這篇文章是我一以貫之的觀點(diǎn)，就這個(gè)觀點(diǎn)零星的發(fā)過(guò)朋友圈，也在其他的文章中涉及過(guò)，但是都沒(méi)有展開(kāi)論述。前一陣子，寫(xiě)了四千多字了，但一直沒(méi)能成稿。這次借著謝庚董事長(zhǎng)繼往開(kāi)來(lái)的講話，覺(jué)得有必要把它寫(xiě)完。謝董事長(zhǎng)的講話，對(duì)新三板做了一個(gè)全面的總結(jié)，我逐字逐句讀完，最關(guān)心的當(dāng)然是謝董事長(zhǎng)講的改革的思路,“進(jìn)一步完善新三板市場(chǎng)內(nèi)部分層。以完善分層標(biāo)準(zhǔn)為切入點(diǎn)，統(tǒng)籌推進(jìn)發(fā)行、交易、投資者準(zhǔn)入和監(jiān)管等各個(gè)方面的改革，理順市場(chǎng)制度邏輯，為眾多掛牌企業(yè)提供差異化服務(wù)。”

以分層為切入點(diǎn)，這個(gè)思路是對(duì)的，我之前在寫(xiě)這篇文章的時(shí)候就是以分層問(wèn)題開(kāi)題，但主要內(nèi)容確實(shí)另一個(gè)維度，這個(gè)維度，是股轉(zhuǎn)公司一直沒(méi)能給予充分重視的。利用周末的時(shí)間，寫(xiě)完，發(fā)出來(lái)，與“張可亮的三板會(huì)”的朋友們分享，也希望對(duì)新三板的發(fā)展有所幫助。

一、政策空窗期，談點(diǎn)沒(méi)用的

每到年中的時(shí)候，對(duì)于新三板的討論就會(huì)特別的多，一方面是上半年已經(jīng)過(guò)去，經(jīng)歷過(guò)漫長(zhǎng)等待，依然等不到任何利好的情況下，市場(chǎng)需要宣泄情緒，同時(shí)也希望能夠發(fā)聲呼吁，期望在下半年能夠盡快出臺(tái)政策。新三板發(fā)展到現(xiàn)階段，制度供給滯后已經(jīng)成為共識(shí)，制度供給滯后最關(guān)鍵的一環(huán)實(shí)際是卡在2016年的分層制度，分層之后，在創(chuàng)新層并未推出應(yīng)有的政策利好，體現(xiàn)出差異化的監(jiān)管和服務(wù)安排。而新三板未來(lái)的制度供給都應(yīng)該圍繞著分層進(jìn)行安排，第一步?jīng)]走好，后面的都沒(méi)法走。現(xiàn)在，可以說(shuō)最好的時(shí)間窗口已經(jīng)過(guò)去，我們只能等待下一個(gè)時(shí)間窗口的開(kāi)啟…

在政策的空窗期，我們?cè)賮?lái)談點(diǎn)長(zhǎng)遠(yuǎn)的，看似當(dāng)下沒(méi)啥用的話題吧，這其實(shí)是我去年8月份在青島金牌董秘訓(xùn)練營(yíng)講話中的一部分，講話內(nèi)容，整理成兩篇文章在公眾號(hào)發(fā)過(guò)了，一篇是《分層之后再談新三板》，一篇是《新三板企業(yè)，青春期的迷茫與成長(zhǎng)》，因?yàn)閮?nèi)容較多，把這部分摘出來(lái)了，并未收錄進(jìn)去，今天再整理補(bǔ)充一些內(nèi)容，發(fā)出來(lái)。

二、看似供、需不平衡，實(shí)則人、事不匹配

2016年8月份寫(xiě)了《分層之后再談新三板》，文章的核心邏輯就是對(duì)做市商問(wèn)題，以及流動(dòng)性問(wèn)題這兩個(gè)最顯著的現(xiàn)象做了分析，推出現(xiàn)象背后的原因是企業(yè)端與投資者之間存在嚴(yán)重的供需不平衡。供需不平衡的原因是人、事不匹配，監(jiān)管部門(mén)希望將新三板設(shè)計(jì)成為一個(gè)沒(méi)有散戶(hù)的機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)，可是中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者不但數(shù)量少，而且還都不合格，承擔(dān)不起歸集資金進(jìn)行價(jià)值投資的重任。我當(dāng)時(shí)就說(shuō)過(guò)“所有談流動(dòng)性的機(jī)構(gòu)投資者，都不合格。”他們高喊“價(jià)值投資”的口號(hào)，只是一種“葉公好龍”式的自我標(biāo)榜。

