2016年被稱(chēng)為新三板監管年，股轉系統發(fā)布了若干規范制度，并加大了對違反規定的市場(chǎng)參與者處罰力度。對于2017年，流動(dòng)性是新三板的命脈，預計2017年股轉系統將推出一攬子措施提高市場(chǎng)流動(dòng)性，創(chuàng )新層將成為改革的先行者。此外，新三板的市場(chǎng)地位將得到明晰，同時(shí)在優(yōu)化交易機制、建立盤(pán)后大宗交易制度、公募基金入市以及綠色轉板試點(diǎn)方面有望獲得較大的突破。

提高掛牌企業(yè)質(zhì)量

2016年5月27日，股轉系統發(fā)布《全國中小企業(yè)股份轉讓系統掛牌公司分層管理辦法（試行）》（簡(jiǎn)稱(chēng)《分層管理辦法》），新三板市場(chǎng)分層制度正式推出?！斗謱庸芾磙k法》分別從盈利性、成長(cháng)性和市場(chǎng)認可度三個(gè)方面對公司進(jìn)行了分類(lèi)，設立創(chuàng )新層和基礎層，同時(shí)還公布了維持標準和層級調整規則。首批入選創(chuàng )新層的公司有953家。

分層的主要目的是降低投資人信息收集成本，提高風(fēng)險控制能力，審慎推進(jìn)市場(chǎng)創(chuàng )新，滿(mǎn)足投融資差異化的需求；通過(guò)差異化的制度安排，實(shí)現分類(lèi)服務(wù)、分層監管的目的。分層制度對新三板來(lái)說(shuō)具有的里程碑意義。有了分層才可能推出后續的分類(lèi)監管制度及對創(chuàng )新層的制度紅利。然而，由于分層后利好政策遲遲沒(méi)有出臺，新三板市場(chǎng)反應平淡，交投持續低迷。

2016年9月9日，股轉系統發(fā)布《全國中小企業(yè)股份轉讓系統掛牌業(yè)務(wù)問(wèn)答——關(guān)于掛牌條件適用若干問(wèn)題的解答（二）》，明確了對掛牌準入負面清單管理的具體要求，規定存在負面清單情形之一的公司不符合掛牌準入要求。具體包括：科技創(chuàng )新類(lèi)公司最近兩年及一期營(yíng)業(yè)收入累計少于1000萬(wàn)元，但因新產(chǎn)品研發(fā)或新服務(wù)培育原因而營(yíng)業(yè)收入少于1000萬(wàn)元，且最近一期末凈資產(chǎn)不少于3000萬(wàn)元的除外；非科技創(chuàng )新類(lèi)公司最近兩年累計營(yíng)業(yè)收入低于行業(yè)同期平均水平；非科技創(chuàng )新類(lèi)公司最近兩年及一期連續虧損，但最近兩年營(yíng)業(yè)收入連續增長(cháng)，且年均復合增長(cháng)率不低于50%的除外；公司最近一年及一期的主營(yíng)業(yè)務(wù)中存在國家淘汰落后及過(guò)剩產(chǎn)能類(lèi)產(chǎn)業(yè)。

2016年10月1日，股轉公司發(fā)布的《負面清單審查標準》對行業(yè)同期平均營(yíng)業(yè)收入的計算進(jìn)行了細化規定。測算行業(yè)平均營(yíng)業(yè)收入的樣本選取可以選取公開(kāi)市場(chǎng)數據（如上市公司、新三板掛牌公司、區域股權市場(chǎng)掛牌公司等），以及國家統計部門(mén)、宏觀(guān)經(jīng)濟主管部門(mén)、財政稅務(wù)部門(mén)數據，行業(yè)協(xié)會(huì )公開(kāi)數據等進(jìn)行綜合測算分析。重點(diǎn)關(guān)注同一主辦券商前后推薦的相同行業(yè)公司的研究結論是否存在重大變化，不同主辦券商推薦的相同行業(yè)公司的研究結論是否存在顯著(zhù)差異。

