原標(biāo)題：新三板交易格局“乾坤倒轉(zhuǎn)”

協(xié)議轉(zhuǎn)讓與做市轉(zhuǎn)讓這兩種新三板交易模式誰更高級？誰更受企業(yè)青睞？一組“逆轉(zhuǎn)”的統(tǒng)計數(shù)據(jù)默默告訴市場，簡單粗糙的協(xié)議轉(zhuǎn)讓愈發(fā)受企業(yè)及投資者歡迎——協(xié)議轉(zhuǎn)讓成交額占新三板總成交額比例已從2015年的約四成飆升至2017年初的近六成。一些公司做市交易時交投寡淡，轉(zhuǎn)為協(xié)議轉(zhuǎn)讓后卻量價齊升，頗有枯木逢春之感，如此吊詭現(xiàn)象有何玄機？

乾坤倒轉(zhuǎn)

新三板做市制度被譽為中國資本市場一大創(chuàng)新，各方都指望引入該制度來活躍新三板市場，來更好發(fā)現(xiàn)公司價值。但這本“好經(jīng)”的吸引力越來越弱了。

從成交金額來看，2016年以來做市轉(zhuǎn)讓方式占新三板總成交金額的比重每況愈下。據(jù)東財Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計，自2014年8月做市轉(zhuǎn)讓開啟以來，2016年首次出現(xiàn)做市成交額占比低于協(xié)議成交額的現(xiàn)象，并且延續(xù)至今。

具體來看，2014年8月至年末，做市成交額與協(xié)議成交占總成交額的比重分別為35.8%和64.2%。2015年，隨著新三板熱度增加，做市轉(zhuǎn)讓日益活躍。全年做市交易額占比由上年的35.8%增至58.2%，協(xié)議交易額則降至41.8%。然而，這一情況在2016年出現(xiàn)轉(zhuǎn)折。數(shù)據(jù)顯示，2016年全年新三板成交額約1912.14億元，其中做市成交額約為896.88億元，協(xié)議成交額約為1015.26億元，兩者占比分別變成46.9%和53.1%。若考慮2017年截至目前的數(shù)據(jù)，做市成交額占比則進一步縮減至41.5%。

而從股轉(zhuǎn)系統(tǒng)官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，新增做市轉(zhuǎn)讓公司幅度已明顯小于協(xié)議轉(zhuǎn)讓公司增幅。相較2015年末，2016年末做市轉(zhuǎn)讓家數(shù)增速在50%左右，協(xié)議轉(zhuǎn)讓家數(shù)增幅則超過100%。

而從2016年二季度開始，每月新增做市家數(shù)明顯下滑。2016年3月較2月新增的做市轉(zhuǎn)讓公司數(shù)量為82家，但4月較3月新增家數(shù)減少為62家，而此后該數(shù)字大體上一直在逐月減少，甚至在2017年首次出現(xiàn)負(fù)增長。

與此同時，自2016年以來，不少企業(yè)選擇將交易方式從做市轉(zhuǎn)讓改為協(xié)議轉(zhuǎn)讓。經(jīng)記者統(tǒng)計，截至目前已有約138家新三板企業(yè)發(fā)布將做市轉(zhuǎn)讓變更為協(xié)議轉(zhuǎn)讓的公告。在去年下半年開始，此類公告集中出現(xiàn)并逐漸呈上升趨勢。正基于此，有券商分析師預(yù)測，2017年全年做市轉(zhuǎn)協(xié)議股票數(shù)量或?qū)⑼黄?00家。

簡單靈活

“在一個投資者稀缺的市場上，能否靈活交易就顯得更加重要。”某券商做市部負(fù)責(zé)人認(rèn)為，協(xié)議交易不僅僅能放量，而且是買賣雙方“簡單粗暴”的直接對手交易，價差一拉開，財富的效應(yīng)就會很明顯，這對于缺少賺錢效應(yīng)的新三板玩家來說，是極具吸引力的。而如果做市交易的話，報價太高的籌碼做市商肯定不敢吃，相反一旦出現(xiàn)價格高的買家，做市商會優(yōu)先用庫存股交易，某種程度上抑制了部分玩家的參與情緒。

自去年12月12日將股票轉(zhuǎn)讓方式變更為協(xié)議轉(zhuǎn)讓后，信中利接連8次上榜新三板每周成交金額前十，在此期間更是創(chuàng)造了430元/股的成交價格。而更惹眼的是，一位名為“程習(xí)勤”的自然人通過頻繁買賣信中利股票賺取差價，近四個交易日內(nèi)獲利或超過千萬元。

據(jù)東財Choice數(shù)據(jù)顯示，2月17日至2月22日期間，“信達證券北京古城路證券營業(yè)部”買賣信中利股票累計達80余次，在不考慮交易稅費的前提下，這80余次交易已經(jīng)獲利1100萬元。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公開交易信息平臺顯示，這四個交易日內(nèi)通過“信達證券北京古城路證券營業(yè)部”買入或賣出的賬戶名稱均為“程習(xí)勤”。

