（原標題：尋找新三板的“牛魔王”）

2016年，在新三板掛牌企業(yè)數量井噴的同時(shí)，市場(chǎng)行情卻持續低迷。三板成指和三板做市指數一路下行，接近歷史最低點(diǎn)，去年5月份以來(lái)掛牌公司平均市盈率均不足30倍。雖有分層、轉板等一系列政策催化，也未能對大盤(pán)走勢形成實(shí)質(zhì)性影響。相比之下，A股滬深300指數在經(jīng)歷了一輪劇烈回調后基本企穩，2016年全年走勢穩中有升，投資收益相對新三板有明顯優(yōu)勢。

本文以2016年1月1日至2017年3月1日為研究區間，所篩選的區間內牛股需同時(shí)滿(mǎn)足以下條件：(1)掛牌時(shí)間滿(mǎn)一年；(2)區間內成交量大于零的交易日不小于100日；(3)區間內總換手率不低于5%；(4)區間內股價(jià)最高漲幅超過(guò)60%；(5)K線(xiàn)圖長(cháng)期呈上升趨勢；(6)排除急漲急跌的股價(jià)異常波動(dòng)對區間漲跌幅的影響。經(jīng)過(guò)篩選，共有73只股票符合條件，我們將其作為本文牛股的研究樣本。

新興熱點(diǎn)行業(yè)成牛股爆發(fā)地

新三板過(guò)去一年迎來(lái)爆發(fā)行情的73只牛股中，創(chuàng )新層個(gè)股和做市轉讓交易的個(gè)股數量占絕對優(yōu)勢。其中，創(chuàng )新層股票45只，占比61.6%，做市轉讓交易的股票53只，占比72.6%。從大的行業(yè)分類(lèi)上看，牛股中制造業(yè)企業(yè)44家，占比60.3%，基本都是高端制造企業(yè)，這一數字比制造業(yè)企業(yè)在新三板所有掛牌企業(yè)中的占比高出10個(gè)百分點(diǎn)。緊隨其后的是信息軟件行業(yè)，占比20.5%。

從細分行業(yè)和概念板塊來(lái)看，90%以上的牛股均被高端制造、新能源汽車(chē)、智慧城市、環(huán)保、物聯(lián)網(wǎng)、新材料幾大新興熱點(diǎn)行業(yè)覆蓋。以波特五力模型進(jìn)行分析，這些細分行業(yè)呈現出以下共性特征：

第一，行業(yè)潛在進(jìn)入者威脅小。上述行業(yè)多涉及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，技術(shù)壁壘大，行業(yè)內企業(yè)需要掌握核心技術(shù)和專(zhuān)利并具有較強的研發(fā)和持續創(chuàng )新能力，這對該行業(yè)的潛在進(jìn)入者來(lái)說(shuō)無(wú)疑是一個(gè)巨大的障礙。此外，以高端制造、新材料等行業(yè)企業(yè)為例，這些企業(yè)大多處于產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵環(huán)節，與客戶(hù)的粘度高，下游企業(yè)若要更換供應商須付出更高的挖掘和試用成本。行業(yè)的潛在的進(jìn)入者在爭取市場(chǎng)現有客戶(hù)方面也存在一定困難。

第二，相對于買(mǎi)方，議價(jià)能力無(wú)明顯優(yōu)勢。一方面，上述新興熱點(diǎn)行業(yè)的主要買(mǎi)方企業(yè)規模大、質(zhì)量?jì)?yōu)。例如智慧城市、智能交通、環(huán)保等相關(guān)概念的企業(yè)主要面向政府機構，新能源、汽車(chē)零部件制造等，企業(yè)客戶(hù)主要為國內外大型汽車(chē)品牌商。買(mǎi)方企業(yè)相對集中，企業(yè)實(shí)力雄厚，議價(jià)能力強。但另一方面，高端制造類(lèi)企業(yè)靠研發(fā)和技術(shù)實(shí)力確立競爭優(yōu)勢，產(chǎn)品存在差異化，附加值高，這也提升了行業(yè)內企業(yè)對于買(mǎi)方的議價(jià)能力?？傮w來(lái)看雙方都無(wú)法獲得明顯的議價(jià)優(yōu)勢。

