去年底，股轉(zhuǎn)公司發(fā)布了新制定的《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則》，對(duì)新三板交易制度進(jìn)行了“大刀闊斧”的改革。引入集合競(jìng)價(jià)交易制度、增加盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓、完善做市轉(zhuǎn)讓收盤價(jià)形成機(jī)制。

不得不說(shuō)，改革后的新三板交易制度，對(duì)于抑制價(jià)格操縱、防范利益輸送作用明顯，畸形價(jià)格現(xiàn)象大幅減少，新三板公司的股票形成了相對(duì)公允的價(jià)值，這一點(diǎn)十分值得肯定。

對(duì)于集合競(jìng)價(jià)這樣一種有些陌生的交易制度，可能很多投資者還沒(méi)來(lái)得及研究透交易規(guī)則，就要開始上手買賣了，復(fù)雜的價(jià)格形成機(jī)制還真不是隨便看看就能想的明白的。

從今年1月15日至今，集合競(jìng)價(jià)上線已有73天，期間經(jīng)歷了48個(gè)轉(zhuǎn)讓日（截至3月28日），它對(duì)于新三板流動(dòng)性的改善效果究竟如何？我們是時(shí)候來(lái)做個(gè)分析了。

先來(lái)看這樣的一份總體統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)：

1月15日到3月28日這48個(gè)轉(zhuǎn)讓日，新三板累計(jì)成交量45.38億股，累計(jì)成交金額202.53億元，其中做市轉(zhuǎn)讓方式成交量18.92億股，成交金額70.45億元，集合競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓方式成交量26.46億股，成交金額132.08億元。（統(tǒng)計(jì)量包含盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓，數(shù)據(jù)來(lái)源東方財(cái)富Choice）

從總量上來(lái)看，1300家做市公司貢獻(xiàn)了市場(chǎng)41.69%的成交量，而剩余的1萬(wàn)多家集合競(jìng)價(jià)公司貢獻(xiàn)的交易量是58.31%。

顯而易見，做市交易制度對(duì)于流動(dòng)性的貢獻(xiàn)明顯好于了集合競(jìng)價(jià)。

要回到流動(dòng)性是否改善這個(gè)問(wèn)題，我們還需要對(duì)此前的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比。因此，我們同樣選取48個(gè)轉(zhuǎn)讓日（2017年11月7日至2018年1月12日）。

在相同的期間內(nèi)，新三板累計(jì)成交量106.15億股，累計(jì)成交金額470.88億元，其中做市轉(zhuǎn)讓方式成交量21.51億股，成交金額89.30億元，協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式成交量84.64億股，成交金額381.58億元。

在集合競(jìng)價(jià)上線前，原協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度貢獻(xiàn)了新三板79.74%的成交量和81.04%的成交額，而在集合競(jìng)價(jià)上線后，這個(gè)比例下降了近20個(gè)百分點(diǎn)。

從以上數(shù)據(jù)幾乎可以得出結(jié)論：集合競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓制度上線后，新三板成交量和成交額均有所萎縮，且集中表現(xiàn)為集合競(jìng)價(jià)對(duì)于流動(dòng)性的貢獻(xiàn)比例有所下滑。

看完了總體數(shù)據(jù)，我們?cè)賮?lái)分析下個(gè)股的情況。

我們選取在集合競(jìng)價(jià)上線前3個(gè)半月內(nèi)（自2017年10月始），原協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式股票交易流動(dòng)性最好的30支股票，觀察它們?cè)谧兏鼮榧细?jìng)價(jià)后的流動(dòng)性表現(xiàn)。（流動(dòng)性最好的標(biāo)準(zhǔn)：前3個(gè)半月內(nèi)可成交轉(zhuǎn)讓日中至少有一半的轉(zhuǎn)讓日有實(shí)際成交，按成交總量排序。）