負面清單提高了企業(yè)掛牌門(mén)檻，從源頭控制掛牌企業(yè)的質(zhì)量，有利于新三板的長(cháng)遠發(fā)展。雖然負面清單規定了諸多禁入情形，但也考慮到公司的具體情況，針對不同種類(lèi)的公司給出了不同的例外情況。同時(shí)，非科技創(chuàng )新類(lèi)公司營(yíng)業(yè)收入行業(yè)平均水平以主辦券商專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)為準，這也給予了主辦券商一定的裁量權。

負面清單制度的推出的效果顯而易見(jiàn)，初步改變了新三板的供求嚴重失衡。根據股轉系統披露的數據，新申報材料公司數量2016年9月為476家，10月降為285家，11月份減至207家。

10月21日，《全國中小企業(yè)股份轉讓系統掛牌公司股票終止掛牌實(shí)施細則（征求意見(jiàn)稿）》發(fā)布。明確了新三板掛牌公司股票終止掛牌的情形和程序，主要目的是通過(guò)建立常態(tài)化、市場(chǎng)化的退出機制，實(shí)現優(yōu)勝劣汰，以保護投資者的合法權益。由于新三板掛牌企業(yè)數已超過(guò)萬(wàn)家，終止掛牌實(shí)施細則的出臺不會(huì )對市場(chǎng)造成較大的負面影響。

另外，《實(shí)施細則》還規定，終止掛牌的公司自終止掛牌生效之日起滿(mǎn)三年后，可以再次申請掛牌。這是一種帶有懲罰性的考察期規定，相對于掛牌的兩年一期的考察期有所延長(cháng)。

《實(shí)施細則》參照了上市公司退市的基本處理思路，從信息披露、治理機制、違法違規、持續經(jīng)營(yíng)能力、主辦券商解除督導協(xié)議等方面進(jìn)行了詳細的規定，并要求強制摘牌公司對股東進(jìn)行補償。

數據來(lái)源：東吳證券

私募做市啟動(dòng)

2016年9月14日，股轉系統發(fā)布《私募機構全國股轉系統做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)專(zhuān)業(yè)評審方案》，規定了私募機構申請評審的基本條件，包括注冊資本、經(jīng)營(yíng)期限、管理資產(chǎn)規模、內部管理、合法合規經(jīng)營(yíng)等七項硬性條件，以及一項兜底條款。2016年12月14日，試點(diǎn)名單出爐，10家機構上榜，分別是深圳市創(chuàng )新投資集團有限公司、山東省高新技術(shù)創(chuàng )業(yè)投資有限公司、廣東中科招商創(chuàng )業(yè)投資管理有限責任公司、上海復星創(chuàng )富投資管理股份有限公司、敦和資產(chǎn)管理有限公司、江蘇毅達股權投資基金管理有限公司、盛世景資產(chǎn)管理集團股份有限公司、朱雀股權投資管理股份有限公司、浙商創(chuàng )投股份有限公司、深圳同創(chuàng )偉業(yè)資產(chǎn)管理股份有限公司，這標志著(zhù)私募做市試點(diǎn)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性操作階段，打響交易制度改革第一槍。

值得注意的是，按照監管要求，私募基金只能使用自有資金做市，而其基本都是輕資產(chǎn)公司，自有資金有限。同時(shí)，從券商做市的經(jīng)驗來(lái)看，近兩年做市業(yè)務(wù)收益甚微，這可能降低私募基金的積極性。結合86家做市證券公司平均每家約3億元的投入規模，估計首批私募機構能夠帶來(lái)的增量資金在20億元左右，并不會(huì )對市場(chǎng)的流動(dòng)性產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的改善。不過(guò)，私募做市的象征意義大于實(shí)質(zhì)意義。這一舉措將改善市場(chǎng)對新三板的政策預期，為進(jìn)一步提高新三板的流動(dòng)性和下一步的制度改革做好了鋪墊。不同類(lèi)型做市機構之間也會(huì )因為競爭而提高做市的效率和水平。

