuàng )新層或維持創(chuàng )新層身份需滿(mǎn)足一些共同標準和三個(gè)獨立差異化標準。

在獨立差異化標準上，創(chuàng )新層的三套準入指標對標三套維持標準。其中，前兩套指標同企業(yè)財務(wù)數據息息相關(guān)。例如，創(chuàng )新層指標二中要求，最近兩年營(yíng)業(yè)收入連續增長(cháng)，且年均復合增長(cháng)率不低于50%；最近兩年營(yíng)業(yè)收入平均不低于4000萬(wàn)元；股本不少于2000萬(wàn)股。維持創(chuàng )新層指標二中，相應的要求為最近兩年營(yíng)業(yè)收入連續增長(cháng)，且年均復合增長(cháng)率不低于30%；最近兩年營(yíng)業(yè)收入平均不低于4000萬(wàn)元；股本不少于2000萬(wàn)股。

由于營(yíng)業(yè)收入及營(yíng)收增長(cháng)率達標短期內具有可操作性，財務(wù)數據成為掛牌企業(yè)“升級”、“保層”亟待攻克的防線(xiàn)。一家創(chuàng )新層公司董秘告訴記者，公司從一個(gè)月前正式進(jìn)入業(yè)績(jì)沖刺階段。“當時(shí)我們距離‘最近兩年營(yíng)業(yè)收入平均不低于4000萬(wàn)元’紅線(xiàn)還有不到兩百萬(wàn)，老總給全體子公司負責人下派了硬性指標，能否完成直接同年終獎掛鉤。你可以去我們的各個(gè)子公司看，銷(xiāo)售全跑出去拉單了。”

一位長(cháng)期關(guān)注新三板市場(chǎng)的私募負責人告訴記者，這種臨時(shí)“抱佛腳”、年末沖刺業(yè)績(jì)的情況并非個(gè)例。“這種情況很普遍，一般不會(huì )擺到臺面上說(shuō)。”該負責人表示，“但還是有些蛛絲馬跡可循，比如不少企業(yè)掛牌成功后業(yè)績(jì)迅速‘變臉’、業(yè)績(jì)剛剛觸及及格線(xiàn)等都可能是臨時(shí)‘抱佛腳’結果。”

對于一些底子較差的企業(yè)，年末沖刺亦無(wú)力回天。一位新三板第三平臺負責人告訴記者，這種情況下不排除有企業(yè)通過(guò)粉飾財報蒙混過(guò)關(guān)。該負責人介紹，粉飾財報有幾種常見(jiàn)方式：一是通過(guò)調節營(yíng)業(yè)外收入，如放大非營(yíng)業(yè)收入資助補貼，或虛增應收賬款等虛增收入；二是通過(guò)虛報產(chǎn)品定價(jià)、市場(chǎng)地位和市場(chǎng)需求等夸大募投項目前景；三是通過(guò)與關(guān)聯(lián)公司或隱秘關(guān)聯(lián)公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，以非公允的價(jià)格買(mǎi)入或賣(mài)出產(chǎn)品，調節收入或支出。

“這些方式需審計機構配合，還有不少新三板公司出現大股東占款現象，一般發(fā)生在公司業(yè)務(wù)資金緊張的行業(yè)，占款金額大。本質(zhì)可能是為了補貼公司，很難提前從財務(wù)報表中獲知。”該負責人透露。

催生“合格投資者”生意

對于渴望“保層”的企業(yè)來(lái)說(shuō)，邁過(guò)財務(wù)指標，還需穿過(guò)合格投資者人數的防線(xiàn)。業(yè)內人士表示，合格投資者人數原來(lái)僅出現在創(chuàng )新層差異化標準三中，但在維持創(chuàng )新層指標中，合格投資者人數則變成了共同指標。即除滿(mǎn)足維持創(chuàng )新層三套指標之一外，還需滿(mǎn)足合格投資者不少于50人，同時(shí)最近60個(gè)可轉讓日實(shí)際成交天數占比不低于50%。

換言之，合格投資者人數成為各家創(chuàng )新層公司的“保層”剛需。數據顯示，截至目前，952家創(chuàng )新層公司中，超400家公司股東戶(hù)數不足50位，占比達40%以上。值得注意的是，新三板企業(yè)股東并不一定是合格投資者。按照規定，新三板合格投資者包括機構投資者、金融產(chǎn)品和自然人投資者三大類(lèi)，每類(lèi)投資者都有嚴格的篩選標準，如機構投資者包括注冊資本500萬(wàn)元以上的法人機構、實(shí)繳出資總額500萬(wàn)元以上的合伙企業(yè)。

除維持創(chuàng )新層企業(yè)，也不乏有基礎層企業(yè)想在2017年沖擊創(chuàng )新層。“創(chuàng )新層第三套準入標準包含合格投資者人數一項，相對前兩套標準設定的財務(wù)指標，標準三是眾多沖刺創(chuàng )新層企業(yè)首選的捷徑。”

目前看來(lái)，掛牌公司引入股東主要通過(guò)協(xié)議轉讓、參與一級市場(chǎng)定增和做市三種方式。梧桐樹(shù)新三板創(chuàng )始人劉澍告訴記者，通過(guò)定增引入機構投資者和外部合格投資人，存在股東人數限制，且審核周期較長(cháng)；協(xié)議轉讓則需經(jīng)歷較長(cháng)時(shí)間的價(jià)格談判。