觀測(cè)上表中的數(shù)據(jù)，就“日均成交量”這一指標(biāo)來(lái)看，30支股票中，只有硅谷天堂和友寶在線兩支股票在集合競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓方式下的日均成交量高于協(xié)議轉(zhuǎn)讓。而這兩支股票自1月15日以來(lái)的成交量中，也有絕大部分來(lái)自于大宗交易。（硅谷天堂大宗交易成交7728.9萬(wàn)股，友寶在線大宗交易成交4848.3萬(wàn)股）

此外，我們還可以得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：

第一，30支股票中有半數(shù)以上（16支）未能“至少有一半的轉(zhuǎn)讓日有實(shí)際成交”；

第二，盤中通過(guò)集合競(jìng)價(jià)方式撮合成交的量的占比，僅有11.87%；

第三，30支股票的平均日成交了從協(xié)議轉(zhuǎn)讓狀態(tài)下的77.5萬(wàn)股下降到了僅有17.4萬(wàn)股；

第四，日均成交量不足10萬(wàn)股的，有20支股票。

我們來(lái)看兩個(gè)具體例子：

第一個(gè)是電聯(lián)股份(834102.OC)。2015年11月掛牌，股東人數(shù)從10人增加到2017半年報(bào)的258人，掛牌以后幾乎天天有交易，（我們且不考慮它是如何增加了如此多的股東人數(shù)和這么活躍的交易）。但在集合競(jìng)價(jià)方式下，兩個(gè)半月來(lái)僅有14個(gè)轉(zhuǎn)讓日有交易，盤中總成交額僅7.5萬(wàn)元，估計(jì)還不及協(xié)議方式下一個(gè)小時(shí)的成交量。

第二個(gè)是一支黑天鵝股票，ST行悅。行悅自去年10月20日起被強(qiáng)制變更為協(xié)議轉(zhuǎn)讓，盡管沒(méi)有了做市商的報(bào)價(jià)，但流動(dòng)性似乎也不算差，60個(gè)轉(zhuǎn)讓日中有只有2天是零成交，日均成交也能達(dá)到四五十萬(wàn)股，但1月15日后，日均成交量就只有5.56萬(wàn)股，盤后協(xié)議也是一筆也沒(méi)有?？梢哉f(shuō)，散戶們要想割肉，難度不小。

為什么會(huì)有這樣的結(jié)果呢？

首先，從最簡(jiǎn)單的操作層面來(lái)分析，以前協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度下，每天4個(gè)小時(shí)交易時(shí)間，投資者可以在任意一個(gè)時(shí)點(diǎn)買入或賣出股票，看到盤面上有合適的對(duì)手盤，可以選擇“定價(jià)委托”，這種交易方式在操作上更具流動(dòng)性，投資者交易的沖動(dòng)性也會(huì)更明顯。

其次，如上文所述，集合競(jìng)價(jià)這種轉(zhuǎn)讓方式，在滬深交易所中也是機(jī)構(gòu)、大戶所用居多，小散們很少涉獵。移植到了新三板，可想而知，大家對(duì)于新交易方式的理解和適應(yīng)本身就需要一段時(shí)間。

而且，新三板本就強(qiáng)調(diào)“機(jī)構(gòu)為主”的投資者結(jié)構(gòu)，類似A股的二級(jí)市場(chǎng)追漲殺跌可能并不是監(jiān)管層希望看到的。過(guò)分泛濫的流動(dòng)性是否會(huì)讓更多“韭菜”被收割？（就像以前的中介股生意），可以想象未來(lái)盤中以“市場(chǎng)化”方式賣股票可能會(huì)十分困難，越來(lái)越多的交易會(huì)走盤后大宗，投資機(jī)構(gòu)要考慮建設(shè)自己的“接盤”客戶了。

最后，新三板的交易制度本身就是在不斷摸索，就如同做市轉(zhuǎn)讓推出之時(shí)，也曾飽受爭(zhēng)議，但不管怎樣，有改革的動(dòng)作還是好事，至于其中的弊端，也是要在實(shí)踐中不斷完善的。所以，我們大可不必太對(duì)交易方式對(duì)流動(dòng)性的影響無(wú)限放大，用時(shí)間換空間，循序漸進(jìn)見成效。