對于沃倫·巴菲特、查理·芒格、彼得·林奇等價(jià)值投資大師來(lái)說(shuō)，“時(shí)間才是真正的朋友”。

但要讓時(shí)間發(fā)揮威力的前提是，所選的標的質(zhì)量經(jīng)得起時(shí)間的考驗。所以有觀(guān)點(diǎn)認為，巴菲特等價(jià)值投資大師應該稱(chēng)為“質(zhì)量投資者”。

而這也充分解釋了，為什么許多投資機構愿意付出時(shí)間的成本作價(jià)值投資，但最終的結果卻不盡相同。

10月13日，華陽(yáng)集團上市發(fā)行一字漲停，隨后連拿7個(gè)漲停板。而伴隨著(zhù)華陽(yáng)集團成功IPO，在其身后潛伏6年，持股近30%的中科招商，浮盈近5倍。

雖然中科招商重倉華陽(yáng)集團歷時(shí)6年得以成功IPO，但像中科招商這樣幸運兒其實(shí)不多。

2013年5月13日，競爭“茶葉第一股”的種子選手八馬茶業(yè)宣布完成首輪私募股權融資，投資機構包括包括IDG資本、天圖資本、同偉創(chuàng )業(yè)創(chuàng )投和天璣星投資等著(zhù)名機構，總投資額近1.5億元。

而今，四年過(guò)去了，八馬茶業(yè)的IPO仍未重啟。而掛牌新三板之后采用做市交易的八馬茶業(yè)的股價(jià)年復增長(cháng)率僅為9.58%。

堅守4年浮盈不到1倍，相比中科招商已經(jīng)得償所愿，IDG資本等在八馬茶業(yè)IPO之路的等待上還看不到頭。 

一 、煮熟的鴨子飛了   八馬茶業(yè)中止IPO   機構四年浮盈1倍

2013年5月13日，八馬茶業(yè)在泉州宣布，已完成首輪私募股權融資，總投資額近1.5億元，進(jìn)場(chǎng)機構包括IDG資本、天圖資本、同偉創(chuàng )業(yè)創(chuàng )投和天璣星投資。

在這筆融資中，四大機構共出資1.46億元獲得1500萬(wàn)股，占比20%，每股價(jià)格為9.71元，八馬茶業(yè)的投后估值為7.28億元。以八馬茶業(yè)2013年凈利潤3249.60萬(wàn)元計算（八馬茶業(yè)未披露2012年凈利潤），對應的投后PE為22.40倍。

值得注意的是，這些機構進(jìn)場(chǎng)的時(shí)間點(diǎn)恰好是八馬茶業(yè)IPO前的最后一輪融資。

而在當時(shí)，這是茶葉行業(yè)最大一筆，也是首筆過(guò)億元的私募股權融資。20倍的PE對于茶企來(lái)說(shuō)并不算低。當時(shí)港股的茶企領(lǐng)頭羊天福的PE也僅為13.83倍，遠低于八馬茶業(yè)的投后PE。因此此輪融資雙方也制定了相應的投資協(xié)議以及回購條款。

公轉書(shū)顯示，八馬茶業(yè)于2013年與四家機構簽訂了回購協(xié)議，約定四年內或另行協(xié)商的時(shí)限內取得合格上市核準；此外，八馬還和出資最多的IDG資本簽訂了業(yè)績(jì)補償條款。

據當時(shí)新聞媒體報道，完成融資的八馬茶業(yè)已經(jīng)進(jìn)入上市輔導期，預計2013年底登陸中小板。

彼時(shí)躊躇滿(mǎn)志的八馬茶業(yè)或許沒(méi)想到，就在融資剛完成不久，2013年中國開(kāi)始了空前的“反四風(fēng)”，而且規模和強度不斷提升。

而這對走高端定制路線(xiàn)的八馬茶業(yè)無(wú)疑是一個(gè)重磅炸彈。從業(yè)績(jì)上看，八馬茶業(yè)在政策調控和業(yè)務(wù)轉型的雙重壓力下，營(yíng)收不及預期。

數據顯示，八馬茶業(yè)營(yíng)收狀況呈下降趨勢：2013年營(yíng)收約4.26億元，2014年降至約3.94億元，2015年營(yíng)收為4.04億元。

為了完成對投資人的承諾，2015年八馬茶業(yè)在新三板掛牌。自開(kāi)始做市以來(lái)，八馬茶業(yè)的股價(jià)從7.30元左右一路上升到14元附近，翻了近一倍。

而據最新的半年報，在八馬茶業(yè)的股權結構中，IPO前進(jìn)場(chǎng)的4家投資機構依舊在冊，且股權占比也沒(méi)有發(fā)生任何變化。

值得注意的是，2013年機構進(jìn)場(chǎng)的價(jià)格為9.71元，按照10月24日收盤(pán)價(jià)14元/股的價(jià)格計算，機構押注八馬茶業(yè)4年浮盈僅44.18%。

換句話(huà)說(shuō)，即便八馬茶業(yè)在2013年底中止IPO，掛牌新三板之后浮盈有限的情況下，這四家投資機構也沒(méi)有立刻退出而是選擇繼續堅守。

實(shí)際上，這樣的例子并不多見(jiàn)。同樣作為福建安溪的茶企，2010年，安溪鐵觀(guān)音同樣在IPO前夕引進(jìn)了私募機構高能資本，但在2013年IPO終止審查以后，高能資本立即撤出，要求安溪鐵觀(guān)音回購股份。