監管力度升級

2016年被稱(chēng)為新三板監管年，股轉系統發(fā)布了若干規范制度，并加大了對違反規定的市場(chǎng)參與者的處罰力度。根據股轉系統數據，2016年1-11月，新三板市場(chǎng)共有360家企業(yè)受到了處罰，共涉及431起違規事件。

2016年5月27日，股轉系統發(fā)布《關(guān)于金融類(lèi)企業(yè)掛牌融資有關(guān)事項的通知》，私募機構掛牌新三板新增了8個(gè)苛刻的條件，未掛牌企業(yè)掛牌受阻，已掛牌企業(yè)也面臨整改局面。

6月8日股轉系統公司發(fā)布了《全國中小企業(yè)股份轉讓系統主辦券商內核工作指引(試行)》公告，進(jìn)一步規范主辦券商推薦業(yè)務(wù)，明確主辦券商內核職責及工作要求，以全面提高主辦券商推薦業(yè)務(wù)及內核工作質(zhì)量。

6月13日股轉系統向各主板券商下發(fā)了《關(guān)于加強掛牌公司重大事件信息披露的通知》，要求各主辦券商全面核查督導的掛牌公司或其控股股東、實(shí)際控制人、現任董事、監事和高級管理人員自?huà)炫埔詠?lái)，是否存在被中國證監會(huì )及其派出機構采取行政監管措施或者被采取行政處罰，或者正在接受立案調查的情形。

6月16日，股轉系統發(fā)布了《掛牌公司并購重組業(yè)務(wù)問(wèn)答（二）》，該文件對于火爆的殼資源進(jìn)行規制，打擊借殼炒作的投機行為，規范了掛牌公司并購重組行為。

8月8日，股轉系統發(fā)布了《掛牌公司股票發(fā)行常見(jiàn)問(wèn)題解答（三）》，對募集資金的使用范圍、專(zhuān)戶(hù)管理等進(jìn)行了嚴格規定，同時(shí)明確了掛牌公司股票發(fā)行認購協(xié)議中簽訂的業(yè)績(jì)承諾及補償、股票回購、反稀釋等特殊條款的監管要求。

9月8日，股轉系統《全國中小企業(yè)股份轉讓系統掛牌公司董事會(huì )秘書(shū)任職及資格管理辦法（試行）》發(fā)布，結合市場(chǎng)分層，對掛牌公司董秘的義務(wù)、資格管理及培訓考試、任職的禁止性規定作出了詳細要求。

五大制度猜想

流動(dòng)性是新三板的命脈。預計2017年股轉系統將推出一攬子措施提高市場(chǎng)流動(dòng)性，創(chuàng )新層將成為改革的先行者。此外，新三板的市場(chǎng)定位將得到明確，交易機制逐步完善，將推出盤(pán)后大宗交易制度，公募基金入市以及綠色轉板試點(diǎn)有望獲得突破。

關(guān)于新三板的市場(chǎng)定位問(wèn)題，2015年11月證監會(huì )發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國中小企業(yè)股份轉讓系統發(fā)展的若干意見(jiàn)》明確指出：新三板堅持獨立的市場(chǎng)地位，公司掛牌不是轉板上市的過(guò)渡安排。在中國資本市場(chǎng)多層次的架構中，新三板市場(chǎng)的獨立地位毋庸置疑。但由于現行的《證券法》主要是針對證券發(fā)行上市、交易與證券交易所的運行進(jìn)行制度安排，其中的基本條文不適用于新三板市場(chǎng)，因此新三板仍缺乏頂層設計，定位不夠明確。根據人大立法工作安排，今年12月將進(jìn)行《證券法》修訂草案二審工作，預計2017年新修訂的《證券法》有可能出臺，建設多層次市場(chǎng)體系將以法律的形式明確規定，新三板的市場(chǎng)定位也將得到明確，這對新三板市場(chǎng)的發(fā)展意義深遠。

