目前，新三板大宗交易平臺尚未建立，在做市轉讓的交易模式下，掛牌企業(yè)無(wú)法正常實(shí)現大額股份轉讓。綜合考慮對公司市值的干擾和股權重組成本，在不影響交易價(jià)格的情況下，要想實(shí)現大額股份轉讓?zhuān)瑓f(xié)議轉讓對企業(yè)來(lái)說(shuō)是最佳選擇。

今年以來(lái)，新三板市場(chǎng)上做市企業(yè)數量出現了下滑態(tài)勢。數據顯示，新三板做市企業(yè)從年初的1653家回落至當前的1606家。對于做市轉讓?zhuān)氯骞酒鸪跏?ldquo;趨之若鶩”，但近期卻變成“組團”出走，這一轉變有哪些原因？將對新三板市場(chǎng)產(chǎn)生哪些影響？

首次單季度出現下滑

所謂做市商制度，是指在證券市場(chǎng)上由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的獨立證券經(jīng)營(yíng)法人作為特許交易商，不斷向公眾投資者報出某些特定證券的買(mǎi)賣(mài)價(jià)格（即雙向報價(jià)），并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買(mǎi)賣(mài)要求，以其自有資金和證券與投資者開(kāi)展證券交易。

2014年8月份，新三板做市商制度正式實(shí)施，這也是國內證券市場(chǎng)上首次引入做市商制度。在該制度實(shí)施初期，新三板市場(chǎng)流動(dòng)性在一定程度上得到改善，尤其從制度實(shí)施到2015年上半年，流動(dòng)性改善的效果尤為明顯。這一時(shí)期，新三板市場(chǎng)交易比較活躍、市場(chǎng)整體估值得到提升，很多掛牌企業(yè)紛紛選擇做市轉讓?zhuān)鍪衅髽I(yè)數量明顯增長(cháng)。

但自去年四季度以來(lái)，新三板做市企業(yè)情況悄然生變。一方面，去年四季度，做市企業(yè)數量增速明顯放緩，平均每月增加4.5家，遠遠低于前三季度的平均每月增加44家的速度；另一方面，2017年以來(lái)，新三板做市企業(yè)數量呈現負增長(cháng)態(tài)勢。今年一季度，新三板做市企業(yè)數量首次出現單季度下滑態(tài)勢。

東北證券新三板研究中心總監付立春表示：“實(shí)際上，與新三板大多數企業(yè)所采取的協(xié)議轉讓方式相比，做市方式下掛牌公司股票成交更為活躍，流動(dòng)性更好。并且，做市商為掛牌公司股票做市本身也代表了其對掛牌公司的認可與信心，向市場(chǎng)傳遞了正面信息，因此更容易獲得投資者的關(guān)注和參與。”

在付立春看來(lái)，做市商主要有三個(gè)重要功能：一是價(jià)值發(fā)現，做市商通過(guò)專(zhuān)業(yè)估值促使股票價(jià)格更趨近于其實(shí)際價(jià)值；二是增強流動(dòng)性，做市商以自有資金與股票開(kāi)展交易，為市場(chǎng)提供流動(dòng)性；三是穩定市場(chǎng)，做市商通過(guò)股票雙向報價(jià)和交易平抑價(jià)格波動(dòng)，增強了市場(chǎng)穩定性。

對于掛牌企業(yè)而言，盡管采取做市轉讓方式在很多方面都存在優(yōu)勢，但這并未阻擋部分企業(yè)選擇協(xié)議轉讓。數據顯示，自去年下半年以來(lái)，共有155家企業(yè)將做市轉讓變更為協(xié)議轉讓。從這些企業(yè)的行業(yè)分布來(lái)看，排名前列的依次是信息技術(shù)、工業(yè)、材料、消費、醫療保健等。

“做市公司紛紛‘出走’，也降低了協(xié)議轉讓的公司轉向做市轉讓的熱情。”安信證券研究中心新三板研究負責人諸海濱表示，今年以來(lái)，每月協(xié)議轉做市的企業(yè)數量呈現持續下滑趨勢，并于3月份達到了單月“最低谷”，單月僅有7家企業(yè)選擇將轉讓方式變更為做市，當月由做市方式轉協(xié)議的公司達到最高峰，單月37家。

多重原因導致數量下降

新三板企業(yè)選擇做市轉讓的意愿“由熱到冷”，其原因也復雜多樣。諸海濱認為，這其中的一個(gè)重要因素是與新三板企業(yè)轉向IPO有關(guān)。

數據顯示，自去年下半年以來(lái)，將做市轉讓變更為協(xié)議轉讓的155家企業(yè)中，有72家企業(yè)目前正在接受上市輔導，占比達到46%。并且，做市轉協(xié)議與接受上市輔導的兩批公司數量變動(dòng)趨勢也是高度吻合。

