報(bào)告速覽：

1. 在報(bào)告期內(nèi)（2015.1.1-2017.8.8），分別以價(jià)值策略、成長策略、小市值策略和動(dòng)量交易策略模擬的新三板做市股票投資收益率都處于較低水平，且與三板做市的相關(guān)系數(shù)極高；取得高于市場(chǎng)指數(shù)的超額收益非常艱難。

2. 同期，分別以四種投資策略模擬的新三板所有股票（協(xié)議、做市）投資收益率差別很大，其中價(jià)值策略收益最高，小市值和成長其次，動(dòng)量策略最低：在新三板股權(quán)投資中，基于基本面分析的策略的潛在收益大于動(dòng)量交易這種短期投機(jī)行為。

3. 金融、工業(yè)和原材料股票是價(jià)值策略在2015年熊市中穩(wěn)定收益的中堅(jiān)力量。

新三板市場(chǎng)作為中國多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，具有其獨(dú)有的特色。不同于A股公司，新三板掛牌企業(yè)多為處于創(chuàng)立初期的小型高新技術(shù)企業(yè)，具有高增長、高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)；另外，變更主營業(yè)務(wù)或大幅度改變產(chǎn)品營收比重的案例也屢見不鮮，這更增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。加之市場(chǎng)流動(dòng)性不足、信息透明度較差、投資者門檻要求高，這些因素共同決定了新三板市場(chǎng)并不適用于一般投資人，而是某些特定投資者；而其投資邏輯也應(yīng)有別于一般投資策略。挖貝新三板研究院模擬了新三板股票的價(jià)值、成長、小市值和動(dòng)量四種投資策略，結(jié)果顯示，報(bào)告期內(nèi)，投資于做市股票的資產(chǎn)組合中只有動(dòng)量交易略高于三板做市指數(shù)；投資于所有股票的資產(chǎn)組合中價(jià)值投資和小市值投資策略遠(yuǎn)高于三板成指，而動(dòng)量投資與成長投資策略高于三板成指。

價(jià)值投資(value investing)是指投資者系統(tǒng)性地選擇價(jià)格被低估的股票作為標(biāo)的的投資策略，這些股票一般呈現(xiàn)較低的市凈率和市盈率，投資者期望在市場(chǎng)的價(jià)格更正機(jī)制下獲得收益；成長投資(growth investing)是一種系統(tǒng)性地篩選高成長的股票為投資標(biāo)的的策略，這些股票一般有較高的市凈率和市盈率。就一般經(jīng)驗(yàn)而言，價(jià)值股的歷史收益大于成長股，這是因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)危機(jī)股價(jià)大跌時(shí)，價(jià)值股的企業(yè)價(jià)值更容易跌破負(fù)債價(jià)值，從而增加企業(yè)因無法償還債務(wù)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，價(jià)值股的超額收益經(jīng)常被解釋為投資者為補(bǔ)償信用風(fēng)險(xiǎn)而索取的超額收益。小市值投資（small cap investing）指投資者系統(tǒng)性地篩選小盤股作為投資標(biāo)的。一般經(jīng)驗(yàn)而言，小盤股的歷史收益高于大盤股，這是因?yàn)樵谛苁泄蓛r(jià)驟然下降時(shí)，小盤股更難找到接盤方，因此小盤股的高收益常被理解為投資者為補(bǔ)償流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)而索要的超額收益。動(dòng)量投資（momentum investing）策略是指投資者系統(tǒng)性地篩選過去一段時(shí)間（比如12個(gè)月）內(nèi)高收益的股票，期望這種高業(yè)績能在持倉期繼續(xù)保持，不同于前幾種投資策略，動(dòng)量交易完全脫離了基本面分析，這種“非理性”的策略追漲殺跌，資產(chǎn)池重整頻繁。

挖貝新三板研究院參考Fama- French三因子和Carhart四因子模型編制方法來模擬4種投資策略的收益（詳細(xì)編制方法見附注）。以每年年末的市凈率倒數(shù)為指標(biāo)，將指標(biāo)較高（較低）的股票劃分為價(jià)值股（成長股）；在次年四月末買入股票并持倉一年，按此策略循環(huán)操作。小市值策略也在同一時(shí)間（4月末）重整組合，投資標(biāo)的為當(dāng)日市值較小的股票，持倉一年，循環(huán)操作。動(dòng)量交易策略在每月月末買入過去12個(gè)月高收益股票，持倉一個(gè)月，循環(huán)操作。所有投資策略在重整組合時(shí)股票比重均以當(dāng)日流通市值為權(quán)重。為避免幸存者偏差，轉(zhuǎn)板及退市的股票也歸入樣本中。到2017年8月8日為止，共計(jì)11371只新三板股票（數(shù)據(jù)來源：東財(cái)CHOICE）。