1、優(yōu)質(zhì)企業(yè)如饑似渴

改革開(kāi)放三十多年，中國(guó)的民營(yíng)企業(yè)從無(wú)到有得到了快速發(fā)展，有數(shù)據(jù)顯示中國(guó)民營(yíng)企業(yè)已經(jīng)有四千多萬(wàn)家中小民營(yíng)企業(yè)，而且還在不斷增加。2016年上半年，全國(guó)新登記企業(yè)261.9萬(wàn)戶(hù)，同比增長(zhǎng)28.6％，平均每天新產(chǎn)生企業(yè)1.4萬(wàn)戶(hù)。同期，全國(guó)注吊銷(xiāo)企業(yè)總數(shù)約87.82萬(wàn)戶(hù)，平均每天“死亡”企業(yè)4800多戶(hù)。綜合來(lái)看，2016年上半年我國(guó)日均凈增企業(yè)數(shù)9600多戶(hù)。這是一個(gè)巨大的基數(shù)，他們里面會(huì)不斷地涌現(xiàn)出優(yōu)秀的符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的好企業(yè)，他們都有著資本市場(chǎng)的融資需求。

新三板掛牌企業(yè)的數(shù)量雖然告別的2015和2016年的高歌猛進(jìn)，但未來(lái)幾年每年維持兩千家的新增速度或許還是可能的，也就是說(shuō)資本市場(chǎng)其實(shí)不缺好的投資標(biāo)的。

2、社會(huì)資金流動(dòng)性過(guò)剩

根據(jù)黃主任在南通市調(diào)研的講話提供的信息，我國(guó)現(xiàn)在的M2（流通中的各種貨幣）去年年底是150多萬(wàn)億，今年6月份是160多萬(wàn)億，去年GDP是67萬(wàn)億，M2是GDP的2.4倍。我又專(zhuān)門(mén)去人民銀行的網(wǎng)站上查了2006年初M2只有30.35萬(wàn)億，十年間增長(zhǎng)了5倍多，社會(huì)上的錢(qián)多的不得了，但是沒(méi)有合適的投資渠道，所以才會(huì)出現(xiàn)通貨膨脹，比如房地產(chǎn)市場(chǎng)，10年漲了8倍，10倍。

3、問(wèn)題在人、事不匹配

我去年七夕的時(shí)候發(fā)過(guò)一則朋友圈，說(shuō)企業(yè)想要牽手資本，就像牛郎遙望織女，可望不可及，想要見(jiàn)面牽手，也必須找到自己的鵲橋。國(guó)家終于為企業(yè)和資本搭建了一個(gè)相親的場(chǎng)所，那就是新三板。券商憑借體制優(yōu)勢(shì)，在短時(shí)間內(nèi)為企業(yè)搭建走向資本市場(chǎng)的鵲橋，主辦推薦了一萬(wàn)多家企業(yè)到三板掛牌，但簡(jiǎn)單粗暴，適合的和不適合的都被推薦到了這個(gè)市場(chǎng)，企業(yè)質(zhì)地良莠不齊。成熟的股權(quán)私募機(jī)構(gòu)不多，所以資金主要被之前投資A股二級(jí)市場(chǎng)的契約型私募基金、信托計(jì)劃、資管計(jì)劃所謂的三類(lèi)股東歸集起來(lái)，在三板進(jìn)行投資。但這三類(lèi)股東從A股二級(jí)市場(chǎng)而來(lái)，其基金期限和投資理念并不適合在新三板進(jìn)行價(jià)值投資，所以在投資標(biāo)的的選擇方面與新三板的主要企業(yè)并不匹配。

三、券商依然是主板券商而不是主辦券商

我2016年1月7日忍不住發(fā)了個(gè)朋友圈，說(shuō)“制約新三板發(fā)展的最大瓶頸是人才……新三板建設(shè)的重中之重應(yīng)該是隊(duì)伍建設(shè)。”在2016年10月份專(zhuān)門(mén)寫(xiě)了一篇文章《新三板，不是賽道是賽場(chǎng)》，講新三板與A股市場(chǎng)上同類(lèi)業(yè)務(wù)的做法，可能有天壤之別，完全是不同的邏輯，如果證券公司也用發(fā)展A股市場(chǎng)業(yè)務(wù)的方法論來(lái)發(fā)展新三板業(yè)務(wù)，將會(huì)“徹底蒙圈”，比如我們可以看到的券商在做市業(yè)務(wù)的市場(chǎng)表現(xiàn)，已經(jīng)有機(jī)構(gòu)用千瘡百孔來(lái)形容。新三板的運(yùn)行邏輯和盈利模式與A股可能完全不同，新的賽場(chǎng)有新的比賽規(guī)則，就需要新的方法論。