這種情況下，對合格投資者的強烈渴求催生了一種商機。深圳某新三板信息服務(wù)平臺負責人告訴記者，市場(chǎng)上一些中介機構會(huì )提供譬如市值管理服務(wù)，為企業(yè)引薦外部合格投資人。“我見(jiàn)過(guò)不少這類(lèi)掮客，也不乏掛牌企業(yè)對接成功的案例。”該負責人說(shuō)，“2017年股轉系統特地強調掛牌公司不得利用會(huì )計估計變更隨意調節利潤，大大提高基礎層企業(yè)通過(guò)前兩套標準過(guò)關(guān)的難度。但通過(guò)二級市場(chǎng)買(mǎi)入增加合格投資者人數，很難界定公司是否違規。”

具體操作上，合格投資人會(huì )與新三板企業(yè)簽訂回購協(xié)議，同時(shí)承諾收益率。“我見(jiàn)過(guò)一些服務(wù)機構打出按原價(jià)回購，并按每年年利率12%支付利息，這些條件都可以和企業(yè)談。”上述負責人告訴記者。

另有業(yè)內人士透露，擬IPO企業(yè)最熱衷于該類(lèi)方式。“對于那些想上創(chuàng )新層又想IPO的公司，通過(guò)協(xié)商好的回購協(xié)議，既不影響IPO計劃，也不影響沖刺創(chuàng )新層。”根據規定，所有指標的核算要在每年4月30日之前完成，因此，元旦前后及春節后是企業(yè)沖擊合格投資者人數的最好時(shí)機。

也有不少企業(yè)通過(guò)參與做市或引入更多做市商，來(lái)增加合格投資者人數。某私募機構下屬研究院負責人表示，做市商本身就是合格投資者；另一方面，在做市商撮合下，有助于吸引更多市場(chǎng)內投資者成為企業(yè)股東，成交價(jià)格也是市場(chǎng)化價(jià)格。不過(guò)，某醫藥行業(yè)掛牌公司高管告訴記者，對于做市企業(yè)而言，通過(guò)增加做市商活躍交易固然是最直接的方式，但目前做市商數量較少、話(huà)語(yǔ)權很高，易出現做市商壓價(jià)情況。

背后隱憂(yōu)需警惕

劉澍告訴記者，創(chuàng )新層地位受捧事出有因，未來(lái)創(chuàng )新層企業(yè)較基礎層企業(yè)更易獲得資本青睞，分層制度能幫助投資者識別優(yōu)質(zhì)投資標的。

“業(yè)內普遍預計分層制度后續政策將在未來(lái)一兩年內集中發(fā)布，創(chuàng )新層制度紅利將逐步顯現。2017年是分層后的首次調整，基礎層企業(yè)為‘升級’、創(chuàng )新層企業(yè)為‘保層’花樣百出，不少打了監管的擦邊球。”劉澍透露。

天星資本研究所副所長(cháng)王晨指出，雖然2016年新三板實(shí)質(zhì)性利好不多，但可以看出監管層的重點(diǎn)在于強化監管、凈化市場(chǎng)。分層方面，經(jīng)過(guò)一年過(guò)濾，將會(huì )排除掉大部分通過(guò)粉飾報表進(jìn)入創(chuàng )新層的企業(yè)。因此，2017年可能是新三板政策密集出臺期，交易制度、融資制度等可能出現重大變化，而這些變化的最先受益者是創(chuàng )新層企業(yè)。

業(yè)內人士指出，企業(yè)為“保層”花招百出，背后隱憂(yōu)值得關(guān)注。例如，年末沖刺業(yè)績(jì)，雖實(shí)現企業(yè)短期沖層目標，但其長(cháng)期真實(shí)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)和投資價(jià)值無(wú)法真正體現，給投資者帶來(lái)一定風(fēng)險。“突擊沖刺或粉飾報表帶來(lái)的直接后果是業(yè)績(jì)‘變臉’。年報過(guò)關(guān)之后，隨即而來(lái)的季度報表或半年報往往會(huì )遭遇‘滑鐵盧’。”

2016年初，憑借分層標準的第二條殺進(jìn)創(chuàng )新層的銀都傳媒，其2016年半年報顯示，公司上半年實(shí)現營(yíng)收1747.04萬(wàn)元，同比2015年1747.31萬(wàn)下跌0.02%，凈利潤60.32萬(wàn)元，同比下滑28.13%。同時(shí)，公司還面臨資金鏈斷裂危機，其向中國農業(yè)銀行(601288)武漢江城小企業(yè)專(zhuān)營(yíng)支行借款900萬(wàn)元已逾期。另?yè)膛?，公司還一度出現拖欠員工工資、社會(huì )保險、住房公積金。

全國股轉系統日前發(fā)布《關(guān)于做好掛牌公司、退市公司及兩網(wǎng)公司2016年年度報告披露相關(guān)工作的通知》，要求掛牌企業(yè)做好2016年年度報告披露工作，為提高披露質(zhì)量，新三板掛牌公司被要求披露持續經(jīng)營(yíng)能力評價(jià)，會(huì )計師事務(wù)所也被要求關(guān)注掛牌公司持續經(jīng)營(yíng)能力。值得注意的是，股轉系統特別提出，注冊會(huì )計師在審計過(guò)程中，應重點(diǎn)關(guān)注掛牌企業(yè)持續經(jīng)營(yíng)能力，尤其是因分層等可能引起的修飾財報情況。

對于突擊增加合格投資者人數，華南地區某新三板券商分析師表示，突擊增加的投資者，通常都會(huì )從公司處獲得較高權益。例如，簽訂對賭或高息回購協(xié)議，存在損害其他股東利益的風(fēng)險。“但股轉系統對這塊的監管難度確實(shí)較大，如果要限制這種行為，未來(lái)可能會(huì )弱化合格投資者人數在所有指標中的權重，需要在制度層面做調整和改革。”