這篇文章是我一以貫之的觀(guān)點(diǎn)，就這個(gè)觀(guān)點(diǎn)零星的發(fā)過(guò)朋友圈，也在其他的文章中涉及過(guò)，但是都沒(méi)有展開(kāi)論述。前一陣子，寫(xiě)了四千多字了，但一直沒(méi)能成稿。這次借著(zhù)謝庚董事長(cháng)繼往開(kāi)來(lái)的講話(huà)，覺(jué)得有必要把它寫(xiě)完。謝董事長(cháng)的講話(huà)，對新三板做了一個(gè)全面的總結，我逐字逐句讀完，最關(guān)心的當然是謝董事長(cháng)講的改革的思路,“進(jìn)一步完善新三板市場(chǎng)內部分層。以完善分層標準為切入點(diǎn)，統籌推進(jìn)發(fā)行、交易、投資者準入和監管等各個(gè)方面的改革，理順市場(chǎng)制度邏輯，為眾多掛牌企業(yè)提供差異化服務(wù)。”

以分層為切入點(diǎn)，這個(gè)思路是對的，我之前在寫(xiě)這篇文章的時(shí)候就是以分層問(wèn)題開(kāi)題，但主要內容確實(shí)另一個(gè)維度，這個(gè)維度，是股轉公司一直沒(méi)能給予充分重視的。利用周末的時(shí)間，寫(xiě)完，發(fā)出來(lái)，與“張可亮的三板會(huì )”的朋友們分享，也希望對新三板的發(fā)展有所幫助。

一、政策空窗期，談點(diǎn)沒(méi)用的

每到年中的時(shí)候，對于新三板的討論就會(huì )特別的多，一方面是上半年已經(jīng)過(guò)去，經(jīng)歷過(guò)漫長(cháng)等待，依然等不到任何利好的情況下，市場(chǎng)需要宣泄情緒，同時(shí)也希望能夠發(fā)聲呼吁，期望在下半年能夠盡快出臺政策。新三板發(fā)展到現階段，制度供給滯后已經(jīng)成為共識，制度供給滯后最關(guān)鍵的一環(huán)實(shí)際是卡在2016年的分層制度，分層之后，在創(chuàng )新層并未推出應有的政策利好，體現出差異化的監管和服務(wù)安排。而新三板未來(lái)的制度供給都應該圍繞著(zhù)分層進(jìn)行安排，第一步?jīng)]走好，后面的都沒(méi)法走。現在，可以說(shuō)最好的時(shí)間窗口已經(jīng)過(guò)去，我們只能等待下一個(gè)時(shí)間窗口的開(kāi)啟…

在政策的空窗期，我們再來(lái)談點(diǎn)長(cháng)遠的，看似當下沒(méi)啥用的話(huà)題吧，這其實(shí)是我去年8月份在青島金牌董秘訓練營(yíng)講話(huà)中的一部分，講話(huà)內容，整理成兩篇文章在公眾號發(fā)過(guò)了，一篇是《分層之后再談新三板》，一篇是《新三板企業(yè)，青春期的迷茫與成長(cháng)》，因為內容較多，把這部分摘出來(lái)了，并未收錄進(jìn)去，今天再整理補充一些內容，發(fā)出來(lái)。

二、看似供、需不平衡，實(shí)則人、事不匹配

2016年8月份寫(xiě)了《分層之后再談新三板》，文章的核心邏輯就是對做市商問(wèn)題，以及流動(dòng)性問(wèn)題這兩個(gè)最顯著(zhù)的現象做了分析，推出現象背后的原因是企業(yè)端與投資者之間存在嚴重的供需不平衡。供需不平衡的原因是人、事不匹配，監管部門(mén)希望將新三板設計成為一個(gè)沒(méi)有散戶(hù)的機構投資者的市場(chǎng)，可是中國的機構投資者不但數量少，而且還都不合格，承擔不起歸集資金進(jìn)行價(jià)值投資的重任。我當時(shí)就說(shuō)過(guò)“所有談流動(dòng)性的機構投資者，都不合格。”他們高喊“價(jià)值投資”的口號，只是一種“葉公好龍”式的自我標榜。