二 、多處硬傷   八馬茶業(yè)的IPO之路漫漫

那么問(wèn)題來(lái)了，投資機構這樣堅守的目的在哪兒呢？這還得從機構的進(jìn)場(chǎng)邏輯開(kāi)始說(shuō)起。

實(shí)際上，機構進(jìn)場(chǎng)邏輯無(wú)非以下3個(gè)：

1、標的被并購，獲得投資回報；

2、掛三板尋求退出途徑；

3、通過(guò)IPO，賺企業(yè)成長(cháng)和套利的錢(qián)。

先看并購。作為鐵觀(guān)音的創(chuàng )始人家族產(chǎn)業(yè)，又是福建的茶業(yè)制造代表，八馬茶業(yè)不管從家族傳承還是自身的資本訴求來(lái)看，短期內應該沒(méi)有被并購的可能。

此外，上文已經(jīng)提到過(guò)，八馬茶業(yè)掛牌新三板這1年多來(lái)，其股價(jià)表現可圈可點(diǎn)，表明市場(chǎng)認可八馬茶業(yè)的投資價(jià)值。因此，掛牌新三板尋求退出途徑的投資邏輯也不成立。

經(jīng)過(guò)上述分析我們可以看到，投資機構堅守的最終目的還是在等著(zhù)八馬茶業(yè)IPO。而這也是機構進(jìn)場(chǎng)的最初的邏輯。

但值得注意的是，在IPO常態(tài)化、新三板掀起IPO熱潮、掛牌公司紛紛轉投IPO的大趨勢下，曾經(jīng)的準IPO概念股八馬茶業(yè)卻并無(wú)任何動(dòng)作。

這其中最重要的原因，或許是作為小農經(jīng)濟代表的茶企，想要成功IPO還存在不少硬傷。

1、主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(cháng)乏力

2014-2016年八馬茶業(yè)的年復合增長(cháng)率只有8.30%，無(wú)法匹配凈利潤95.28%的復合增速，容易引起證監會(huì )對其持續經(jīng)營(yíng)能力的關(guān)注。

凈利潤增幅遠高于營(yíng)收增幅的一個(gè)直接原因或是營(yíng)業(yè)成本沒(méi)有太多增加。例如，八馬茶業(yè)2015年的營(yíng)業(yè)成本中，銷(xiāo)售費用與管理費用出現了負增長(cháng)，兩者分別同比下降了9.22%和14.63%，主要通過(guò)優(yōu)化管理實(shí)現。

換言之，八馬茶業(yè)的凈利潤增長(cháng)主要不是靠營(yíng)收的增長(cháng)拉動(dòng)，而是靠對成本的控制調節。

2、業(yè)務(wù)轉型效果不明顯

在2013年以前，八馬茶業(yè)的很大一部分銷(xiāo)售為禮品銷(xiāo)售，與普通茶企的區別也正是其為客戶(hù)量身打造的高端定制產(chǎn)品。但在2013年，“反四風(fēng)”、2014年“八項規定”的出臺都對八馬茶業(yè)的營(yíng)收造成了不利影響。數據顯示，2014年八馬茶業(yè)凈利潤同比下滑58.61%。

這從側面說(shuō)明了八馬茶業(yè)抗風(fēng)險的能力不強。也正是因為如此，目前八馬茶業(yè)由高端消費轉型大眾消費市場(chǎng)，目的是為了減少對單一市場(chǎng)的依賴(lài)性。

但從歷年年報數據來(lái)看，其營(yíng)收呈逐年下降趨勢，業(yè)務(wù)轉型的效果并不明顯。

3、多渠道推廣但效益不及預期

半年顯示，八馬茶業(yè)旗下有近1000家直營(yíng)和加盟店，還有電商平臺銷(xiāo)售、電視購物銷(xiāo)售、企業(yè)定制等銷(xiāo)售渠道。

僅就1000家門(mén)店而言，假設所有的營(yíng)業(yè)收入都由門(mén)店完成，以2016年完成的4.62億的營(yíng)收、扣非凈利潤3310.04萬(wàn)計算，平均每家門(mén)店每年貢獻46.20萬(wàn)元的營(yíng)收，3.31萬(wàn)元的扣非凈利潤?？紤]到其他銷(xiāo)售渠道的存在，這兩個(gè)數字只會(huì )更低。

從這個(gè)角度看，八馬茶業(yè)的線(xiàn)下渠道的效率著(zhù)實(shí)不高。而線(xiàn)下渠道需要需要的人力租金等成本，可能成為八馬茶業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)的拖累。

除了財務(wù)上的問(wèn)題，八馬茶業(yè)還面臨茶葉行業(yè)普遍存在的問(wèn)題。

實(shí)際上，早在2013年八馬茶業(yè)沖刺IPO爭奪茶葉第一股之時(shí)，另外兩家與其同屬一個(gè)量級的種子選手：安溪鐵觀(guān)音和華祥苑不約而同申請終止IPO。而當時(shí)市場(chǎng)紛紛猜測，或與茶企所屬的行業(yè)有關(guān)。

實(shí)際上，以八馬茶業(yè)為代表的中國茶企普遍存在以下問(wèn)題：

1、市場(chǎng)集中度低：八馬茶業(yè)在茶葉行業(yè)中營(yíng)收最高，市占率卻不到1%；

2、區域性明顯：八馬茶業(yè)的業(yè)務(wù)集中在華南、華東地區特別是福建；

3、行業(yè)低端制造業(yè)：人工屬性高，機械化程度低，“看天吃飯”；

4、家族企業(yè)居多，財務(wù)數據不規范；受當地政府補貼較多等等。

此外，由于八馬茶業(yè)采用做市交易，不可避免地會(huì )有三類(lèi)股東的問(wèn)題，或成為其IPO的障礙。

從這個(gè)角度看，八馬茶業(yè)的IPO依舊是路漫漫其修遠兮。

聲明：本文來(lái)自  三板富  作者：富姐