現(xiàn)在離我發(fā)朋友圈過(guò)去一年半了，離我發(fā)文章也快過(guò)去一年了，諸多券商在新三板業(yè)務(wù)上的表現(xiàn)誠(chéng)如我所預(yù)料，徹底蒙圈，有的券商干脆徹底退出了這個(gè)市場(chǎng)，大部分券商也是削減了在這個(gè)市場(chǎng)的人力物力投入，也誠(chéng)如“讀懂”的一篇文章所講的《裁掉新三板業(yè)務(wù)，省下四五斤口糧》。

在IPO常態(tài)化發(fā)行的背景下，沒(méi)有那個(gè)券商和團(tuán)隊(duì)愿意在新三板這個(gè)貧瘠的業(yè)務(wù)中，去認(rèn)真的實(shí)踐和發(fā)展出自己團(tuán)隊(duì)的定價(jià)能力、承銷(xiāo)能力和用資金賺錢(qián)的能力。更沒(méi)有哪家券商愿意按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)2015年11月16日發(fā)布的《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見(jiàn)》中第三條所鼓勵(lì)和支持的那樣，設(shè)立專(zhuān)業(yè)子公司，不受同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)限制，統(tǒng)籌開(kāi)展全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)相關(guān)業(yè)務(wù)。

我一直熱情的謳歌新三板是中國(guó)真正的資本市場(chǎng)，熱切的期望在新三板誕生出真正的“華爾街”式投行，投行里金光閃閃的依然是報(bào)材料的IPO投行，而不是新三板團(tuán)隊(duì)，券商依然是“主板券商”而不是“主辦券商”。

四、基金仍是喊著價(jià)值投資做著價(jià)格投機(jī)

中國(guó)的資本市場(chǎng)雖然發(fā)展了近30年，但在股權(quán)分置改革之前，法人股不能流通，所以私募股權(quán)投資沒(méi)有生長(zhǎng)的土壤,股權(quán)分置改革后才真正產(chǎn)生了國(guó)內(nèi)的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。2009年創(chuàng)業(yè)板的推出，帶來(lái)私募的大發(fā)展，掀起了一個(gè)全民PE的時(shí)代，從中崛起了一家標(biāo)志性的私募機(jī)構(gòu)就是九鼎投資。但隨著IPO的暫停，很多私募投資無(wú)法退出，倒掉很多，中國(guó)私募股權(quán)投資的發(fā)展再次陷入沉寂。

因?yàn)镮PO后原始股權(quán)升值巨大，審批制存在設(shè)租尋租的空間，讓我國(guó)的私募股權(quán)投資變成了一個(gè)簡(jiǎn)單粗暴的PRE-IPO投資。私募機(jī)構(gòu)投資的唯一標(biāo)準(zhǔn)就是企業(yè)能否IPO，而企業(yè)選擇投資機(jī)構(gòu)的最重要標(biāo)準(zhǔn)就是投資機(jī)構(gòu)能否幫助自己順利IPO，所有參與方都以實(shí)現(xiàn)IPO這驚險(xiǎn)的一躍為目標(biāo)，并不關(guān)心所謂的價(jià)值投資，這客觀上限制了私募股權(quán)基金在我國(guó)的發(fā)展。

2014年1月17日，國(guó)家為了配合新三板市場(chǎng)的發(fā)展，打造新三板的合格投資者，出臺(tái)了《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》。這是國(guó)家促進(jìn)私募投資基金行業(yè)健康發(fā)展的重要舉措，也是國(guó)家資本市場(chǎng)戰(zhàn)略的重要組成部分（新三板起來(lái)以后必須要有大量的私募機(jī)構(gòu)產(chǎn)生，那大量的私募機(jī)構(gòu)產(chǎn)生之后就必須把它作為一個(gè)行業(yè)來(lái)監(jiān)管）。但私募股權(quán)基金這兩年的發(fā)展卻并不人意，最高峰時(shí)注冊(cè)了三萬(wàn)多家，但經(jīng)過(guò)私募新政后，截至今年6月份，私募股權(quán)投資管理人減少到11251家。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展，并不是注冊(cè)個(gè)牌照就可以發(fā)展起來(lái)的，雖說(shuō)整個(gè)市場(chǎng)上做PE投資，號(hào)稱(chēng)“某某資本”的公司很多，但是做價(jià)值投資的不多，大部分機(jī)構(gòu)與散戶(hù)集郵黨類(lèi)似，只懂得投PRE-IPO項(xiàng)目。合格機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，價(jià)值投資的理念不是一日之功，需要時(shí)間、需要整個(gè)社會(huì)意識(shí)的轉(zhuǎn)變。