第三，相對于賣(mài)方議價(jià)能力強。上述高新熱點(diǎn)行業(yè)的上游企業(yè)有相當比例為原材料供應商或初級加工企業(yè)，技術(shù)門(mén)檻相對較低，市場(chǎng)競爭充分，產(chǎn)品差異化不明顯，進(jìn)而抑制了其作為賣(mài)方的議價(jià)能力。

第四，替代品威脅較小。牛股所在的熱點(diǎn)和前沿行業(yè)多處于初創(chuàng )或成長(cháng)期，迎合市場(chǎng)新需求，而替代品的出現更多依賴(lài)于技術(shù)革新，在行業(yè)進(jìn)入成熟期前出現的概率并不大。此外，新能源、新材料、環(huán)保等行業(yè)受政府扶持和補貼，是政府引導的新需求，其搶占的正是傳統企業(yè)的市場(chǎng)份額，未來(lái)進(jìn)一步瓜分市場(chǎng)的前景可觀(guān)。

第五，同業(yè)競爭程度不高。正如前文所說(shuō)，由于提及的行業(yè)大多處于初創(chuàng )或成長(cháng)期，行業(yè)內尚未形成成熟的市場(chǎng)競爭格局。就競爭結果來(lái)看，大多行業(yè)內雖已出現龍頭企業(yè)，但行業(yè)巨頭尚少。這對于行業(yè)內現有企業(yè)而言，正是搶占市場(chǎng)、爭取行業(yè)地位的良機，畢竟，在新興市場(chǎng)上占領(lǐng)先機要比在相對成熟的市場(chǎng)瓜分蛋糕容易。

綜合以上幾個(gè)層面，牛股所在的細分行業(yè)核心競爭力強，在全產(chǎn)業(yè)鏈中優(yōu)勢明顯。

經(jīng)營(yíng)戰略與市場(chǎng)地位雙助力

除了行業(yè)共性外，這73只牛股在企業(yè)優(yōu)勢、業(yè)務(wù)偏好、市場(chǎng)地位等方面也展現出了一定的共性。

新三板牛股中處于細分行業(yè)龍頭的企業(yè)不在少數，產(chǎn)品市場(chǎng)占有率高，企業(yè)在行業(yè)內有一定的話(huà)語(yǔ)權。如貝特瑞為鋰電池負極材料制造的龍頭企業(yè)，依托新能源汽車(chē)的政策利好、利用自身市場(chǎng)優(yōu)勢拓展業(yè)務(wù)范圍，實(shí)現全產(chǎn)業(yè)鏈布局。再如昊方機電為汽車(chē)空調電磁離合器制造領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，在發(fā)展的過(guò)程中以橫向收購進(jìn)一步整合行業(yè)資源實(shí)現擴張，鞏固自身行業(yè)地位和優(yōu)勢。其他牛股如德馬科技、聯(lián)贏(yíng)激光、麥克韋爾、錫南鑄機等其企業(yè)都在各自細分領(lǐng)域確立了龍頭和領(lǐng)先優(yōu)勢。

業(yè)內領(lǐng)先的市場(chǎng)地位也為企業(yè)帶來(lái)了優(yōu)質(zhì)的客戶(hù)資源。新三板牛股的主要客戶(hù)多為國內外知名品牌商、各級政府、互聯(lián)網(wǎng)和電商巨頭等現金流和信譽(yù)良好的高端企業(yè)，這些優(yōu)質(zhì)客戶(hù)為企業(yè)的持續經(jīng)營(yíng)和保持良好的應收賬款質(zhì)量奠定了基礎。不過(guò)，雖然現階段各企業(yè)都在努力實(shí)現擴張，但新三板企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)仍相對單一，客戶(hù)群體更為集中，這使部分企業(yè)抗風(fēng)險能力較弱。