做市股票：四策略收益相似，取得超額收益艱難

投資于做市股票的四種策略模擬如下圖1所示。

新三板做市股票投資策略模擬（挖貝新三板研究院制圖）

三板做市指數(shù)在2015年上半年猶如過山車一般，在僅僅三個(gè)月從1000點(diǎn)突破2500點(diǎn)大關(guān)后，又在接下來的三個(gè)月跌破1500點(diǎn)。四種策略的走勢(shì)與三板做市指數(shù)極為相似，事實(shí)上它們與三板做市收益率的相關(guān)系數(shù)都在0.8以上，動(dòng)量投資更達(dá)到了0.9。在考慮期內(nèi)，三板做市的收益幾乎為0，價(jià)值、成長和小市值收益為負(fù)，只有動(dòng)量投資為正。然而，動(dòng)量策略的收益來自2015年牛市的追漲，而在接下來的熊市中大幅下跌，跌幅更大于三板做市、成長和小市值策略。從收益波動(dòng)性而言，成長和小市值策略的風(fēng)險(xiǎn)較小，動(dòng)量和價(jià)值策略的風(fēng)險(xiǎn)較大。值得注意的是，在2015年第一季度的牛市中，動(dòng)量收益184%，高于同期三板做市收益151%，說明即便是在流動(dòng)性較低的新三板市場(chǎng)上，追漲殺跌的一般投資策略仍然是主導(dǎo)價(jià)格走向的不容忽視的力量。然而，一些大量使用動(dòng)量交易策略的新三板基金在2015經(jīng)歷了短暫輝煌的幾個(gè)月后，凈值驟降80%的大有人在。

總體而言，新三板做市股票的投資盈利潛力比較低。由于股票是由掌握大量信息、投資經(jīng)驗(yàn)豐富的做市商定價(jià)，做市股票的價(jià)格比較充分地反映了企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，除非基金經(jīng)理具有超凡的擇股和市場(chǎng)擇時(shí)能力，否則想在新三板做市股票投資中尋找高于三板做市指數(shù)的超額收益將會(huì)十分艱難。

新三板全部股票：價(jià)值小市值策略潛在收益巨大，動(dòng)量交易最低

圖2顯示了投資于新三板全部股票的四種策略與三板成指的走勢(shì)。

新三板全部股票投資策略模擬（挖貝新三板研究院制圖）

報(bào)告期內(nèi)，四種投資策略增長比率分別為價(jià)值425%，小市值336%，成長91%，動(dòng)量76%，同期三板成指上升了24%。若以波動(dòng)性來衡量風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)最高的是小市值和價(jià)值策略，最低的是成長和動(dòng)量策略。另外，夏普比率（年化，無風(fēng)險(xiǎn)利率為中國人民銀行公布的三個(gè)月整存整取）從高到低分別為價(jià)值18.8，小市值15.2，動(dòng)量8.4，成長8.3，同期三板成指為1.8。

需要強(qiáng)調(diào)的是，雖然幾種投資模擬策略在報(bào)告期內(nèi)收益均高于三板成指，然而這種收益在實(shí)際中卻是渴望而不可及：正如三板成指包含了大量流動(dòng)性差以及協(xié)議轉(zhuǎn)讓的股票，四種模擬策略也包含了這些（有市值）股票，然而，由于股票的流動(dòng)性差，很可能在每年4月末重整組合時(shí)出現(xiàn)“有價(jià)無市”的情況，然而這些因素并未在模擬中考慮。雖然模擬策略的收益無法（很難）在現(xiàn)實(shí)中實(shí)踐，但是與指數(shù)的功能相似，反映了各種策略在市場(chǎng)中的潛在收益空間。另外，值得一提的是，由于在2015年4月恰好是牛市結(jié)束和熊市的開始，此時(shí)價(jià)值策略和小市值策略在重整組合時(shí)會(huì)剔除已有的價(jià)格較高的股票（多為隨牛市上升的流動(dòng)性較好的做市股票），買入或加倉價(jià)格較低的股票（多為價(jià)格未隨市場(chǎng)上升的流動(dòng)性較差的協(xié)議股票），而這些股票恰恰由于流動(dòng)性差，在隨后的熊市中起到了穩(wěn)定收益的作用，因此價(jià)值和小市值策略在市場(chǎng)整體走低的情況下仍能保持一定的剛性。假設(shè)熊市的開始與重整的時(shí)間相差很多，那么價(jià)值和小市值策略的收益將會(huì)是另一番景象，因此價(jià)值和小市值在報(bào)告期內(nèi)收益如此之高不排除這一偶然性。

挖貝新三板研究院注意到，2014年和2017年的5至6月，價(jià)值股和小盤股股價(jià)有大幅上升，此時(shí)大多數(shù)企業(yè)已披露年報(bào)（另有少數(shù)企業(yè)正陸續(xù)披露），正是大量信息涌入市場(chǎng)、價(jià)格更正機(jī)制最為活躍的時(shí)候。價(jià)值股和小盤股此時(shí)的溢價(jià)反映了這些在過去一年（由于某些原因）估價(jià)較低的新三板企業(yè)增長預(yù)期增加、經(jīng)營環(huán)境改善；而成長股由于估價(jià)已經(jīng)較高，除非有新的增長源，否則溢價(jià)將遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。動(dòng)量策略在報(bào)告期內(nèi)的收益最低，這說明即便每月重整組合在現(xiàn)實(shí)中可行，期望收益率的空間也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于基于基本面分析的策略。