1、優(yōu)質(zhì)企業(yè)如饑似渴

改革開(kāi)放三十多年，中國的民營(yíng)企業(yè)從無(wú)到有得到了快速發(fā)展，有數據顯示中國民營(yíng)企業(yè)已經(jīng)有四千多萬(wàn)家中小民營(yíng)企業(yè)，而且還在不斷增加。2016年上半年，全國新登記企業(yè)261.9萬(wàn)戶(hù)，同比增長(cháng)28.6％，平均每天新產(chǎn)生企業(yè)1.4萬(wàn)戶(hù)。同期，全國注吊銷(xiāo)企業(yè)總數約87.82萬(wàn)戶(hù)，平均每天“死亡”企業(yè)4800多戶(hù)。綜合來(lái)看，2016年上半年我國日均凈增企業(yè)數9600多戶(hù)。這是一個(gè)巨大的基數，他們里面會(huì )不斷地涌現出優(yōu)秀的符合國家產(chǎn)業(yè)政策的好企業(yè)，他們都有著(zhù)資本市場(chǎng)的融資需求。

新三板掛牌企業(yè)的數量雖然告別的2015和2016年的高歌猛進(jìn)，但未來(lái)幾年每年維持兩千家的新增速度或許還是可能的，也就是說(shuō)資本市場(chǎng)其實(shí)不缺好的投資標的。

2、社會(huì )資金流動(dòng)性過(guò)剩

根據黃主任在南通市調研的講話(huà)提供的信息，我國現在的M2（流通中的各種貨幣）去年年底是150多萬(wàn)億，今年6月份是160多萬(wàn)億，去年GDP是67萬(wàn)億，M2是GDP的2.4倍。我又專(zhuān)門(mén)去人民銀行的網(wǎng)站上查了2006年初M2只有30.35萬(wàn)億，十年間增長(cháng)了5倍多，社會(huì )上的錢(qián)多的不得了，但是沒(méi)有合適的投資渠道，所以才會(huì )出現通貨膨脹，比如房地產(chǎn)市場(chǎng)，10年漲了8倍，10倍。

3、問(wèn)題在人、事不匹配

我去年七夕的時(shí)候發(fā)過(guò)一則朋友圈，說(shuō)企業(yè)想要牽手資本，就像牛郎遙望織女，可望不可及，想要見(jiàn)面牽手，也必須找到自己的鵲橋。國家終于為企業(yè)和資本搭建了一個(gè)相親的場(chǎng)所，那就是新三板。券商憑借體制優(yōu)勢，在短時(shí)間內為企業(yè)搭建走向資本市場(chǎng)的鵲橋，主辦推薦了一萬(wàn)多家企業(yè)到三板掛牌，但簡(jiǎn)單粗暴，適合的和不適合的都被推薦到了這個(gè)市場(chǎng)，企業(yè)質(zhì)地良莠不齊。成熟的股權私募機構不多，所以資金主要被之前投資A股二級市場(chǎng)的契約型私募基金、信托計劃、資管計劃所謂的三類(lèi)股東歸集起來(lái)，在三板進(jìn)行投資。但這三類(lèi)股東從A股二級市場(chǎng)而來(lái)，其基金期限和投資理念并不適合在新三板進(jìn)行價(jià)值投資，所以在投資標的的選擇方面與新三板的主要企業(yè)并不匹配。

三、券商依然是主板券商而不是主辦券商

我2016年1月7日忍不住發(fā)了個(gè)朋友圈，說(shuō)“制約新三板發(fā)展的最大瓶頸是人才……新三板建設的重中之重應該是隊伍建設。”在2016年10月份專(zhuān)門(mén)寫(xiě)了一篇文章《新三板，不是賽道是賽場(chǎng)》，講新三板與A股市場(chǎng)上同類(lèi)業(yè)務(wù)的做法，可能有天壤之別，完全是不同的邏輯，如果證券公司也用發(fā)展A股市場(chǎng)業(yè)務(wù)的方法論來(lái)發(fā)展新三板業(yè)務(wù)，將會(huì )“徹底蒙圈”，比如我們可以看到的券商在做市業(yè)務(wù)的市場(chǎng)表現，已經(jīng)有機構用千瘡百孔來(lái)形容。新三板的運行邏輯和盈利模式與A股可能完全不同，新的賽場(chǎng)有新的比賽規則，就需要新的方法論。

