對賭協(xié)議向來(lái)是個(gè)有爭議的話(huà)題，有人說(shuō)，當企業(yè)開(kāi)始對賭，就已經(jīng)輸了；有投資人勸告創(chuàng )業(yè)者，“千萬(wàn)不要簽對賭協(xié)議”。在爭議聲中，新三板企業(yè)簽訂的對賭協(xié)議，已經(jīng)越來(lái)越多。近期已有多起對賭協(xié)議糾紛。

對賭協(xié)議是咋回事？打個(gè)最簡(jiǎn)單的比方：

我開(kāi)了家面包店，你投100萬(wàn)，占30%的股份。我們兩約定：如果我今年凈利潤能達到200萬(wàn)，那么你就獎勵我50萬(wàn)；如果凈利潤不到100萬(wàn)，那我就要花錢(qián)把你的股份買(mǎi)回來(lái)。

幾天前，遠東國際（835656）就把這個(gè)“面包店的故事”變成了現實(shí)。

2012年，遠東國際大股東寶華集團與中銀投資簽署協(xié)議，約定如果遠東國際在2014年12月31日之前未實(shí)現合格的首次公開(kāi)發(fā)行，中銀投資有權要求寶華集團回購中銀投資所有或部分股份。

很顯然，至今仍在新三板掛牌的遠東國際，并未能實(shí)現所謂“合格的首次公開(kāi)發(fā)行”，中銀國際便提起仲裁。

根據仲裁結果，寶華集團應在3個(gè)月內完成回購中銀投資持有的公司股份，回購款為1.2億元，收益回報以1.2億元為基數，按每年10%計算，自2013年3月19日起至股權回購款全部支付完畢之日止。

這是一起典型的對賭失敗案例，而這樣的案例正在新三板不斷上演。

國外常用的對賭協(xié)議條款示例

3月23日，中礦龍科（430147）宣布，因對賭協(xié)議糾紛申請仲裁。

2016年，中礦龍科與南京安立德公司及其股東簽署了對賭協(xié)議。中礦龍科認為，南京安立德在合同執行期間，在股權比例、知情權等方面存在違約行為，觸發(fā)了對賭協(xié)議中的回購條款，南京安立德應回購股份。

幾天前，新三板公司美福潤（833784）公告，公司實(shí)際控制人與投資方簽訂了《股票回購協(xié)議》，就股票發(fā)行涉及的股票回購條款作出相關(guān)約定。其觸發(fā)股權回購的條款包括“未能在2017年12月31日之前提交IPO申請并獲得受理。”

據論壇君粗略統計，僅從去年3月至今的一年時(shí)間里，就先后有135家企業(yè)簽訂過(guò)308份對賭協(xié)議，其中許多掛牌公司簽了不止一份。而參與對賭的不乏九鼎、紅杉、達晨等知名機構身影。

近期被央視“3.15”晚會(huì )點(diǎn)名的新三板企業(yè)有棵樹(shù)（836586），明星游戲公司英雄互娛（430127），去年虧損36億元的神州優(yōu)車(chē)（838006），無(wú)一不涉及對賭協(xié)議。而對賭協(xié)議一旦簽訂，企業(yè)想要全身而退并不輕松。

業(yè)績(jì)與IPO成最大“雷場(chǎng)”

對賭條款千千萬(wàn)，最常見(jiàn)也最重要的無(wú)非就是業(yè)績(jì)承諾、IPO時(shí)間。比如傲基電商（834206）簽訂的對賭協(xié)議中，觸發(fā)股權回購的就有這么兩條：

1.2016年與2017年經(jīng)審計的凈利潤之和不低于人民幣3.75億元，其中2017年凈利潤不低于人民幣2.5億元；

2.傲基電商需要在2018年12月31日前申報首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市材料或者被上市公司收購。

對賭易，賭對難，對于很多企業(yè)來(lái)說(shuō)，想要完成對賭協(xié)議中的條款并不容易。而業(yè)績(jì)承諾與IPO承諾也成了多數企業(yè)對賭的“折戟之地”。

