本周，股轉(zhuǎn)公司官網(wǎng)發(fā)布的一條信息引起關(guān)注。

《全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)2018年度課題研究計(jì)劃委托研究公告》正式對外公布，2018年度計(jì)劃研究七大課題，主要圍繞公司監(jiān)管、多層次資本市場體系建設(shè)、新三板市場功能發(fā)揮等主題。股轉(zhuǎn)公司后續(xù)計(jì)劃委托高校及科研院所、各類研究平臺(tái)或智囊機(jī)構(gòu)，以及證券、基金、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所等各類市場機(jī)構(gòu)對七大課題進(jìn)行深入研究。

從另一個(gè)角度思考，如今股轉(zhuǎn)公司提出這七大課題，或許正是未來深化新三板改革的七個(gè)主要方向。期待新三板改革的參與者們，也可以從這七個(gè)方向多做布局。

1、公眾公司的監(jiān)管理論研究

七大課題中排在首位的，還是“監(jiān)管”二字。因此，三胖哥認(rèn)為，新三板在未來一段時(shí)間內(nèi)，仍然將貫徹“強(qiáng)監(jiān)管”的整體思路。

根據(jù)三胖哥不完全統(tǒng)計(jì)，2017年全年，新三板掛牌公司違規(guī)行為合計(jì)超過1000起，比2016年的兩倍還多。觸發(fā)監(jiān)管的主要問題，是掛牌企業(yè)涉信披違規(guī)、程序違規(guī)、交易違規(guī)、資金占用等。

在今年初證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《新三板市場稽查執(zhí)法情況》中，就曾指出：

“隨著市場規(guī)模擴(kuò)大，有些掛牌企業(yè)、中介機(jī)構(gòu)在信息披露、市場交易方面暴露出一些問題，嚴(yán)重影響了新三板規(guī)范發(fā)展。近年來，證監(jiān)會(huì)堅(jiān)持依法全面從嚴(yán)監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊新三板市場各類違法違規(guī)活動(dòng)，有效保障市場規(guī)范運(yùn)行。”

從過去一年證監(jiān)會(huì)查處的案件中發(fā)現(xiàn)，新三板公司違規(guī)行為呈現(xiàn)了三大特征：財(cái)務(wù)造假隱患大、串通欺詐問題多、頂風(fēng)作案動(dòng)機(jī)雜。

當(dāng)我們現(xiàn)在回過頭來看過去三年新三板的發(fā)展，亂想?yún)采谋举|(zhì)與新三板市場缺乏頂層設(shè)計(jì)、市場缺乏有效監(jiān)管不無關(guān)系。作為一個(gè)以機(jī)構(gòu)投資者為的市場，除了掛牌公司自身，更依賴監(jiān)管部門對公司和中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管。

下一步，證監(jiān)會(huì)也將繼續(xù)積極推動(dòng)新三板市場監(jiān)管條例出臺(tái)，增加新三板市場制度供給。

2、我國多層次資本市場法律規(guī)制研究

又是老生常談的七個(gè)字，多層次資本市場。也許，背后對應(yīng)的邏輯還是大家最期待的，轉(zhuǎn)板機(jī)制。

隨著全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)以及各地方股權(quán)交易市場的快速發(fā)展，我國已形成主板、創(chuàng)業(yè)板和場外交易市場等較為完整的多層次資本市場，因此對不同層次資本市場的功能定位、相互銜接、互聯(lián)互通等問題，尤其是場外市場的功能定位以及與交易所市場的銜接，亟需在決策層面進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)劃和設(shè)計(jì)。

與國外資本市場相比，我國資本市場的發(fā)展還不夠完善。我國資本市場結(jié)構(gòu)不合理，倒金字塔形態(tài)使得主板市場集聚巨大風(fēng)險(xiǎn)，政府直接創(chuàng)設(shè)市場與國企改革使命如何與同股同權(quán)、自由流通的資本屬性相結(jié)合，我們需要建立什么樣的多層次資本市場體系，各層次資本市場的分工定位與如何銜接，場外交易市場在多層次資本市場體系中應(yīng)承擔(dān)什么樣的角色？

目前，新三板掛牌公司屬于非上市公司，在新三板掛牌轉(zhuǎn)讓的股份并非“公開發(fā)行”。如何合法地實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板，如作為已公開發(fā)行股票的公司直接申請其在交易所上市交易，無需通過證監(jiān)會(huì)的IPO審核，直接到交易所申請上市，現(xiàn)在還存在明顯的法律障礙。作為非公開發(fā)行公司只能重新申請公開發(fā)行，重走IPO程序。