現在離我發(fā)朋友圈過(guò)去一年半了，離我發(fā)文章也快過(guò)去一年了，諸多券商在新三板業(yè)務(wù)上的表現誠如我所預料，徹底蒙圈，有的券商干脆徹底退出了這個(gè)市場(chǎng)，大部分券商也是削減了在這個(gè)市場(chǎng)的人力物力投入，也誠如“讀懂”的一篇文章所講的《裁掉新三板業(yè)務(wù)，省下四五斤口糧》。

在IPO常態(tài)化發(fā)行的背景下，沒(méi)有那個(gè)券商和團隊愿意在新三板這個(gè)貧瘠的業(yè)務(wù)中，去認真的實(shí)踐和發(fā)展出自己團隊的定價(jià)能力、承銷(xiāo)能力和用資金賺錢(qián)的能力。更沒(méi)有哪家券商愿意按照中國證監會(huì )2015年11月16日發(fā)布的《中國證監會(huì )關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國中小企業(yè)股份轉讓系統發(fā)展的若干意見(jiàn)》中第三條所鼓勵和支持的那樣，設立專(zhuān)業(yè)子公司，不受同業(yè)競爭限制，統籌開(kāi)展全國股轉系統相關(guān)業(yè)務(wù)。

我一直熱情的謳歌新三板是中國真正的資本市場(chǎng)，熱切的期望在新三板誕生出真正的“華爾街”式投行，投行里金光閃閃的依然是報材料的IPO投行，而不是新三板團隊，券商依然是“主板券商”而不是“主辦券商”。

四、基金仍是喊著(zhù)價(jià)值投資做著(zhù)價(jià)格投機

中國的資本市場(chǎng)雖然發(fā)展了近30年，但在股權分置改革之前，法人股不能流通，所以私募股權投資沒(méi)有生長(cháng)的土壤,股權分置改革后才真正產(chǎn)生了國內的私募股權投資機構。2009年創(chuàng )業(yè)板的推出，帶來(lái)私募的大發(fā)展，掀起了一個(gè)全民PE的時(shí)代，從中崛起了一家標志性的私募機構就是九鼎投資。但隨著(zhù)IPO的暫停，很多私募投資無(wú)法退出，倒掉很多，中國私募股權投資的發(fā)展再次陷入沉寂。

因為IPO后原始股權升值巨大，審批制存在設租尋租的空間，讓我國的私募股權投資變成了一個(gè)簡(jiǎn)單粗暴的PRE-IPO投資。私募機構投資的唯一標準就是企業(yè)能否IPO，而企業(yè)選擇投資機構的最重要標準就是投資機構能否幫助自己順利IPO，所有參與方都以實(shí)現IPO這驚險的一躍為目標，并不關(guān)心所謂的價(jià)值投資，這客觀(guān)上限制了私募股權基金在我國的發(fā)展。

2014年1月17日，國家為了配合新三板市場(chǎng)的發(fā)展，打造新三板的合格投資者，出臺了《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》。這是國家促進(jìn)私募投資基金行業(yè)健康發(fā)展的重要舉措，也是國家資本市場(chǎng)戰略的重要組成部分（新三板起來(lái)以后必須要有大量的私募機構產(chǎn)生，那大量的私募機構產(chǎn)生之后就必須把它作為一個(gè)行業(yè)來(lái)監管）。但私募股權基金這兩年的發(fā)展卻并不人意，最高峰時(shí)注冊了三萬(wàn)多家，但經(jīng)過(guò)私募新政后，截至今年6月份，私募股權投資管理人減少到11251家。私募股權投資機構的發(fā)展，并不是注冊個(gè)牌照就可以發(fā)展起來(lái)的，雖說(shuō)整個(gè)市場(chǎng)上做PE投資，號稱(chēng)“某某資本”的公司很多，但是做價(jià)值投資的不多，大部分機構與散戶(hù)集郵黨類(lèi)似，只懂得投PRE-IPO項目。合格機構投資者的發(fā)展，價(jià)值投資的理念不是一日之功，需要時(shí)間、需要整個(gè)社會(huì )意識的轉變。