比如前文提到的遠東國際大股東，就是因為未能在約定時(shí)間內完成IPO觸發(fā)回購協(xié)議；今年1月，飛田通信（430427）七位股東，也因為未能完成對賭協(xié)議中約定的凈利潤要求，而被要求回購投資方國泰元鑫的股份。

論壇君統計發(fā)現，上述308份對賭協(xié)議里，有120份協(xié)議中有IPO指標；而有業(yè)績(jì)要求的幾乎為100%。論壇君進(jìn)一步了解發(fā)現，多數對賭協(xié)議要求企業(yè)在2017或2018年提交IPO，并在2020年前實(shí)現上市。

部分企業(yè)對賭協(xié)議中有關(guān)IPO的條款

數據來(lái)源：Choice及股轉系統公告

由于IPO的流程較長(cháng)，在現行制度沒(méi)有大的變化的情況下，一些企業(yè)想要完成對賭壓力不小。

比如3月份剛剛簽下對賭協(xié)議的美福潤，其觸發(fā)回購的條款中就有IPO的相關(guān)規定。“在2017年12月31日之前，未能向中國證監會(huì )提交首發(fā)上市申請并獲得受理；在2020年12月31日之前，未能取得中國證監會(huì )通過(guò)其首發(fā)上市的函件。”

且不論美福潤能不能邁得過(guò)IPO的門(mén)檻，目前美福潤甚至都還沒(méi)進(jìn)入上市輔導，想要在2018年元旦來(lái)臨之前申報IPO并被受理，留給它的時(shí)間已經(jīng)不多了。

再如芳香莊園（835218）股東簽訂的對賭協(xié)議承諾，在2017年至2019年期間的凈利潤數不低于3600萬(wàn)元、4500萬(wàn)元、5600萬(wàn)元。而芳香莊園2015年凈利潤虧損335萬(wàn)元，2016年上半年凈利潤也僅為341萬(wàn)元。想要達到承諾約定的數額，芳香莊園將面臨不小的增長(cháng)壓力。

監管：企業(yè)不可作為對賭主體

投資機構為了保障自身利益，企業(yè)為了更順利的拿到融資，雙方的需求使得對賭協(xié)議越來(lái)越頻繁的出現在新三板投資案例中。但對賭容易，賭對卻很難。

如果企業(yè)對賭失敗，一般有兩種結局。

一是企業(yè)與投資方協(xié)商，對對賭條款進(jìn)行修改，例如降低相關(guān)標準，推遲回購時(shí)間等。

如果協(xié)商不成，雙方就有可能撕破臉皮，對簿公堂，而這通常導致“雙輸“局面。

前述案例中，飛田通信就因業(yè)績(jì)不達標觸發(fā)回購條款，但該公司采取做市轉讓?zhuān)刭徆煞蓦y以完成。國泰元鑫向法院申請訴前財產(chǎn)保全后，飛田通信七位股東1.20億股被司法凍結。

有法律界人士認為，企業(yè)一旦簽訂對賭協(xié)議即意味著(zhù)對承諾內容表示認可，應該愿賭服輸。但當對賭失敗，股東又沒(méi)有能力回購股份時(shí)，就容易出現糾紛。

最高人民法院曾經(jīng)在審理一起對賭協(xié)議糾紛時(shí)確立了對賭原則：其中涉及回購安排的條款中，約定由被投公司承擔回購義務(wù)的對賭條款被認定為無(wú)效，但約定由被投公司原股東承擔回購義務(wù)的對賭條款應被認定為有效。

2016年8月8日股轉系統發(fā)布了《掛牌公司股票發(fā)行常見(jiàn)問(wèn)題解答（三）——募集資金管理、認購協(xié)議中特殊條款、特殊類(lèi)型掛牌公司融資》。對有關(guān)“認購協(xié)議中特殊條款”（一般指對賭條款）做了規定。

根據要求，新三板企業(yè)對賭協(xié)議中應不存在以下事項

按照要求，企業(yè)在新三板掛牌，公司不能作為對賭協(xié)議的協(xié)議方，但公司股東與投資方簽訂對賭協(xié)議，如無(wú)對公司造成不利影響的條款，仍被認為是有效的。

不過(guò)，從實(shí)際情況來(lái)看，對賭協(xié)議雖然失敗的很多，但真正走到訴訟這一步的并不多。