挖貝新三板研究院提倡基于基本面分析的新三板價(jià)值投資，投資者應(yīng)拒絕短期投機(jī)誘惑，拉長投資期限，深入行業(yè)和企業(yè)進(jìn)行價(jià)值分析，做一個(gè)堅(jiān)實(shí)的價(jià)值投資者。

金融、工業(yè)和原材料股票：價(jià)值策略在熊市穩(wěn)定收益的中堅(jiān)力量

上述投資于新三板所有股票的策略中價(jià)值策略的（指數(shù)）收益最高，表明價(jià)值投資策略潛在收益最高。挖貝新三板研究院深入研究價(jià)值策略如何在報(bào)告期內(nèi)調(diào)整各行業(yè)在組合中的比重。

圖3顯示了各行業(yè)（按全球行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)GICS）在價(jià)值策略模擬組合中的比重走勢(shì)（相鄰兩個(gè)重整日之間的比重波動(dòng)僅僅是因?yàn)閮r(jià)格的波動(dòng)導(dǎo)致）。

GICS行業(yè)在價(jià)值策略組合中比重走勢(shì)（挖貝新三板研究院制圖）

第一次重整組合在2015年4月的最后一個(gè)交易日，此時(shí)市場(chǎng)剛從牛市轉(zhuǎn)熊市，價(jià)值策略大量減持“非日常生活消費(fèi)品”和“信息技術(shù)”股票比重，增加“工業(yè)”、“原材料”和“金融”股票比重，這是因?yàn)楣I(yè)和原材料在2014年估值偏低，而非日常消費(fèi)品在牛市中估值升高較快；與在熊市中一般減持金融股票的常識(shí)相悖，價(jià)值策略卻大量加倉，其實(shí)是因?yàn)榻鹑诠善北藭r(shí)全部為協(xié)議轉(zhuǎn)讓，低流動(dòng)性大大減弱了金融股票在牛市中的上升空間，然而隨著2014年年報(bào)的披露，金融行業(yè)凈利潤大幅增加的信息迅速被市場(chǎng)反饋（2014年新三板金融企業(yè)凈利潤增長57%，從4月中旬至5月中旬，股價(jià)平均上升30%以上；工業(yè)、原材料股票均有大幅上漲，平均在50%以上）。

挖貝新三板研究院在此作以下風(fēng)險(xiǎn)說明：資產(chǎn)組合的模擬目的在于展示各種投資策略的歷史潛在收益空間，用來說明從2015年1月1日至2017年8月8日，新三板市場(chǎng)上基本面投資收益的潛在空間應(yīng)優(yōu)于動(dòng)量策略這種短期投機(jī)行為。投資組合的收益在現(xiàn)實(shí)中無法復(fù)制，不僅由于流動(dòng)性差、重整組合時(shí)間的偶然性導(dǎo)致收益偏高（文中已提到），而且交易費(fèi)用、資本利得稅及最少股票交易數(shù)等新三板市場(chǎng)機(jī)制也未在模擬中考慮到。投資者需謹(jǐn)慎分析，將經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、宏觀政策、行業(yè)格局等因素與企業(yè)分析相結(jié)合，并融入自身的（戰(zhàn)略）投資理念，來量體制定最優(yōu)化的風(fēng)險(xiǎn)收益組合?？偠灾?，投資研究永無止境。

附注：挖貝新三板研究院參考FamaFrench三因子和Carhart四因子模型編制方法，以如下方法按策略劃分股票：在t-1年年末以市凈率的倒數(shù)（市凈率的倒數(shù)為賬面調(diào)整價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的比值；賬面調(diào)整價(jià)值是歸屬于母公司股東權(quán)益的調(diào)整值，如：加課稅扣除、減其他權(quán)益工具）為依據(jù)，0-30百分位的股票為成長股，70-100百分位的為價(jià)值股；在t年4月末購入或重整組合，并持倉一年，以此法循環(huán)。小市值的投資策略亦在相同時(shí)間（4月末）重整組合，篩選依據(jù)為當(dāng)日市值在0-50百分位的股票，持倉一年，以此法循環(huán)。動(dòng)量交易策略在每月的月末重整組合，以過去12個(gè)月的歷史收益為依舊，70-100百分位的股票為投資標(biāo)的，持倉一個(gè)月，以此法循環(huán)。實(shí)際操作中，股票按價(jià)值和成長、動(dòng)量和成長兩個(gè)維度篩選后取平均值，如：價(jià)值策略收益為小盤價(jià)值股與大盤價(jià)值股的平均值。重整組合當(dāng)日，剔除ST股票，所有交易策略中的股票比重均以當(dāng)日的流通市值為權(quán)重。