（原標題：尋找新三板的“牛魔王”）

2016年，在新三板掛牌企業(yè)數(shù)量井噴的同時，市場行情卻持續(xù)低迷。三板成指和三板做市指數(shù)一路下行，接近歷史最低點，去年5月份以來掛牌公司平均市盈率均不足30倍。雖有分層、轉(zhuǎn)板等一系列政策催化，也未能對大盤走勢形成實質(zhì)性影響。相比之下，A股滬深300指數(shù)在經(jīng)歷了一輪劇烈回調(diào)后基本企穩(wěn)，2016年全年走勢穩(wěn)中有升，投資收益相對新三板有明顯優(yōu)勢。

本文以2016年1月1日至2017年3月1日為研究區(qū)間，所篩選的區(qū)間內(nèi)牛股需同時滿足以下條件：(1)掛牌時間滿一年；(2)區(qū)間內(nèi)成交量大于零的交易日不小于100日；(3)區(qū)間內(nèi)總換手率不低于5%；(4)區(qū)間內(nèi)股價最高漲幅超過60%；(5)K線圖長期呈上升趨勢；(6)排除急漲急跌的股價異常波動對區(qū)間漲跌幅的影響。經(jīng)過篩選，共有73只股票符合條件，我們將其作為本文牛股的研究樣本。

新興熱點行業(yè)成牛股爆發(fā)地

新三板過去一年迎來爆發(fā)行情的73只牛股中，創(chuàng)新層個股和做市轉(zhuǎn)讓交易的個股數(shù)量占絕對優(yōu)勢。其中，創(chuàng)新層股票45只，占比61.6%，做市轉(zhuǎn)讓交易的股票53只，占比72.6%。從大的行業(yè)分類上看，牛股中制造業(yè)企業(yè)44家，占比60.3%，基本都是高端制造企業(yè)，這一數(shù)字比制造業(yè)企業(yè)在新三板所有掛牌企業(yè)中的占比高出10個百分點。緊隨其后的是信息軟件行業(yè)，占比20.5%。

從細分行業(yè)和概念板塊來看，90%以上的牛股均被高端制造、新能源汽車、智慧城市、環(huán)保、物聯(lián)網(wǎng)、新材料幾大新興熱點行業(yè)覆蓋。以波特五力模型進行分析，這些細分行業(yè)呈現(xiàn)出以下共性特征：

第一，行業(yè)潛在進入者威脅小。上述行業(yè)多涉及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，技術(shù)壁壘大，行業(yè)內(nèi)企業(yè)需要掌握核心技術(shù)和專利并具有較強的研發(fā)和持續(xù)創(chuàng)新能力，這對該行業(yè)的潛在進入者來說無疑是一個巨大的障礙。此外，以高端制造、新材料等行業(yè)企業(yè)為例，這些企業(yè)大多處于產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，與客戶的粘度高，下游企業(yè)若要更換供應(yīng)商須付出更高的挖掘和試用成本。行業(yè)的潛在的進入者在爭取市場現(xiàn)有客戶方面也存在一定困難。

第二，相對于買方，議價能力無明顯優(yōu)勢。一方面，上述新興熱點行業(yè)的主要買方企業(yè)規(guī)模大、質(zhì)量優(yōu)。例如智慧城市、智能交通、環(huán)保等相關(guān)概念的企業(yè)主要面向政府機構(gòu)，新能源、汽車零部件制造等，企業(yè)客戶主要為國內(nèi)外大型汽車品牌商。買方企業(yè)相對集中，企業(yè)實力雄厚，議價能力強。但另一方面，高端制造類企業(yè)靠研發(fā)和技術(shù)實力確立競爭優(yōu)勢，產(chǎn)品存在差異化，附加值高，這也提升了行業(yè)內(nèi)企業(yè)對于買方的議價能力?？傮w來看雙方都無法獲得明顯的議價優(yōu)勢。

第三，相對于賣方議價能力強。上述高新熱點行業(yè)的上游企業(yè)有相當比例為原材料供應(yīng)商或初級加工企業(yè)，技術(shù)門檻相對較低，市場競爭充分，產(chǎn)品差異化不明顯，進而抑制了其作為賣方的議價能力。

第四，替代品威脅較小。牛股所在的熱點和前沿行業(yè)多處于初創(chuàng)或成長期，迎合市場新需求，而替代品的出現(xiàn)更多依賴于技術(shù)革新，在行業(yè)進入成熟期前出現(xiàn)的概率并不大。此外，新能源、新材料、環(huán)保等行業(yè)受政府扶持和補貼，是政府引導的新需求，其搶占的正是傳統(tǒng)企業(yè)的市場份額，未來進一步瓜分市場的前景可觀。