在提供差異化服務(wù)的新興科技市場(chǎng)，創(chuàng )新和技術(shù)進(jìn)步是企業(yè)發(fā)展的源動(dòng)力。從研發(fā)能力看，新三板牛股企業(yè)在公司研發(fā)人員占比、所擁有的專(zhuān)利數量上都表現亮眼，不少技術(shù)處于國際領(lǐng)先水平。這為企業(yè)保持行業(yè)領(lǐng)先地位提供了重要保障。

最后，牛股中的大多數企業(yè)、尤其是制造業(yè)企業(yè)都正經(jīng)歷著(zhù)業(yè)務(wù)轉型。由傳統的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售的經(jīng)營(yíng)模式下的第二產(chǎn)業(yè)企業(yè)逐步轉型為提供整體解決方案和服務(wù)的第三產(chǎn)業(yè)企業(yè)，企業(yè)的“軟實(shí)力”被不斷強調。在這種轉型趨勢下，企業(yè)的獲利能力有望得到進(jìn)一步的提升。

牛股的基本面支撐

從基本面來(lái)看，2016年以來(lái)的73只牛股大多財務(wù)數據亮麗，在成長(cháng)性、分配政策、轉板預期、經(jīng)營(yíng)能力等方面都占有極大優(yōu)勢。

從市值方面來(lái)看，73只牛股的市值均超過(guò)1億元，其中68只集中分布在2至30億元之間；總市值超過(guò)5億元的企業(yè)有52家，占比71.2%；最新市值超過(guò)50億元的企業(yè)有3家，分別為君實(shí)生物(71.94億元)、科順?lè )浪?68.29億元)和貝特瑞(67.51億元)?？傮w來(lái)看，牛股整體市值在所有新三板中處于中上等水平，市值低于1億元或高于50億元的企業(yè)相對較難爆發(fā)。

樣本內，牛股2015年凈利潤平均值為0.31億元，其中約三分之二的牛股凈利潤在1000萬(wàn)元至5000萬(wàn)元之間。凈利潤超過(guò)1億元的企業(yè)有貝特瑞、科順?lè )浪?、麟龍股份和金力永磁。同時(shí)，也有兩家企業(yè)2015全年及2016年上半年錄得虧損，分別為君實(shí)生物和中廣瑞波。

高成長(cháng)性是這些牛股的另一主要特征。結合2016年半年報和2015、2014兩年的年報數據來(lái)看，高成長(cháng)性的個(gè)股有46只，占比63%。連續三期增長(cháng)率均大于30%的企業(yè)有33家，占全部牛股的45.2%，連續三期增長(cháng)率大于50%的企業(yè)有23家，占比31.5%?？梢?jiàn)，在市場(chǎng)對新三板股票投資價(jià)值的判斷邏輯中，成長(cháng)性占據了相當大的比重。

2016年，“IPO概念股”受到了投資者的持續追捧。在對2015年以來(lái)所有接受上市輔導做市企業(yè)的統計中發(fā)現，做市企業(yè)在上市輔導日后的60個(gè)交易日內的平均超額收益達12.76%，市場(chǎng)普遍對IPO預期做出了正面回饋。畢竟一旦成功轉板，創(chuàng )業(yè)板與新三板市場(chǎng)存在的巨大估值差異就構成了理想的套利空間。

73只牛股中，已接受了IPO輔導的企業(yè)有21家，占到28.8%，而在所有新三板掛牌企業(yè)中已接受上市輔導的企業(yè)僅占比3%。除了已發(fā)布公告的企業(yè)，一些尚未進(jìn)入上市輔導階段但各項財務(wù)指標達IPO標準的企業(yè)也進(jìn)入的牛股行列，如中天羊業(yè)和恒源食品，由于其注冊地在貧困縣，滿(mǎn)足“IPO綠色通道”的要求，一旦提交IPO申請，上市預期會(huì )更為明朗，所以市場(chǎng)資金也已對其提前布局，漲幅可觀(guān)。

