在有關(guān)通信網(wǎng)絡(luò )服務(wù)的上述三項業(yè)務(wù)剝離完成后，網(wǎng)貸服務(wù)收入或將成為嘉銀金科的唯一收入來(lái)源，并在業(yè)務(wù)結構上讓嘉銀金科成為一家純粹于從事P2P和互金業(yè)務(wù)的新三板公司。

4月12日的年報披露，新三板公司嘉銀金科（832031.OC）的凈利潤同比增長(cháng)達5倍之多。

業(yè)績(jì)暴增的背后，其主要的營(yíng)收增長(cháng)來(lái)自于P2P業(yè)務(wù)，即旗下P2P平臺你我貸的“網(wǎng)絡(luò )借貸信息中介服務(wù)收入（下稱(chēng)網(wǎng)貸服務(wù)收入）”雖然作為母公司存在，但從營(yíng)業(yè)收入等要素審視，嘉銀金科通過(guò)不到兩年的時(shí)間內，已徹底化身為P2P平臺你我貸的“掛牌之殼”。

事實(shí)上，受制于互金行業(yè)監管規則的不確定性，此前P2P平臺掛牌、借殼新三板公司一直是監管層制度層面所未允許的操作，金蛋理財、九信金融、恒富在線(xiàn)等P2P雖然也曾通過(guò)資產(chǎn)購買(mǎi)、掛牌公司戰略投資等方式曲線(xiàn)證券化，但終究未涉及到借殼或規避借殼認定。

21世紀資本研究院復盤(pán)嘉銀金科發(fā)現，其自2015年以來(lái)，先后通過(guò)分步驟的賣(mài)殼、變更實(shí)際控制人、設立子公司，置入機房、域名等資產(chǎn)，剝離原有業(yè)務(wù)，最終讓P2P你我貸以子公司的身份成為其實(shí)際主體，并將成為該公司幾乎全部收入的來(lái)源。

我們認為，國內P2P平臺所特有的運作模式，以及互聯(lián)網(wǎng)金融整頓的尚在持續，讓以P2P為代表的互金企業(yè)掛牌新三板、上市等證券化的運作遺留了各類(lèi)問(wèn)題。一方面，P2P平臺容易將掛牌新三板等事宜作為增信要素，另一方面，剛性?xún)陡兜倪\作慣性，也容易讓P2P平臺的“隱形債務(wù)”無(wú)法在財報中得到真實(shí)還原，這也給新三板公司主體帶來(lái)一定的不確定性。

復盤(pán)你我貸“分步借殼”

與旗下?lián)碛蠵2P業(yè)務(wù)，但仍然保留部分原有構成的掛牌公司不同；從營(yíng)業(yè)收入和業(yè)務(wù)的調整來(lái)看，嘉銀金科通過(guò)不到兩年的運作，儼然已成為一家掛牌于新三板的純P2P企業(yè)，而旗下的你我貸平臺，在網(wǎng)貸之家評價(jià)體系中排名第22位。

早在2015年4月，這家行業(yè)排名靠前的P2P平臺謀求證券化之心就已有所流露。彼時(shí)上市公司熊貓煙花（600599.SH）曾公告稱(chēng)擬作價(jià)15億元現金收購你我貸平臺運營(yíng)公司的部分股權；但三個(gè)月后該重組因雙方分歧而終止。

但在同一時(shí)刻的時(shí)年6月，你我貸的實(shí)控人嚴定貴則已在籌劃你我貸證券化的第一步，即買(mǎi)殼嘉銀金科前身——復仁科技。彼時(shí)嚴定貴認購復仁科技定增的1450萬(wàn)股，成為第一大股東、實(shí)際控制人。

第二步，取得控制權后，多次、分步驟的關(guān)聯(lián)交易，最終讓你我貸成功的置入復仁科技。

2015年9月15日，在收購并改組董事會(huì )完成后的當天，嚴定貴掌舵下的復仁科技就公告稱(chēng)，與你我貸原運營(yíng)公司之一的“上海你我貸金融信息服務(wù)有限公司‘共同出資設立’上海你我貸互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務(wù)有限公司”，其中掛牌公司持有95%的股份。

隨后的兩個(gè)月內，復仁科技及剛剛完成工商設立的新公司，就馬不停蹄的通過(guò)關(guān)聯(lián)交易，對你我貸進(jìn)行完整的資產(chǎn)注入。先是以?xún)H300萬(wàn)元的價(jià)格收購了上海嘉銀金融服務(wù)有限公司及其子公司的部分機器設備、預付賬款及無(wú)形資產(chǎn)，隨后又將你我貸的域名從原運營(yíng)公司無(wú)償轉讓給新公司使用。

第三步發(fā)生在2016年2月，復仁科技通過(guò)董事會(huì )決議及工商、股轉申請，正式變更公司名稱(chēng)為上海嘉銀金融科技股份有限公司，并簡(jiǎn)稱(chēng)為如今的嘉銀金科。

21世紀資本研究員認為，上述改變運營(yíng)公司、改變公司名稱(chēng)、轉移域名在整個(gè)借殼環(huán)節中最為關(guān)鍵，如此操作避免了高估值、高現金或高發(fā)行的直接收購，即掛牌公司可在不通過(guò)資產(chǎn)購買(mǎi)、重大重組等手段的情況下，就實(shí)現對你我貸的資產(chǎn)置入。

若對比2015年上半年熊貓煙花與你我貸達成的擬定意向，你我貸彼時(shí)的真實(shí)估值應在30億以上，而上述交易顯然對如此體量規模的注入實(shí)現了成狗規避。