需要指出的是，上述交易平臺并未全部錄入80余次交易的詳細(xì)情況。不過，“程習(xí)勤”通過信達證券北京古城路證券營業(yè)部買賣信中利的手筆可見一斑。事實上，早在2016年12月27日，信中利由做市轉(zhuǎn)為協(xié)議交易后不久，程習(xí)勤就曾“一氣吃下”公司第六大股東王強的1300萬股，成交均價僅3.01元/股。

財富效應(yīng)如此明顯，除信中利外，若干家新三板公司在轉(zhuǎn)回協(xié)議轉(zhuǎn)讓后，成交量、成交價格均出現(xiàn)不同程度的提升。如去年11月22日完成轉(zhuǎn)讓方式變更的德泓國際，在協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易首日，其當(dāng)天漲幅達37.45%，當(dāng)日成交額6804萬元。去年11月至今，公司股票價格波動較大，最高達12.8元/股，最低至1元/股，而且成交額頗大，累計有4次入榜每周成交額前十名單中。相比之下，處于做市交易時期的德泓國際股價表現(xiàn)平淡，每日成交額不足萬元。

此外，如北方園林、春暉智控、艾融軟件等，其股價近期累計漲幅也接近100%。另一方面，從成交金額來看，華圖教育自去年4月完成變更之后，截至最新交易日其累計成交額已突破18億元（以做市轉(zhuǎn)協(xié)議日為基準(zhǔn)日），而科順防水、金宏氣體、金力永磁等做市轉(zhuǎn)協(xié)議的公司在該方面亦有不俗表現(xiàn)。

困局待解

在市場資深人士看來，優(yōu)質(zhì)公司拋棄做市制度、重回協(xié)議轉(zhuǎn)讓的現(xiàn)象背后，體現(xiàn)的是在市場功能不健全、交易環(huán)境低迷的情況下，掛牌公司及投資者主動尋求利益最大化的體現(xiàn)。

“做市公司數(shù)量增長停滯、二級市場交易低迷等是表面原因。而深層次原因其實更復(fù)雜，比如掛牌公司認(rèn)為協(xié)議價格更好操控，當(dāng)下IPO審核對股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的排斥，做市制度不利于股權(quán)集中度高的公司進行大額股份轉(zhuǎn)讓，投資者通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓更有機會賺取差價等等。當(dāng)前市場呼吁的大宗交易制度，或許可以部分解決大額股份轉(zhuǎn)讓的問題，但并不能緩解做市制度的困局。”有券商人士如此表示。

投資者數(shù)量不足或許是導(dǎo)致做市制度困境的原因之一。有新三板券商分析師指出，國外做市商可以通過買賣雙方持續(xù)的交易行為來賺取傭金，而新三板由于投資者數(shù)量較少，做市商傭金收入并不足以支撐起業(yè)務(wù)發(fā)展，轉(zhuǎn)而期望通過參與交易的方式來獲取回報，而這在一定程度上導(dǎo)致投資者不滿，間接降低了交易意愿。

不過，退回協(xié)議轉(zhuǎn)讓并非良方。事實上，大量協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票均處于“隱身”狀態(tài)，投資者提交的每日買賣意愿信息無人問津。另一方面，協(xié)議轉(zhuǎn)讓下的“拉手交易”一直飽受爭議，而嚴(yán)重偏離市場行情的交易價格始終為股轉(zhuǎn)系統(tǒng)監(jiān)管。2月6日，由于多次點擊成交其他投資者低價賣出申報，投資者“姜素華”被股轉(zhuǎn)系統(tǒng)采取限制證券交易的自律監(jiān)管措施。“做市轉(zhuǎn)讓會出現(xiàn)烏龍指，協(xié)議轉(zhuǎn)讓其實更容易出現(xiàn)投資者填報錯誤的情況，被人‘撿漏’。所以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的股票，出現(xiàn)股價嚴(yán)重偏離行情的情況非常普遍，而且對于公司來說這個很難控制。”有做市商人士向記者表示。

在陽光金服董事長石義強看來，做市制度更規(guī)范，依然是新三板的核心交易制度。“我們通過做市轉(zhuǎn)讓引入8家做市商，等同于引入了8家券商作為平臺發(fā)展的伙伴，對公司未來的業(yè)務(wù)發(fā)展可以形成支撐。”石義強認(rèn)為，隨著流動性困局的改善，做市商制度活力和優(yōu)勢就會慢慢釋放出來。

確實，股轉(zhuǎn)公司不僅注意到協(xié)議轉(zhuǎn)讓與做市轉(zhuǎn)讓交易金額的微妙變化，而且還多次表態(tài)將通過一系列改革來提升新三板市場流動性。上證報昨日曾報道指出，目前新三板市場包括深化市場分層、改革交易制度、引入多元化機構(gòu)投資者、完善投資者適當(dāng)性管理制度等在內(nèi)的一系列政策措施都在研究與規(guī)劃當(dāng)中，相關(guān)部門將以解決流動性問題為核心，以市場分層為抓手，推動一系列制度改革落地。（來源：上海證券報 作者:吳柳雯 喬翔）