此外，57只牛股在2016年均采取了不同程度的分配政策，占比78%，其中，實(shí)施了“高送轉”的企業(yè)達到19家，“鐵公雞”難受到新三板投資者的青睞。估值方面，經(jīng)歷了瘋狂上漲后最新市盈率仍在30倍以下的牛股有29只，占比40%，低估值構成的價(jià)值洼地自然吸引了更多投資者關(guān)注。股東數量同樣會(huì )對股價(jià)的波動(dòng)產(chǎn)生影響，73值牛股中，最新股東人數少于40人的有16家，股權過(guò)于集中的企業(yè)更容易形成股價(jià)的異動(dòng)。

雖然大部分牛股的股價(jià)上漲背后均有業(yè)績(jì)作為支撐，但作為新興產(chǎn)業(yè)的聚集地，傳統的企業(yè)評價(jià)模式已難以滿(mǎn)足對所有新三板企業(yè)價(jià)值的評估。以君實(shí)生物為例，企業(yè)連續虧損市值卻創(chuàng )下牛股之最，這與企業(yè)所處的制藥行業(yè)的特殊性有關(guān)，公司的主要產(chǎn)品尚處于研發(fā)階段未實(shí)現盈利，同時(shí)企業(yè)卻在積極擴張、規模擴大迅速，公司的成長(cháng)邏輯在于其在腫瘤免疫治療領(lǐng)域的領(lǐng)先地位和在研發(fā)藥物未來(lái)投入生產(chǎn)后所帶來(lái)的巨額收益的預期。

結論

從2016年以來(lái)牛股的行業(yè)、個(gè)股基本狀況及個(gè)股基本面分析來(lái)看，大多數新三板牛股的成長(cháng)邏輯有跡可循。行業(yè)方面，牛股多出現在高科技、新興熱點(diǎn)行業(yè)中，高端制造、環(huán)保、智慧城市概念出現的頻次最高。此外，牛股多為行業(yè)龍頭企業(yè)，客戶(hù)質(zhì)量高、研發(fā)能力強、傳統企業(yè)大都經(jīng)歷著(zhù)營(yíng)業(yè)模式的轉型。從基本面上看，IPO概念、高成長(cháng)、低估值、合理的分配政策是影響股價(jià)爆發(fā)的主要因子。

在《業(yè)績(jì)預增公司超額收益明顯新三板股價(jià)變動(dòng)趨理性》與《并購與轉板：新三板股價(jià)反饋鏈尚在構建》兩文中我們曾驗證過(guò)，新三板企業(yè)凈利潤的同比變動(dòng)與個(gè)股漲跌幅之間的關(guān)系非常微弱，單一的基本面因子難以對股價(jià)起到實(shí)質(zhì)影響，相比之下IPO預期帶來(lái)的個(gè)股超額收益更為明顯。

結合本文所分析的73只牛股來(lái)看，具有轉板概念的個(gè)股爆發(fā)的時(shí)間效應更為顯著(zhù)。例如環(huán)宇建工在2016年11月11日開(kāi)始接受上市輔導，在隨后的一個(gè)交易日迎來(lái)了行情爆發(fā)的起點(diǎn)；天堰科技在2016年6月29日接受上市輔導，與行情爆發(fā)起點(diǎn)基本重合。然而相關(guān)的例證在以高成長(cháng)支撐的牛股中卻很少出現。

轉板預期代表了新三板個(gè)股更廣闊的想象空間，不過(guò)政策仍存在不確定性。從個(gè)股投資標的的選擇上看，想象空間仍需落在實(shí)地，企業(yè)一時(shí)的業(yè)績(jì)低迷可以理解，但企業(yè)所在的行業(yè)的發(fā)展前景以及企業(yè)在行業(yè)中的地位、研發(fā)創(chuàng )造能力尤為重要。