IPO審查“去庫存”速度正在提升，越來越多公司躍龍門的同時，也有很多公司被刷了下去。

解讀新三板研究中心統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，過去兩個月來IPO上會通過率有所下降，其中創(chuàng)業(yè)板最為明顯，低至78.3%。去年11月迄今IPO審查未通過的15家公司中，10家是創(chuàng)業(yè)板。

從審查意見看，對這15家未通過審查的公司，證監(jiān)會發(fā)審會主要關注的問題集中在3個方面：1、持續(xù)經營能力；2、財務數(shù)據(jù)真實性和合理性；3、關聯(lián)交易規(guī)范性。此外，內部控制有效性、經營規(guī)范性、信息披露真實性和準確性三大問題也多次出現(xiàn)。

持續(xù)經營能力

無論是主板、中小板還是創(chuàng)業(yè)板，持續(xù)經營能力都是IPO審查中最為關注的問題。

上面IPO被否的15家公司中，至少10家公司的審查意見直接或間接提到了持續(xù)經營能力。審查人員針對業(yè)績下滑、收入合理性、成本真實性、行業(yè)趨勢、客戶變更、甚至關聯(lián)交易發(fā)表的意見，實際上都可以歸結為對持續(xù)經營能力的審查。

華光新材可能是近期因為持續(xù)經營能力存疑IPO被否的最典型案例。華光新材主要產品是釬焊材料，2013年至2015年釬料銷售持續(xù)收縮，凈利潤連續(xù)3年下滑，降幅介于23%-46%，該公司預測未來可能出現(xiàn)下滑50%以上的情況。

華光新材銀釬料銷售持續(xù)下滑，有市場需求波動的原因，也有該產品被替代的原因。下游客戶通過使用降銀釬料，或者通過自身研發(fā)和改進工藝，用銅釬料代替銀釬料，而華光新材的銅釬料產品還處于市場推廣階段。

在審核中，審查人員要求保薦人核查華光新材“經營業(yè)績是否存在繼續(xù)大幅下滑的風險，主要產品之一銀釬料是否存在被其他產品替代的風險，所處經營環(huán)境是否已經發(fā)生或將要發(fā)生重大變化，持續(xù)盈利能力是否存在重大不確定性，相關信息披露和風險揭示是否充分。”

盡管業(yè)績下滑已經不是IPO的絕對攔路虎，但業(yè)績大幅下滑仍然是一塊硬傷，尤其是在華光新材案例中，業(yè)績大幅下滑同時還存在主要產品可能被替代的風險。

潤瑪股份的產品主要應用于已經明顯產能過剩的傳統(tǒng)太陽能光伏行業(yè)，因為回款問題應收賬款多次進行債務重組；從事節(jié)能服務的碩人時代2016年上半年虧損；川網(wǎng)股份手機月報計費用戶主要依靠群發(fā)外呼維持，而群發(fā)外呼2015年被監(jiān)管叫停；中山金馬關聯(lián)交易減少和規(guī)范可能影響未來經營；日豐電纜業(yè)績異常波動；思華科技大客戶結構變化較大、資金實力與采購規(guī)模匹配性存疑，這些公司的持續(xù)經營、盈利能力都被審查人員打上了問號。

目前新三板已經申報IPO的84家公司中，29家公司在2014年或者2015年出現(xiàn)過業(yè)績下滑的情形，麗島新材、曙光電纜和長江材料三家公司連續(xù)兩年業(yè)績下滑。

慧爾股份、耐普礦機、泰林生物、世紀天鴻和日懋園林5家公司2014年業(yè)績下滑超過30%；海納生物（已中止審查）、派諾科技和曙光電纜2015年業(yè)績下滑超過30%。除日懋園林和曙光電纜，其他幾家公司的IPO目標都是創(chuàng)業(yè)板。

財務數(shù)據(jù)真實性和合理性

縱觀15家過會失敗公司的審核結果說明，財務數(shù)據(jù)真實性和合理性是審查人員關注的另外一個焦點，有9家公司收入（支出）、成本、毛利率等數(shù)據(jù)受到質疑，財務數(shù)據(jù)真實性還涉及信息披露真實性問題。

永泰隆IPO審核未通過，最大問題便在于收入真實性存疑。永泰隆的主要產品是電能表和電能表配件，海外銷售收入占收入比例在90%以上，主要客戶集中在俄羅斯、巴基斯坦、韓國和荷蘭等國家，審查人員要求保薦人進一步核查永泰隆海外收入真實性并發(fā)表意見。

與國內大客戶可以現(xiàn)場核查不同，海外大客戶現(xiàn)場調查顯然并不實際。海外收入占比越大，相關的核查程序要越復雜完整，才能讓審查人員相信收入的真實性。永泰隆也不是個案，1月4日上會失敗的日豐電纜三年一期報表中海外銷售收入逐漸增長，占總收入比例從10%出頭上升至24%，也被要求進一步說明海外銷售增長的原因。

如果對大客戶的銷售收入與該客戶的業(yè)務需求、資金實力存在明顯出入，也容易引發(fā)審查人員關于收入真實性的關注——IPO審查中只要露出了一條縫，就有可能被挖到一個坑。

思華科技的客戶力飛網(wǎng)絡2015年8月成立，10月份與發(fā)行人簽訂大額合同；客戶盛汀信息2016年11月設立，12月與發(fā)行人簽訂大額合同，這種模式重復出現(xiàn)并且發(fā)生在IPO審核后期，導致審查人員僅針對這兩個客戶便發(fā)出了多達5個問題：