第五，同業(yè)競爭程度不高。正如前文所說，由于提及的行業(yè)大多處于初創(chuàng)或成長期，行業(yè)內(nèi)尚未形成成熟的市場競爭格局。就競爭結(jié)果來看，大多行業(yè)內(nèi)雖已出現(xiàn)龍頭企業(yè)，但行業(yè)巨頭尚少。這對于行業(yè)內(nèi)現(xiàn)有企業(yè)而言，正是搶占市場、爭取行業(yè)地位的良機，畢竟，在新興市場上占領(lǐng)先機要比在相對成熟的市場瓜分蛋糕容易。

綜合以上幾個層面，牛股所在的細分行業(yè)核心競爭力強，在全產(chǎn)業(yè)鏈中優(yōu)勢明顯。

經(jīng)營戰(zhàn)略與市場地位雙助力

除了行業(yè)共性外，這73只牛股在企業(yè)優(yōu)勢、業(yè)務(wù)偏好、市場地位等方面也展現(xiàn)出了一定的共性。

新三板牛股中處于細分行業(yè)龍頭的企業(yè)不在少數(shù)，產(chǎn)品市場占有率高，企業(yè)在行業(yè)內(nèi)有一定的話語權(quán)。如貝特瑞為鋰電池負極材料制造的龍頭企業(yè)，依托新能源汽車的政策利好、利用自身市場優(yōu)勢拓展業(yè)務(wù)范圍，實現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈布局。再如昊方機電為汽車空調(diào)電磁離合器制造領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，在發(fā)展的過程中以橫向收購進一步整合行業(yè)資源實現(xiàn)擴張，鞏固自身行業(yè)地位和優(yōu)勢。其他牛股如德馬科技、聯(lián)贏激光、麥克韋爾、錫南鑄機等其企業(yè)都在各自細分領(lǐng)域確立了龍頭和領(lǐng)先優(yōu)勢。

業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的市場地位也為企業(yè)帶來了優(yōu)質(zhì)的客戶資源。新三板牛股的主要客戶多為國內(nèi)外知名品牌商、各級政府、互聯(lián)網(wǎng)和電商巨頭等現(xiàn)金流和信譽良好的高端企業(yè)，這些優(yōu)質(zhì)客戶為企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營和保持良好的應(yīng)收賬款質(zhì)量奠定了基礎(chǔ)。不過，雖然現(xiàn)階段各企業(yè)都在努力實現(xiàn)擴張，但新三板企業(yè)的主營業(yè)務(wù)仍相對單一，客戶群體更為集中，這使部分企業(yè)抗風險能力較弱。

在提供差異化服務(wù)的新興科技市場，創(chuàng)新和技術(shù)進步是企業(yè)發(fā)展的源動力。從研發(fā)能力看，新三板牛股企業(yè)在公司研發(fā)人員占比、所擁有的專利數(shù)量上都表現(xiàn)亮眼，不少技術(shù)處于國際領(lǐng)先水平。這為企業(yè)保持行業(yè)領(lǐng)先地位提供了重要保障。

最后，牛股中的大多數(shù)企業(yè)、尤其是制造業(yè)企業(yè)都正經(jīng)歷著業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。由傳統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的經(jīng)營模式下的第二產(chǎn)業(yè)企業(yè)逐步轉(zhuǎn)型為提供整體解決方案和服務(wù)的第三產(chǎn)業(yè)企業(yè)，企業(yè)的“軟實力”被不斷強調(diào)。在這種轉(zhuǎn)型趨勢下，企業(yè)的獲利能力有望得到進一步的提升。

牛股的基本面支撐

從基本面來看，2016年以來的73只牛股大多財務(wù)數(shù)據(jù)亮麗，在成長性、分配政策、轉(zhuǎn)板預期、經(jīng)營能力等方面都占有極大優(yōu)勢。

從市值方面來看，73只牛股的市值均超過1億元，其中68只集中分布在2至30億元之間；總市值超過5億元的企業(yè)有52家，占比71.2%；最新市值超過50億元的企業(yè)有3家，分別為君實生物(71.94億元)、科順防水(68.29億元)和貝特瑞(67.51億元)。總體來看，牛股整體市值在所有新三板中處于中上等水平，市值低于1億元或高于50億元的企業(yè)相對較難爆發(fā)。

樣本內(nèi)，牛股2015年凈利潤平均值為0.31億元，其中約三分之二的牛股凈利潤在1000萬元至5000萬元之間。凈利潤超過1億元的企業(yè)有貝特瑞、科順防水、麟龍股份和金力永磁。同時，也有兩家企業(yè)2015全年及2016年上半年錄得虧損，分別為君實生物和中廣瑞波。

高成長性是這些牛股的另一主要特征。結(jié)合2016年半年報和2015、2014兩年的年報數(shù)據(jù)來看，高成長性的個股有46只，占比63%。連續(xù)三期增長率均大于30%的企業(yè)有33家，占全部牛股的45.2%，連續(xù)三期增長率大于50%的企業(yè)有23家，占比31.5%?？梢?，在市場對新三板股票投資價值的判斷邏輯中，成長性占據(jù)了相當大的比重。

