新三板對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略意義不言而喻。一方面，在短短的幾年時(shí)間內(nèi)它對(duì)創(chuàng)新型創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的發(fā)展、對(duì)私募股權(quán)市場(chǎng)均產(chǎn)生了巨大地積極地影響；另一方面，它還是一個(gè)年輕的市場(chǎng)，在制度建設(shè)方面還需要不斷優(yōu)化。

隨著并購(gòu)在新三板市場(chǎng)的興起，新三板并購(gòu)相關(guān)的政策制度也引起廣泛的關(guān)注和討論。我們基于對(duì)新三板大量案例的研究，提出一些相應(yīng)的政策建議。我們認(rèn)為：

首先，新三板并購(gòu)重組相關(guān)的政策首先應(yīng)堅(jiān)持市場(chǎng)化的導(dǎo)向，提升效率、降低成本，讓并購(gòu)在新三板市場(chǎng)上充分發(fā)揮其優(yōu)勝劣汰、資源配置的作用；其次，新三板并購(gòu)重組政策應(yīng)該堅(jiān)持公平公正，讓所有的投資者有平等的選擇權(quán)，對(duì)于處于劣勢(shì)地位的外部投資者在制度層面保障其平等選擇的權(quán)利。

一

新三板并購(gòu)與主板并購(gòu)的監(jiān)管政策對(duì)比

新三板并購(gòu)重組的監(jiān)管法律規(guī)則體系包括4個(gè)層次，即法律法規(guī)-規(guī)范性文件-部門規(guī)章-自律規(guī)則，其中2個(gè)基本法律法規(guī)《證券法》、《公司法》，以及2個(gè)規(guī)范性文件《非上市公眾公司收購(gòu)管理辦法》及《非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》構(gòu)成了新三板并購(gòu)重組的主要監(jiān)管法規(guī)。

新三板并購(gòu)重組政策制度，一方面沿用了部分上市公司并購(gòu)政策制度，如收購(gòu)人準(zhǔn)入資格、收購(gòu)人的股份限售要求、控股股東或?qū)嶋H控制人退出管理要求等；另一方面，新三板以中小微企業(yè)為主，企業(yè)數(shù)量較多，其并購(gòu)有其獨(dú)特規(guī)律特征。在重大資產(chǎn)重組、收購(gòu)方面，相對(duì)于上市公司并購(gòu)的監(jiān)管政策制度，新三板并購(gòu)的監(jiān)管制度更簡(jiǎn)便、靈活，一定程度上體現(xiàn)了對(duì)新三板并購(gòu)重組的鼓勵(lì)，具體來(lái)看：  

a.新三板重大資產(chǎn)重組政策：

（1）前置性審核更少：股轉(zhuǎn)系統(tǒng)僅對(duì)發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)后且股東人數(shù)超200人的重大資產(chǎn)重組實(shí)行行政審批；對(duì)借殼行為無(wú)明確規(guī)定。   

（2）交易核心要素由市場(chǎng)決定：股轉(zhuǎn)系統(tǒng)不限定重大資產(chǎn)重組的股份發(fā)行價(jià)格和支付手段等。

（3）硬性規(guī)定更少：股轉(zhuǎn)系統(tǒng)不強(qiáng)制要求對(duì)重組資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，且不強(qiáng)制要求對(duì)重組做出盈利預(yù)測(cè)，以及不強(qiáng)制要求公司對(duì)重組擬購(gòu)買資產(chǎn)的業(yè)績(jī)進(jìn)行承諾。 

b.新三板收購(gòu)政策： 

（1）披露標(biāo)準(zhǔn)更低：股轉(zhuǎn)系統(tǒng)規(guī)定，通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓、行政劃轉(zhuǎn)、非交易過(guò)戶等方式，獲得新三板公司控制權(quán)且擁有權(quán)益10%以上的，須披露收購(gòu)報(bào)告書(shū)，披露標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)主板更低。

（2）披露內(nèi)容更少：新三板收購(gòu)報(bào)告的披露內(nèi)容主要限于新三板收購(gòu)的客觀性事實(shí)，不強(qiáng)制要求披露收購(gòu)者的持股目的、對(duì)新三板公司的影響等。

（3）降低公司成本：不強(qiáng)制被收購(gòu)方聘請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)，股份鎖定要求期限與上市公司相比亦大幅縮短等。

二

新三板并購(gòu)政策應(yīng)堅(jiān)持市場(chǎng)化導(dǎo)向

并購(gòu)本質(zhì)上也是交易，在交易的過(guò)程中讓市場(chǎng)來(lái)起基礎(chǔ)性作用，將提升交易效率、降低成本。新三板并購(gòu)政策應(yīng)該堅(jiān)持市場(chǎng)化導(dǎo)向，讓新三板市場(chǎng)更多進(jìn)行自發(fā)的資源整合活動(dòng)。

我們認(rèn)為，應(yīng)以市場(chǎng)化導(dǎo)向?yàn)楹诵?，在新三板分層制度、新三板市?chǎng)流動(dòng)性、新三板并購(gòu)監(jiān)管制度3方面進(jìn)行優(yōu)化，具體包括：