完善交易機制方面，2016年9月20日，國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng )業(yè)投資持續健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》指出，要“完善全國中小企業(yè)股份轉讓系統交易機制，改善市場(chǎng)流動(dòng)性”。這是國務(wù)院首次提出要完善新三板的交易機制。預計2017年，股轉系統將對交易制度進(jìn)行優(yōu)化，推出混合型做市商制度與“不連續的競價(jià)轉讓”。同時(shí)在10家私募做市試點(diǎn)運行一段時(shí)間后引入更多的私募機構參與做市。至于市場(chǎng)期待的與A股相同的競價(jià)交易方式，預計在短期內不會(huì )推出，因為競價(jià)交易需在市場(chǎng)流動(dòng)性大幅改善、股權更加分散情況下才可能進(jìn)行試點(diǎn)。

隨著(zhù)新三板市場(chǎng)收購兼并等大宗股權交易活動(dòng)日益頻繁，投資者對大宗交易平臺保密性和流動(dòng)性的要求也越來(lái)越高。大宗交易是指達到規定限額的證券買(mǎi)賣(mài)申報，經(jīng)過(guò)買(mǎi)賣(mài)雙方的協(xié)議達成一致，即可經(jīng)交易所確認成交的證券交易。在做市轉讓的機制下，交易雙方只能通過(guò)做市商進(jìn)行交易，由此導致大宗交易很難實(shí)現，這也是一些做市轉讓企業(yè)變更為協(xié)議轉讓的重要原因。預計2017年股轉系統將推出盤(pán)后大宗交易制度，一方面降低做市轉讓企業(yè)股東減持對市場(chǎng)的沖擊程度，另一方面可有效解決協(xié)議轉讓企業(yè)“一分錢(qián)”交易行為引起的信息誤判和指數波動(dòng)問(wèn)題。

目前，公募基金只能通過(guò)子公司或專(zhuān)戶(hù)的形式投資新三板市場(chǎng)，直接投資新三板的政策還未放開(kāi)。根據《證券投資基金法》規定，公募基金可以投資上市交易的股票、債券，以及國務(wù)院證券監督管理機構規定的其他證券及其衍生品種。因此公募基金投資新三板需要獲得證監會(huì )的批準，而截至目前，證監會(huì )并未出臺公募基金入市新三板的相關(guān)規則或指引。由于新三板缺乏流動(dòng)性，有可能導致公募基金的凈值計算存在難度，放開(kāi)公募基金入市之前還需進(jìn)行大量的前期準備。但公募基金入市將大大改善新三板流動(dòng)性，因此在創(chuàng )新層或更小的范圍內進(jìn)行試點(diǎn)存在可能性。另一方面，放開(kāi)公募基金入市可以使投資者通過(guò)購買(mǎi)基金份額的方式進(jìn)入新三板市場(chǎng)，變相降低投資門(mén)檻，這樣既可以使更多投資者共享新三板企業(yè)紅利，還能夠起到有效的風(fēng)險控制作用，保護中小投資者的利益。2017年股轉公司可能進(jìn)行公募基金直接入市的探討和試點(diǎn)，這也意味著(zhù)新三板投資門(mén)檻下調的概率較小。

綠色轉板機制是新三板備受關(guān)注的熱點(diǎn)。2016年10月10日，國務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于積極穩妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》，提出“研究全國中小企業(yè)股份轉讓系統掛牌公司轉板創(chuàng )業(yè)板相關(guān)制度”。這是國務(wù)院第三次以文件的形式提出新三板轉板問(wèn)題。新三板綠色轉板機制將促成新三板和主板、創(chuàng )業(yè)板之間的互聯(lián)互通，有利于中國多層次資本市場(chǎng)的建設和發(fā)展。

2016年11月19日，國務(wù)院印發(fā)《“十三五”國家戰略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規劃》提出：研究推出股轉系統掛牌公司向創(chuàng )業(yè)板轉板試點(diǎn)。與以往不同的是，此次重點(diǎn)講戰略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的企業(yè)轉板，并強調研究推出轉板試點(diǎn)。研究轉板和推出轉板程度不同。因此，2017年存在在創(chuàng )新層先行試點(diǎn)綠色轉板的可能。