【5大問題】

1、 力飛網(wǎng)絡和盛汀信息與發(fā)行人是否存在關聯(lián)關系；

2、 該等客戶成立不久就向發(fā)行人大額采購的原因和合理性；

3、 產品或者服務規(guī)模與客戶業(yè)務需求和資金實力是否匹配；

4、 最近一個年度業(yè)績對關聯(lián)方或存重大不確定客戶是否存在重大依賴；

5、 盛汀信息主要服務對象的股權是否發(fā)生或即將發(fā)生重大變化；

除此之外，力飛網(wǎng)絡這個2015年突然冒出來的大客戶回款還特別及時，與其他原有的大客戶形成鮮明對比。這種異常和不匹配性成為質疑的起點，而且審查人員的思路并未停留在對匹配性的追究上，而是一層層深入到是否存在關聯(lián)關系、是否存在特殊利益安排、是否存在重大依賴，銷售真實性存疑進一步延伸到持續(xù)盈利能力存疑。

在IPO審核中，業(yè)績真實性被懷疑通常伴隨著毛利率異常，上述15個IPO被否案例有4個被審查人員指出毛利率異常，而毛利異常通常有兩種情況：遠高于可比同行上市公司，或者變化趨勢與可比同行上市公司相反。

智迅創(chuàng)源毛利率達到70%左右，遠高于A股同行其他上市公司平均水平50%出頭，這點引起了審查人員的注意。發(fā)審委會議針對智訊創(chuàng)源的第一條詢問，就是要求說明毛利與同行上市公司相比是否存在異常；永泰隆三年一期毛利略低于上市同行平均值，但逐年上升的變化趨于與同行整體逐年下降剛好相反，也被要求進一步說明毛利變動的原因。

關聯(lián)交易規(guī)范性

前面提到的15個IPO被否案例，有5家被問到關聯(lián)交易或者關聯(lián)關系相關問題。在一些案例中，關聯(lián)交易涉及財務數(shù)據(jù)真實性問題，尤其是成本真實性。

華龍訊達1月6日上會未獲通過，被否核心在于業(yè)績下滑和關聯(lián)交易。審查人員注意到，2016年上半年華龍訊達營業(yè)收入同比下降11.6%，對關聯(lián)方中臣數(shù)控的銷售1353萬元，達到2015年全年的82.4%，對關聯(lián)方銷售產生的毛利占當期毛利34%，較上期大幅提高。最大異常在于：關聯(lián)交易產生的毛利率長期高于非關聯(lián)交易。

針對關聯(lián)交易的相關詢問，貫穿了中山金馬整個審核會議。首先發(fā)行人與關聯(lián)方多為上下游關系，而關聯(lián)方經營狀況大多為微利或者虧損，其次對關聯(lián)方的銷售毛利率與同期非關聯(lián)交易毛利相比變化異常，從低于非關聯(lián)交易變?yōu)楦哂诜顷P聯(lián)交易。

審查委員要求發(fā)行人進一步分析關聯(lián)交易的公允性、合理性和持續(xù)性，進一步說明規(guī)范關聯(lián)交易的承諾和整改措施，說明減少關聯(lián)交易之后對經營業(yè)績的影響。在中山金馬這一案例上，審查人員的思路從關聯(lián)交易出發(fā)，并未停留在關聯(lián)交易上，而深究到關聯(lián)交易之下業(yè)績（毛利率）的真實性、減少關聯(lián)交易之后的持續(xù)經營能力變化。

其他方面的，審查人員關于內部控制有效性的詢問主要涉及資金往來問題；關于經營合規(guī)性的詢問主要涉及環(huán)境污染、產品質量和商業(yè)票據(jù)是否具有真實交易背景。

智訊創(chuàng)源2013年、2014年市場推廣費用分別為825萬元和1068萬元，但發(fā)行人未能提供相關費用的完整資料、預算明細，服務價格沒有基礎數(shù)據(jù)支持，沒有完整的服務成果資料存檔。審查人員要求保薦人核查和說明相關市場推廣的真實性、完整性和合規(guī)性，以及發(fā)行人內控制度的有效性。

對已經申報或者準備申報IPO的新三板公司而言，好消息在于從已過會和反饋的少數(shù)幾個案例看，新三板公司反饋的問題較少，前提是目前尚未涉及到股東人數(shù)和結構的問題。新三板公司在掛牌過程中相當于經歷了一場“小IPO”，掛牌之后經歷了持續(xù)規(guī)范經營和信息披露，但也正因為這樣，信息披露差異方面可能更加棘手。

IPO被否的永泰隆在反饋文件中回復某客戶委托第三方支付貨款4527萬元人民幣，這一數(shù)目在預披露更新文件中變成了3261萬美元，這個差錯被審查人員注意到，因而對其信息披露的真實、準確、完整和及時性產生了疑問。

信諾傳播在回復文件中，擬對《招股說明書》收入、成本確認方法進行調整，這種調整導致三年一期營業(yè)成本、銷售費用、毛利率發(fā)生較大變化，被要求說明會計調整的原因和合理性。

對照已經申報IPO的新三板公司，麟龍股份在預披露之前對掛牌期間已經公開披露過的三年一期報表進行追溯更正，這次會計更正如果沒有非常充分合理的解釋，也可能成為審核中發(fā)審會反饋、詢問的要點。

圖：近期15家IPO審查被否核心原因分析