據付立春介紹，在掛牌企業(yè)IPO過(guò)程中，協(xié)議轉讓方式較做市轉讓更有優(yōu)勢。一方面，協(xié)議轉讓可控制股票的流動(dòng)性，進(jìn)一步控制股東人數，使企業(yè)股東人數符合IPO標準；另一方面，通過(guò)將交易方式由做市轉讓轉變?yōu)閰f(xié)議轉讓?zhuān)瑨炫破髽I(yè)可控制股東成分，以保障國有做市商的股份在IPO前全部退出。此外，相比做市轉讓?zhuān)瑓f(xié)議轉讓更容易控制股票價(jià)格。

此外，隨著(zhù)新三板市場(chǎng)并購熱度的高漲，也催熱了旺盛的大額股份轉讓需求。數據顯示，2016年，新三板并購重組事件約165次，涉及金額超過(guò)516.81億元。這一水平較2015年213次重大資產(chǎn)重組及收購事項、涉及347.81億元的金額又有所提高。

“目前新三板大宗交易平臺尚未建立，在做市轉讓的交易模式下，掛牌企業(yè)無(wú)法正常實(shí)現大額股份轉讓。綜合考慮對公司市值的干擾和股權重組的成本，在不影響交易價(jià)格的情況下，要想實(shí)現大額股份轉讓?zhuān)瑓f(xié)議轉讓對企業(yè)來(lái)說(shuō)是最佳選擇。”付立春表示。

從做市商的角度來(lái)看，近期做市商主動(dòng)退出做市的案例不斷增多，對做市標的質(zhì)量把控趨嚴。諸海濱表示，“2017年以來(lái)，新三板做市企業(yè)數量出現下滑，除了協(xié)議轉讓方式對擬IPO企業(yè)在審核過(guò)程中更具便利性?xún)?yōu)勢外，還有做市商主動(dòng)退出為某家企業(yè)做市的案例不斷增加的因素”。

數據顯示，2016年7月份僅出現了5個(gè)做市商主動(dòng)退出為企業(yè)做市的事件，之后，做市商主動(dòng)退出的數量明顯上升，今年3月份累計發(fā)生了56起退出事件，達到了單月小高峰。在主動(dòng)退出做市的做市商上表現最為活躍的是中國中投、東方證券、天風(fēng)證券。自2016年至今主動(dòng)退出做市的企業(yè)數量分別累計達到了25、22和20家。

選擇做市企業(yè)更重質(zhì)量

實(shí)際上，雖然近期新三板做市企業(yè)數量在總體上有所下滑，但很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)的做市商數量在增加。數據顯示，今年一季度，平均每家做市企業(yè)擁有的做市商從5.06家略提升至5.11家，延續了2016年以來(lái)的上升態(tài)勢。做市商數量大于5家的占比有小幅波動(dòng)，但做市商數量大于10家的占比則從7.69%提升至8.04%。

諸海濱表示：“在目前不斷有相對優(yōu)質(zhì)的做市企業(yè)出于IPO動(dòng)機退出做市隊伍之際，還能見(jiàn)證這一比例的增長(cháng)，說(shuō)明做市商在做市企業(yè)的選擇上更為集中。”

從做市商主動(dòng)退出做市的掛牌企業(yè)發(fā)布的2016年中報來(lái)看，其中80%以上的公司出現了業(yè)績(jì)的下滑或沒(méi)有達到預期。這意味著(zhù)，做市商為了保證做市企業(yè)的整體質(zhì)量，主動(dòng)退出了在成長(cháng)能力、股價(jià)表現上相對不太樂(lè )觀(guān)的做市企業(yè)隊伍，并且這一轉變已經(jīng)形成較為明朗的趨勢。

發(fā)生這一轉變的原因或許不難解釋。今年2月下旬，中國證監會(huì )副主席趙爭平在國新辦召開(kāi)的新聞發(fā)布會(huì )上明確表示：“今年新三板改革的重點(diǎn)就是完善市場(chǎng)分層，通過(guò)分層管理，把發(fā)行、交易、投資者準入和監管以及多方面的改革串起來(lái)，為眾多掛牌企業(yè)提供差異化的制度供給，把市場(chǎng)的積極效用進(jìn)一步釋放出來(lái)。”這被市場(chǎng)人士解讀為新三板未來(lái)有望在創(chuàng )新層之上推出“精選層”。

自新三板可能推出精選層的消息公布以來(lái)，截至目前，共有14家企業(yè)躋身做市轉讓?zhuān)渲?3家為基礎層公司。在不少業(yè)內人士看來(lái)，這些企業(yè)很大程度上是為了沖刺創(chuàng )新層乃至精選層而來(lái)。

諸海濱也認為，面對“精選層”“連續競價(jià)交易制度”可能帶來(lái)的政策紅利，做市商迅速調整了做市布局，明顯擴大了創(chuàng )新層公司的投資比重。僅今年3月份，就有新增做市商事件共計164起，其中做市對象為創(chuàng )新層公司的共計103起，占比67%，創(chuàng )新層公司新增做市比例明顯提升，這其中也蘊含了大量的投資機遇。