2016年，“IPO概念股”受到了投資者的持續(xù)追捧。在對2015年以來所有接受上市輔導做市企業(yè)的統(tǒng)計中發(fā)現(xiàn)，做市企業(yè)在上市輔導日后的60個交易日內(nèi)的平均超額收益達12.76%，市場普遍對IPO預期做出了正面回饋。畢竟一旦成功轉(zhuǎn)板，創(chuàng)業(yè)板與新三板市場存在的巨大估值差異就構(gòu)成了理想的套利空間。

73只牛股中，已接受了IPO輔導的企業(yè)有21家，占到28.8%，而在所有新三板掛牌企業(yè)中已接受上市輔導的企業(yè)僅占比3%。除了已發(fā)布公告的企業(yè)，一些尚未進入上市輔導階段但各項財務(wù)指標達IPO標準的企業(yè)也進入的牛股行列，如中天羊業(yè)和恒源食品，由于其注冊地在貧困縣，滿足“IPO綠色通道”的要求，一旦提交IPO申請，上市預期會更為明朗，所以市場資金也已對其提前布局，漲幅可觀。

此外，57只牛股在2016年均采取了不同程度的分配政策，占比78%，其中，實施了“高送轉(zhuǎn)”的企業(yè)達到19家，“鐵公雞”難受到新三板投資者的青睞。估值方面，經(jīng)歷了瘋狂上漲后最新市盈率仍在30倍以下的牛股有29只，占比40%，低估值構(gòu)成的價值洼地自然吸引了更多投資者關(guān)注。股東數(shù)量同樣會對股價的波動產(chǎn)生影響，73值牛股中，最新股東人數(shù)少于40人的有16家，股權(quán)過于集中的企業(yè)更容易形成股價的異動。

雖然大部分牛股的股價上漲背后均有業(yè)績作為支撐，但作為新興產(chǎn)業(yè)的聚集地，傳統(tǒng)的企業(yè)評價模式已難以滿足對所有新三板企業(yè)價值的評估。以君實生物為例，企業(yè)連續(xù)虧損市值卻創(chuàng)下牛股之最，這與企業(yè)所處的制藥行業(yè)的特殊性有關(guān)，公司的主要產(chǎn)品尚處于研發(fā)階段未實現(xiàn)盈利，同時企業(yè)卻在積極擴張、規(guī)模擴大迅速，公司的成長邏輯在于其在腫瘤免疫治療領(lǐng)域的領(lǐng)先地位和在研發(fā)藥物未來投入生產(chǎn)后所帶來的巨額收益的預期。

結(jié)論

從2016年以來牛股的行業(yè)、個股基本狀況及個股基本面分析來看，大多數(shù)新三板牛股的成長邏輯有跡可循。行業(yè)方面，牛股多出現(xiàn)在高科技、新興熱點行業(yè)中，高端制造、環(huán)保、智慧城市概念出現(xiàn)的頻次最高。此外，牛股多為行業(yè)龍頭企業(yè)，客戶質(zhì)量高、研發(fā)能力強、傳統(tǒng)企業(yè)大都經(jīng)歷著營業(yè)模式的轉(zhuǎn)型。從基本面上看，IPO概念、高成長、低估值、合理的分配政策是影響股價爆發(fā)的主要因子。

在《業(yè)績預增公司超額收益明顯新三板股價變動趨理性》與《并購與轉(zhuǎn)板：新三板股價反饋鏈尚在構(gòu)建》兩文中我們曾驗證過，新三板企業(yè)凈利潤的同比變動與個股漲跌幅之間的關(guān)系非常微弱，單一的基本面因子難以對股價起到實質(zhì)影響，相比之下IPO預期帶來的個股超額收益更為明顯。

結(jié)合本文所分析的73只牛股來看，具有轉(zhuǎn)板概念的個股爆發(fā)的時間效應(yīng)更為顯著。例如環(huán)宇建工在2016年11月11日開始接受上市輔導，在隨后的一個交易日迎來了行情爆發(fā)的起點；天堰科技在2016年6月29日接受上市輔導，與行情爆發(fā)起點基本重合。然而相關(guān)的例證在以高成長支撐的牛股中卻很少出現(xiàn)。

轉(zhuǎn)板預期代表了新三板個股更廣闊的想象空間，不過政策仍存在不確定性。從個股投資標的的選擇上看，想象空間仍需落在實地，企業(yè)一時的業(yè)績低迷可以理解，但企業(yè)所在的行業(yè)的發(fā)展前景以及企業(yè)在行業(yè)中的地位、研發(fā)創(chuàng)造能力尤為重要。