五、人才是新三板發(fā)展的最大瓶頸

新三板是國家為戰略型新興產(chǎn)業(yè)打造的一個(gè)可以進(jìn)行股權融資的場(chǎng)所，為創(chuàng )投機構打造的一個(gè)可以進(jìn)行“價(jià)值投資”的場(chǎng)所。但是由于我國民營(yíng)企業(yè)長(cháng)期以來(lái)缺少股權融資的經(jīng)驗，更不用說(shuō)資本運作的經(jīng)驗，他們對資本市場(chǎng)的認識就是A股暴富的神話(huà)和傳說(shuō)，可以圈錢(qián)可以套現，同時(shí)受香港電影《大時(shí)代》的影響，又擔心控制權旁落。國內A股市場(chǎng)確實(shí)不是一個(gè)“價(jià)值投資”的好地方，多少運用價(jià)值投資理念在A股投資的機構，下場(chǎng)都是折戟沉沙，葬身于人民戰爭的汪洋大海。所以雖然我們的資本市場(chǎng)已經(jīng)存在了快30年了，但是價(jià)值投資的理念并未深入人心，甚至成為一種笑談。人生苦短，股市變幻，要快進(jìn)快出，及時(shí)變現，這是大多數投資機構的玩法…

劉強東曾經(jīng)說(shuō)過(guò)所有的失敗都是人不行，我讀錢(qián)穆老先生的《中國歷代政治得失》得到的最大收獲就是明白了“制度和人事，二者不可偏廢”的道理。

我在《新三板，不是賽道是賽場(chǎng)》中說(shuō)過(guò)：一個(gè)新的市場(chǎng)制度的建立，最低限度的構件有兩個(gè)：分別是市場(chǎng)環(huán)境和市場(chǎng)主體，二者相互依存，互為對方存在的條件。新三板是中國資本市場(chǎng)中有別于A(yíng)股的新賽場(chǎng)、新領(lǐng)域，證監會(huì )、股轉公司一方面要重視這個(gè)市場(chǎng)基本制度的建設和完善，另一方面也要重視市場(chǎng)主體的培育以及充分調動(dòng)和發(fā)揮市場(chǎng)主體的積極性和主動(dòng)性?，F在看來(lái)，新三板目前面臨的困境，主要在于從建設初期只重視制度建設，忽略了市場(chǎng)主體的培育和引導。

新三板是新生事物，但是所有參與者都用A股的老思維、老規則來(lái)玩這個(gè)新游戲，自然會(huì )覺(jué)得處處別扭，自然會(huì )要求將新三板向A股改造。打個(gè)比方，棋牌室新引進(jìn)了“德州撲克”的游戲，邀請之前玩麻將的人來(lái)玩這個(gè)新游戲，這群打麻將的開(kāi)始不熟悉規則，肯定會(huì )覺(jué)得不如打麻將過(guò)癮，當所有人都一致表態(tài)“德州撲克”不好玩的時(shí)候，他們要求的就是再開(kāi)一桌麻將，如果老板不開(kāi)麻將桌，他們就要走人。但“德州撲克”真的不好玩么？不見(jiàn)得。棋牌室的老板要做的是要教會(huì )大家怎么玩德州撲克，同時(shí)要多找一些會(huì )玩德州撲克的人來(lái)現身說(shuō)法，讓大家懂得其中的樂(lè )趣所在，而不是將德州撲克麻將化。

新三板在不斷完善制度建設的同時(shí)，一定不要忽視市場(chǎng)主體的培育，對掛牌企業(yè)、主辦券商和投資機構多做一些要求和培訓，讓掛牌企業(yè)懂得產(chǎn)融結合，而非圈錢(qián)暴富，讓券商回歸投行本質(zhì)，發(fā)育出定價(jià)、銷(xiāo)售和投資的能力，讓機構投資者不再投機，轉向投資，讓“價(jià)值投資”的理念占據市場(chǎng)參與主體的心智，讓“價(jià)值投資”成為新三板的第一標簽，這也是萬(wàn)分重要的！

始于去年8月，成于今年8月