1、新三板基礎(chǔ)制度的優(yōu)化，打牢新三板并購(gòu)根基

1.1 盡快推出精選層、提升新三板市場(chǎng)含金量，打牢新三板并購(gòu)根基

優(yōu)質(zhì)掛牌公司IPO，將直接降低新三板市場(chǎng)的含金量。2016年以來(lái)，IPO發(fā)行開(kāi)始提速，新三板公司上市輔導(dǎo)熱情大增。截至2017年9月底，近1000家新三板企業(yè)已公告IPO輔導(dǎo)備案，接近150家新三板企業(yè)處于IPO排隊(duì)中，占全部IPO排隊(duì)企業(yè)的30%，新三板公司已成為IPO申報(bào)主力軍。  

優(yōu)質(zhì)公司一直是并購(gòu)主力軍，留住優(yōu)質(zhì)掛牌公司利于打牢新三板并購(gòu)根基。應(yīng)盡快推出精選層，創(chuàng)造一個(gè)利于發(fā)揮優(yōu)質(zhì)掛牌公司優(yōu)勢(shì)的市場(chǎng)化環(huán)境，使其在新三板市場(chǎng)“綻放”。精選層的推出有3個(gè)意義：新三板掛牌企業(yè)數(shù)量已突破一萬(wàn)家，2016年的初次市場(chǎng)分層（分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層）還不足以發(fā)揮區(qū)分企業(yè)的作用，進(jìn)一步分層是市場(chǎng)內(nèi)在需要；推出精選層利于構(gòu)建完整的多層次新三板市場(chǎng)，各層次各司其職、貫徹市場(chǎng)化導(dǎo)向宗旨，基礎(chǔ)層提供基礎(chǔ)性孵化土壤，創(chuàng)新層提供企業(yè)上升的通道，精選層成為更好體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的場(chǎng)所；精選層輔之以更利好優(yōu)質(zhì)企業(yè)的配套政策，從而留住存量?jī)?yōu)質(zhì)掛牌公司、吸引增量?jī)?yōu)質(zhì)公司，打牢新三板并購(gòu)根基。具體來(lái)看，精選層配套政策應(yīng)體現(xiàn)市場(chǎng)化、差異化，在交易制度、企業(yè)融資規(guī)定、稅收優(yōu)惠、投資者門檻的降低等核心內(nèi)容方面推出實(shí)質(zhì)性利好。

1.2 提高新三板市場(chǎng)流動(dòng)性，利于提升新三板并購(gòu)交易估值水平

提高新三板市場(chǎng)流動(dòng)性，將提高掛牌企業(yè)估值水平，增加新三板并購(gòu)規(guī)模。新三板市場(chǎng)投資者門檻過(guò)高（個(gè)人投資者開(kāi)戶門檻為500萬(wàn)證券資產(chǎn)、2年交易經(jīng)驗(yàn)，機(jī)構(gòu)投資者要求實(shí)繳資本500萬(wàn)），活躍機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量不到1萬(wàn)，再疊加其它原因，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性不足（日交易額在10億元以下），掛牌企業(yè)的估值水平受到影響。提高新三板市場(chǎng)整體流動(dòng)性，方便掛牌企業(yè)股權(quán)變現(xiàn)，可增強(qiáng)掛牌企業(yè)吸引力、提升估值水平，掛牌企業(yè)被收購(gòu)時(shí)其股東能獲更高溢價(jià)，掛牌企業(yè)主動(dòng)并購(gòu)時(shí)采用股份支付也更容易接受，進(jìn)而增加新三板并購(gòu)規(guī)模。

我們認(rèn)為，提高新三板市場(chǎng)流動(dòng)性，可從以下方面入手，具體來(lái)看：

（1）適當(dāng)降低投資者門檻：即豐富投資者結(jié)構(gòu)，在保證投資者具備合格投資經(jīng)驗(yàn)的前提下，適當(dāng)降低個(gè)人投資者持有證券資產(chǎn)市值標(biāo)準(zhǔn)，以及機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)戶的資金門檻。

（2）完善做市商制度：做市商制度在交易定價(jià)和提供流動(dòng)性方面有重要作用，可增加做市商種類，引入私募基金、公募基金公司子公司、保險(xiǎn)資金、QFII做市，形成競(jìng)爭(zhēng)性做市格局；推出盤后大宗交易制度，彌補(bǔ)做市交易不方便進(jìn)行大宗交易的短板。

（3）合適時(shí)機(jī)引入集合競(jìng)價(jià)交易制度：即在進(jìn)一步分層的前提下，在精選層引入集合競(jìng)價(jià)交易制度，可率先實(shí)行盤前、盤后競(jìng)價(jià)交易，以及不連續(xù)競(jìng)價(jià)交易，如每隔一段時(shí)間做一次競(jìng)價(jià)等。