五、人才是新三板發(fā)展的最大瓶頸

新三板是國(guó)家為戰(zhàn)略型新興產(chǎn)業(yè)打造的一個(gè)可以進(jìn)行股權(quán)融資的場(chǎng)所，為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)打造的一個(gè)可以進(jìn)行“價(jià)值投資”的場(chǎng)所。但是由于我國(guó)民營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)缺少股權(quán)融資的經(jīng)驗(yàn)，更不用說(shuō)資本運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)，他們對(duì)資本市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)就是A股暴富的神話和傳說(shuō)，可以圈錢(qián)可以套現(xiàn)，同時(shí)受香港電影《大時(shí)代》的影響，又擔(dān)心控制權(quán)旁落。國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)確實(shí)不是一個(gè)“價(jià)值投資”的好地方，多少運(yùn)用價(jià)值投資理念在A股投資的機(jī)構(gòu)，下場(chǎng)都是折戟沉沙，葬身于人民戰(zhàn)爭(zhēng)的汪洋大海。所以雖然我們的資本市場(chǎng)已經(jīng)存在了快30年了，但是價(jià)值投資的理念并未深入人心，甚至成為一種笑談。人生苦短，股市變幻，要快進(jìn)快出，及時(shí)變現(xiàn)，這是大多數(shù)投資機(jī)構(gòu)的玩法…

劉強(qiáng)東曾經(jīng)說(shuō)過(guò)所有的失敗都是人不行，我讀錢(qián)穆老先生的《中國(guó)歷代政治得失》得到的最大收獲就是明白了“制度和人事，二者不可偏廢”的道理。

我在《新三板，不是賽道是賽場(chǎng)》中說(shuō)過(guò)：一個(gè)新的市場(chǎng)制度的建立，最低限度的構(gòu)件有兩個(gè)：分別是市場(chǎng)環(huán)境和市場(chǎng)主體，二者相互依存，互為對(duì)方存在的條件。新三板是中國(guó)資本市場(chǎng)中有別于A股的新賽場(chǎng)、新領(lǐng)域，證監(jiān)會(huì)、股轉(zhuǎn)公司一方面要重視這個(gè)市場(chǎng)基本制度的建設(shè)和完善，另一方面也要重視市場(chǎng)主體的培育以及充分調(diào)動(dòng)和發(fā)揮市場(chǎng)主體的積極性和主動(dòng)性?，F(xiàn)在看來(lái)，新三板目前面臨的困境，主要在于從建設(shè)初期只重視制度建設(shè)，忽略了市場(chǎng)主體的培育和引導(dǎo)。

新三板是新生事物，但是所有參與者都用A股的老思維、老規(guī)則來(lái)玩這個(gè)新游戲，自然會(huì)覺(jué)得處處別扭，自然會(huì)要求將新三板向A股改造。打個(gè)比方，棋牌室新引進(jìn)了“德州撲克”的游戲，邀請(qǐng)之前玩麻將的人來(lái)玩這個(gè)新游戲，這群打麻將的開(kāi)始不熟悉規(guī)則，肯定會(huì)覺(jué)得不如打麻將過(guò)癮，當(dāng)所有人都一致表態(tài)“德州撲克”不好玩的時(shí)候，他們要求的就是再開(kāi)一桌麻將，如果老板不開(kāi)麻將桌，他們就要走人。但“德州撲克”真的不好玩么？不見(jiàn)得。棋牌室的老板要做的是要教會(huì)大家怎么玩德州撲克，同時(shí)要多找一些會(huì)玩德州撲克的人來(lái)現(xiàn)身說(shuō)法，讓大家懂得其中的樂(lè)趣所在，而不是將德州撲克麻將化。

新三板在不斷完善制度建設(shè)的同時(shí)，一定不要忽視市場(chǎng)主體的培育，對(duì)掛牌企業(yè)、主辦券商和投資機(jī)構(gòu)多做一些要求和培訓(xùn)，讓掛牌企業(yè)懂得產(chǎn)融結(jié)合，而非圈錢(qián)暴富，讓券商回歸投行本質(zhì)，發(fā)育出定價(jià)、銷(xiāo)售和投資的能力，讓機(jī)構(gòu)投資者不再投機(jī)，轉(zhuǎn)向投資，讓“價(jià)值投資”的理念占據(jù)市場(chǎng)參與主體的心智，讓“價(jià)值投資”成為新三板的第一標(biāo)簽，這也是萬(wàn)分重要的！

始于去年8月，成于今年8月