對(duì)賭協(xié)議向來(lái)是個(gè)有爭(zhēng)議的話題，有人說(shuō)，當(dāng)企業(yè)開(kāi)始對(duì)賭，就已經(jīng)輸了；有投資人勸告創(chuàng)業(yè)者，“千萬(wàn)不要簽對(duì)賭協(xié)議”。在爭(zhēng)議聲中，新三板企業(yè)簽訂的對(duì)賭協(xié)議，已經(jīng)越來(lái)越多。近期已有多起對(duì)賭協(xié)議糾紛。

對(duì)賭協(xié)議是咋回事？打個(gè)最簡(jiǎn)單的比方：

我開(kāi)了家面包店，你投100萬(wàn)，占30%的股份。我們兩約定：如果我今年凈利潤(rùn)能達(dá)到200萬(wàn)，那么你就獎(jiǎng)勵(lì)我50萬(wàn)；如果凈利潤(rùn)不到100萬(wàn)，那我就要花錢(qián)把你的股份買(mǎi)回來(lái)。

幾天前，遠(yuǎn)東國(guó)際（835656）就把這個(gè)“面包店的故事”變成了現(xiàn)實(shí)。

2012年，遠(yuǎn)東國(guó)際大股東寶華集團(tuán)與中銀投資簽署協(xié)議，約定如果遠(yuǎn)東國(guó)際在2014年12月31日之前未實(shí)現(xiàn)合格的首次公開(kāi)發(fā)行，中銀投資有權(quán)要求寶華集團(tuán)回購(gòu)中銀投資所有或部分股份。

很顯然，至今仍在新三板掛牌的遠(yuǎn)東國(guó)際，并未能實(shí)現(xiàn)所謂“合格的首次公開(kāi)發(fā)行”，中銀國(guó)際便提起仲裁。

根據(jù)仲裁結(jié)果，寶華集團(tuán)應(yīng)在3個(gè)月內(nèi)完成回購(gòu)中銀投資持有的公司股份，回購(gòu)款為1.2億元，收益回報(bào)以1.2億元為基數(shù)，按每年10%計(jì)算，自2013年3月19日起至股權(quán)回購(gòu)款全部支付完畢之日止。

這是一起典型的對(duì)賭失敗案例，而這樣的案例正在新三板不斷上演。

國(guó)外常用的對(duì)賭協(xié)議條款示例

3月23日，中礦龍科（430147）宣布，因?qū)€協(xié)議糾紛申請(qǐng)仲裁。

2016年，中礦龍科與南京安立德公司及其股東簽署了對(duì)賭協(xié)議。中礦龍科認(rèn)為，南京安立德在合同執(zhí)行期間，在股權(quán)比例、知情權(quán)等方面存在違約行為，觸發(fā)了對(duì)賭協(xié)議中的回購(gòu)條款，南京安立德應(yīng)回購(gòu)股份。

幾天前，新三板公司美福潤(rùn)（833784）公告，公司實(shí)際控制人與投資方簽訂了《股票回購(gòu)協(xié)議》，就股票發(fā)行涉及的股票回購(gòu)條款作出相關(guān)約定。其觸發(fā)股權(quán)回購(gòu)的條款包括“未能在2017年12月31日之前提交IPO申請(qǐng)并獲得受理。”

據(jù)論壇君粗略統(tǒng)計(jì)，僅從去年3月至今的一年時(shí)間里，就先后有135家企業(yè)簽訂過(guò)308份對(duì)賭協(xié)議，其中許多掛牌公司簽了不止一份。而參與對(duì)賭的不乏九鼎、紅杉、達(dá)晨等知名機(jī)構(gòu)身影。

近期被央視“3.15”晚會(huì)點(diǎn)名的新三板企業(yè)有棵樹(shù)（836586），明星游戲公司英雄互娛（430127），去年虧損36億元的神州優(yōu)車(chē)（838006），無(wú)一不涉及對(duì)賭協(xié)議。而對(duì)賭協(xié)議一旦簽訂，企業(yè)想要全身而退并不輕松。

業(yè)績(jī)與IPO成最大“雷場(chǎng)”

對(duì)賭條款千千萬(wàn)，最常見(jiàn)也最重要的無(wú)非就是業(yè)績(jī)承諾、IPO時(shí)間。比如傲基電商（834206）簽訂的對(duì)賭協(xié)議中，觸發(fā)股權(quán)回購(gòu)的就有這么兩條：

1.2016年與2017年經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)之和不低于人民幣3.75億元，其中2017年凈利潤(rùn)不低于人民幣2.5億元；

2.傲基電商需要在2018年12月31日前申報(bào)首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市材料或者被上市公司收購(gòu)。

對(duì)賭易，賭對(duì)難，對(duì)于很多企業(yè)來(lái)說(shuō)，想要完成對(duì)賭協(xié)議中的條款并不容易。而業(yè)績(jī)承諾與IPO承諾也成了多數(shù)企業(yè)對(duì)賭的“折戟之地”。