2、新三板并購(gòu)制度優(yōu)化，發(fā)揮并購(gòu)的資源配置功能

新三板并購(gòu)制度應(yīng)更簡(jiǎn)便、靈活和高效，才能促進(jìn)新三板的并購(gòu)，具體包括： 

（1）減少非關(guān)鍵環(huán)節(jié)的前置性審批，簡(jiǎn)化業(yè)務(wù)流程、提升效率。比如交易價(jià)格、對(duì)價(jià)方式均可由交易參與方協(xié)商，監(jiān)管層不做前置性審批，只對(duì)決策程序?qū)σ?guī)范。

（2）鼓勵(lì)第三方機(jī)構(gòu)對(duì)掛牌企業(yè)提供并購(gòu)顧問(wèn)服務(wù)。新三板并購(gòu)需求大，券商的服務(wù)供給相對(duì)而言有限，應(yīng)鼓勵(lì)更多的第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)參與新三板并購(gòu)市場(chǎng)的中介服務(wù)。

（3）鼓勵(lì)資本參與并購(gòu)，降低并購(gòu)的成本。比如并購(gòu)基金持有的掛牌公司股份在和上市換股時(shí)，可不視為突擊入股不鎖定三年，這樣可加快資金使用效率，加速行業(yè)整合速度；對(duì)并購(gòu)基金實(shí)施稅收優(yōu)惠，單個(gè)項(xiàng)目退出時(shí)無(wú)需馬上繳交稅款，而是基金整體清算后才納稅。

（4）鼓勵(lì)新三板企業(yè)主動(dòng)并購(gòu)、賣殼，發(fā)揮優(yōu)勝劣汰效應(yīng)。

三

新三板并購(gòu)監(jiān)管要關(guān)注外部中小股東保護(hù)

1、外部中小股東的利益保護(hù)制度有待完善

如上述，要充分發(fā)揮新三板市場(chǎng)的資本平臺(tái)功能、提高市場(chǎng)流動(dòng)性，外部中小股東保護(hù)是繞不開(kāi)的核心點(diǎn)?，F(xiàn)實(shí)情況是，外部中小股東的利益保護(hù)相關(guān)制度仍有待完善，具體來(lái)看：

1.新三板市場(chǎng)沒(méi)有強(qiáng)制要約收購(gòu)制度。根據(jù)2014年6月出臺(tái)的《非上市公眾公司收購(gòu)管理辦法》，掛牌公司被收購(gòu)時(shí)是否觸發(fā)要約收購(gòu)，取決于掛牌公司章程。現(xiàn)實(shí)情況是，大部分新三板公司在章程中并未制定要約收購(gòu)相關(guān)內(nèi)容；此外，并購(gòu)交易方案在董事會(huì)、股東會(huì)表決時(shí)，也沒(méi)有強(qiáng)制性的特殊制度安排。目前，多數(shù)新三板公司股權(quán)集中度高、董事會(huì)普遍受內(nèi)部股東控制，外部中小股東很難通過(guò)董事會(huì)、股東會(huì)層面影響并購(gòu)交易方案。

2.新三板市場(chǎng)關(guān)于中小股東補(bǔ)償措施、股份回購(gòu)的規(guī)定較模糊。根據(jù)2016年10月《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司股票終止掛牌實(shí)施細(xì)則（征求意見(jiàn)稿）》，主動(dòng)摘牌的公司（包含被并購(gòu)情形）對(duì)異議股東需安排保護(hù)措施，被強(qiáng)制摘牌的公司，其控股股東和主辦券商可設(shè)立專門基金對(duì)股東進(jìn)行補(bǔ)償。該《意見(jiàn)稿》相關(guān)內(nèi)容還缺乏具體操作細(xì)節(jié)，現(xiàn)實(shí)情況是，多數(shù)新三板并購(gòu)方案缺乏具體的對(duì)中小股東保護(hù)措施，如采取股份回購(gòu)方式，中小股東獲得的回購(gòu)價(jià)同樣較低。

2、建議優(yōu)化制度加強(qiáng)對(duì)外部股東的保護(hù)

基于以上的分析，我們建議對(duì)外部股東的利益保護(hù)相關(guān)制度進(jìn)行優(yōu)化完善，主要的建議包括：

（1）在條件成熟時(shí)，實(shí)行強(qiáng)制性全面要約收購(gòu)。觸發(fā)股權(quán)比例可設(shè)定高一點(diǎn)，比如收購(gòu)股份超過(guò)2/3時(shí)。

（2）股東會(huì)表決權(quán)的特殊安排。并購(gòu)方案在股東會(huì)表決時(shí)，對(duì)內(nèi)部股東、外部股東表決權(quán)實(shí)施特殊安排，比如出售股份方的回避表決等。

（3）如新三板公司向外部股東進(jìn)行股份回購(gòu)，或收購(gòu)方直接向外部股東收購(gòu)股份，須公布交易價(jià)格的計(jì)算依據(jù)，并設(shè)定交易價(jià)格下限（比如停牌前20日均價(jià)的90%），必要時(shí)可請(qǐng)第三方機(jī)構(gòu)介入，以保證交易價(jià)格的公允性。

聲明：本文來(lái)自  新三板智庫(kù)