完整置入你我貸后，更名而來(lái)的嘉銀金科的業(yè)務(wù)結構也發(fā)生了質(zhì)的變化。

據嘉銀金科2016年年報披露，收入類(lèi)型顯示，目前嘉銀金科的四項收入中，其傳統業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò )通信工程服務(wù)、通訊設備銷(xiāo)售和通訊網(wǎng)絡(luò )維護服務(wù)三項分別為106.57萬(wàn)元、447.41萬(wàn)元和39.20萬(wàn)元。

相比之下，象征著(zhù)P2P業(yè)務(wù)的網(wǎng)貸服務(wù)收入則多達6.61億元，占比已然達到99.11%；而在2015年時(shí)，該項收入占比僅為72.58%。

嘉銀金科同時(shí)表示，為適應市場(chǎng)需求變化，其去年已出售了主要從事通信網(wǎng)絡(luò )技術(shù)服務(wù)的子公司上海匯祥信息工程有限公司和上海復躍信息科技有限公司，“公司2016年第三季度起不再從事通信網(wǎng)絡(luò )技術(shù)服務(wù)。”

這也正是你我貸借殼的第四步：剝離原有業(yè)務(wù)。

至此，在有關(guān)通信網(wǎng)絡(luò )服務(wù)的上述三項業(yè)務(wù)剝離完成后，網(wǎng)貸服務(wù)收入或將成為嘉銀金科的唯一收入來(lái)源，并在業(yè)務(wù)結構上讓嘉銀金科成為一家純粹于從事P2P和互金業(yè)務(wù)的新三板公司。

掛牌增信、隱性負債問(wèn)題仍存

21資本研究院認為，通過(guò)上述不到兩年的運作，你我貸已通過(guò)嘉銀金科完成了實(shí)質(zhì)性的借殼掛牌，最終無(wú)論是實(shí)際控制人、業(yè)務(wù)收入占比還是公司主營(yíng)業(yè)務(wù)，均已發(fā)生根本性的改變，屬于“未被認定為借殼的借殼”。

然而值得注意的是，證監會(huì )及股轉系統長(cháng)期以來(lái)對P2P等類(lèi)金融企業(yè)的掛牌上市并未放開(kāi)窗口，其邏輯之一在于P2P監管規則框架仍處于形成之中，且互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)整治期尚未終結，業(yè)務(wù)模式在得到合規性認定前，不適宜作為公眾公司出現在資本市場(chǎng)。

當然，此前也不乏軟智科技（832144.OC）、優(yōu)博創(chuàng )（831400.OC）、中瀛鑫（831061.OC）等公司通過(guò)重組購買(mǎi)、投資入股等方式涉足P2P資產(chǎn)，但這尚未構成嚴格意義上的借殼交易。

21世紀資本研究院認為，你我貸在規避借殼認定時(shí)分步開(kāi)展的控制權變更、新設子公司、資產(chǎn)騰挪、原業(yè)務(wù)剝離等方法，從資本運作角度具有一定的可借鑒性。

但在時(shí)機選擇上，上述類(lèi)借殼也具有一定的不可復制性。這是因為，嘉銀金科旗下子公司置入你我貸資產(chǎn)的主要交易及變更發(fā)生，均在股轉系統對類(lèi)金融企業(yè)掛牌實(shí)施新政之前的2015年。

2015年底，股轉系統做出的限制性措施，讓包括P2P在內的類(lèi)金融企業(yè)的掛牌、重組監管的相關(guān)操作持續趨嚴。

而針對存量的P2P掛牌公司，監管層其實(shí)也并非沒(méi)有采取新的監管手段。例如去年年中，股轉系統下發(fā)《類(lèi)金融企業(yè)有關(guān)事項的通知》，對已掛牌的包括P2P、私募機構在內的類(lèi)金融企業(yè)，禁止已掛牌的類(lèi)金融企業(yè)采取做市交易和進(jìn)入創(chuàng )新層。

21世紀資本研究院認為，從國內的廣義P2P模式而言，P2P平臺在國內資本市場(chǎng)的證券化仍然存在諸多問(wèn)題。

一方面，掛牌、上市公司的身份容易成為企業(yè)的信用背書(shū)，而P2P平臺也有意愿背靠這一符號。以你我貸為例，其平臺首頁(yè)在“資金安全”欄目注明了其系“新三板金融科技企業(yè)嘉銀金科旗下網(wǎng)貸平臺”；無(wú)獨有偶，另一家P2P平臺安心貸也在首頁(yè)處著(zhù)名其為嘉網(wǎng)股份（430498.OC）的參股企業(yè)。

然而，一旦平臺出現風(fēng)險事件，則相關(guān)資本市場(chǎng)也將受到一定的信譽(yù)折損。

另一方面，國內網(wǎng)貸行業(yè)仍然普遍存在的剛性?xún)陡?，風(fēng)險集中化現象，讓網(wǎng)貸服務(wù)收入包含了風(fēng)險利差，即P2P收入是平臺主動(dòng)進(jìn)行風(fēng)控和風(fēng)險定價(jià)所得的“風(fēng)險溢價(jià)”，而并非是單純的信息獲取對價(jià)。

我們認為，P2P平臺“對投資人零壞賬”的商業(yè)模式要求，也默認了平臺存有潛在的剛性?xún)陡读x務(wù)，或導致其潛在風(fēng)險無(wú)法在財務(wù)報表中得以體現，這也給作為非上市公眾公司身份的新三板企業(yè)陡增了信息披露上的不確定性。