比如前文提到的遠(yuǎn)東國(guó)際大股東，就是因?yàn)槲茨茉诩s定時(shí)間內(nèi)完成IPO觸發(fā)回購(gòu)協(xié)議；今年1月，飛田通信（430427）七位股東，也因?yàn)槲茨芡瓿蓪?duì)賭協(xié)議中約定的凈利潤(rùn)要求，而被要求回購(gòu)?fù)顿Y方國(guó)泰元鑫的股份。

論壇君統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，上述308份對(duì)賭協(xié)議里，有120份協(xié)議中有IPO指標(biāo)；而有業(yè)績(jī)要求的幾乎為100%。論壇君進(jìn)一步了解發(fā)現(xiàn)，多數(shù)對(duì)賭協(xié)議要求企業(yè)在2017或2018年提交IPO，并在2020年前實(shí)現(xiàn)上市。

部分企業(yè)對(duì)賭協(xié)議中有關(guān)IPO的條款

數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice及股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公告

由于IPO的流程較長(zhǎng)，在現(xiàn)行制度沒(méi)有大的變化的情況下，一些企業(yè)想要完成對(duì)賭壓力不小。

比如3月份剛剛簽下對(duì)賭協(xié)議的美福潤(rùn)，其觸發(fā)回購(gòu)的條款中就有IPO的相關(guān)規(guī)定。“在2017年12月31日之前，未能向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交首發(fā)上市申請(qǐng)并獲得受理；在2020年12月31日之前，未能取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)通過(guò)其首發(fā)上市的函件。”

且不論美福潤(rùn)能不能邁得過(guò)IPO的門(mén)檻，目前美福潤(rùn)甚至都還沒(méi)進(jìn)入上市輔導(dǎo)，想要在2018年元旦來(lái)臨之前申報(bào)IPO并被受理，留給它的時(shí)間已經(jīng)不多了。

再如芳香莊園（835218）股東簽訂的對(duì)賭協(xié)議承諾，在2017年至2019年期間的凈利潤(rùn)數(shù)不低于3600萬(wàn)元、4500萬(wàn)元、5600萬(wàn)元。而芳香莊園2015年凈利潤(rùn)虧損335萬(wàn)元，2016年上半年凈利潤(rùn)也僅為341萬(wàn)元。想要達(dá)到承諾約定的數(shù)額，芳香莊園將面臨不小的增長(zhǎng)壓力。

監(jiān)管：企業(yè)不可作為對(duì)賭主體

投資機(jī)構(gòu)為了保障自身利益，企業(yè)為了更順利的拿到融資，雙方的需求使得對(duì)賭協(xié)議越來(lái)越頻繁的出現(xiàn)在新三板投資案例中。但對(duì)賭容易，賭對(duì)卻很難。

如果企業(yè)對(duì)賭失敗，一般有兩種結(jié)局。

一是企業(yè)與投資方協(xié)商，對(duì)對(duì)賭條款進(jìn)行修改，例如降低相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，推遲回購(gòu)時(shí)間等。

如果協(xié)商不成，雙方就有可能撕破臉皮，對(duì)簿公堂，而這通常導(dǎo)致“雙輸“局面。

前述案例中，飛田通信就因業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)觸發(fā)回購(gòu)條款，但該公司采取做市轉(zhuǎn)讓?zhuān)刭?gòu)股份難以完成。國(guó)泰元鑫向法院申請(qǐng)?jiān)V前財(cái)產(chǎn)保全后，飛田通信七位股東1.20億股被司法凍結(jié)。

有法律界人士認(rèn)為，企業(yè)一旦簽訂對(duì)賭協(xié)議即意味著對(duì)承諾內(nèi)容表示認(rèn)可，應(yīng)該愿賭服輸。但當(dāng)對(duì)賭失敗，股東又沒(méi)有能力回購(gòu)股份時(shí)，就容易出現(xiàn)糾紛。

最高人民法院曾經(jīng)在審理一起對(duì)賭協(xié)議糾紛時(shí)確立了對(duì)賭原則：其中涉及回購(gòu)安排的條款中，約定由被投公司承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)的對(duì)賭條款被認(rèn)定為無(wú)效，但約定由被投公司原股東承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)的對(duì)賭條款應(yīng)被認(rèn)定為有效。

2016年8月8日股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布了《掛牌公司股票發(fā)行常見(jiàn)問(wèn)題解答（三）——募集資金管理、認(rèn)購(gòu)協(xié)議中特殊條款、特殊類(lèi)型掛牌公司融資》。對(duì)有關(guān)“認(rèn)購(gòu)協(xié)議中特殊條款”（一般指對(duì)賭條款）做了規(guī)定。

根據(jù)要求，新三板企業(yè)對(duì)賭協(xié)議中應(yīng)不存在以下事項(xiàng)

按照要求，企業(yè)在新三板掛牌，公司不能作為對(duì)賭協(xié)議的協(xié)議方，但公司股東與投資方簽訂對(duì)賭協(xié)議，如無(wú)對(duì)公司造成不利影響的條款，仍被認(rèn)為是有效的。

不過(guò)，從實(shí)際情況來(lái)看，對(duì)賭協(xié)議雖然失敗的很多，但真正走到訴訟這一步的并不多。