3、雙重股權(quán)架構(gòu)的理論與實(shí)踐

“雙重股權(quán)”這四個(gè)字，罕見的出現(xiàn)在了這份課題研究名單中。因此，可以首次認(rèn)為這也將是未來新三板的發(fā)展方向之一。

雙重股權(quán)，意思就是同股不同權(quán)，投票權(quán)和分紅權(quán)分離。我國證券法規(guī)定，對于同次發(fā)行的同種類股票不允許針對不同的投資主體規(guī)定不同的發(fā)行價(jià)格，這是股份發(fā)行公平原則的體現(xiàn)，是股權(quán)平等原則在股份發(fā)行中的具體體現(xiàn)。

同股不同權(quán)近期成為一個(gè)熱門話題，最大的話題制造者正是即將發(fā)行CDR的小米。在證監(jiān)會(huì)11日披露的《小米集團(tuán)公開發(fā)行存托憑證招股說明書》中，小米明確將采取不同投票權(quán)架構(gòu)，即AB股架構(gòu)。根據(jù)該架構(gòu)，對于提交股東大會(huì)的任何決議案，小米的A類股份持有人每股可以投10票，而B類股份持有人每股可以僅可投1票。公司的A類股份持有人為雷軍和林斌兩人，這一安排，能基本確保即便未來股權(quán)被進(jìn)一步稀釋，兩人也能獲得足夠多的投票權(quán)。

如今，新三板正式啟動(dòng)對該制度的研究，或許意味著在不久的將來，AB股架構(gòu)將降臨新三板，成為國內(nèi)資本市場的重要補(bǔ)充，相信雙重股權(quán)架構(gòu)公司也可能會(huì)很快就被允許在新三板掛牌試點(diǎn)。

4、境內(nèi)外資本市場分層邏輯研究

毫無疑問，這個(gè)課題對應(yīng)的正是老生常談的又一個(gè)話題，推進(jìn)新三板市場的精細(xì)化分層。

上月，新一屆創(chuàng)新層名單出爐，數(shù)量減少，但質(zhì)量提升。不過，不容忽視的是，目前新三板的市場分層制度仍存在不足。比較令人詬病的便是50名合規(guī)投資者的準(zhǔn)入要求，讓不少業(yè)績好成長好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)由于公眾性不那么強(qiáng)而無緣創(chuàng)新層。

并且，分層制度實(shí)行已有兩年，可目前來看，創(chuàng)新層企業(yè)并未因此享受到應(yīng)有的差異化制度安排，以及市場所期待的政策紅利。這對于已進(jìn)入和打算進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)來說，在對創(chuàng)新層的信心供給上必然要大打折扣。

在上個(gè)月的2018年金融街論壇年會(huì)，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司副總經(jīng)理隋強(qiáng)曾表示，將積極完善分層作為改革工作的主要抓手，著力推進(jìn)精細(xì)化分層。方向，大概就是交易制度、發(fā)行制度、投資者適當(dāng)性等差異化安排。

通過借鑒境內(nèi)外的分層歷史，“取其精華，棄其糟粕”，或許新三板市場離精細(xì)化分層也就不遠(yuǎn)了，而隨著各項(xiàng)制度不斷完善，流動(dòng)性改善，相信新三板市場也將再次迎來爆發(fā)。

5、境內(nèi)外投資者適當(dāng)性管理制度研究

降低投資者門檻，是新三板發(fā)展的又一個(gè)努力方向。

投資者適當(dāng)性制度，是資本市場的重要基礎(chǔ)制度。按照上層要求，新三板應(yīng)當(dāng)建立與投資者風(fēng)險(xiǎn)識別和承受能力相適應(yīng)的投資者適當(dāng)性管理制度。由于新三板掛牌公司多處于創(chuàng)業(yè)期和成長期，部分公司治理不夠規(guī)范，具有業(yè)績波動(dòng)較大、風(fēng)險(xiǎn)較高的特點(diǎn)，先執(zhí)行的新三板投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)較高，自然人投資者需有500萬元人民幣以上的金融資產(chǎn)。再加上這兩年股轉(zhuǎn)公司對違規(guī)開戶的清理，這樣一來，導(dǎo)致新三板參與者大大減少，二級市場交投清淡。

從市場發(fā)展情況看，高門檻的準(zhǔn)入確實(shí)有效地控制了市場風(fēng)險(xiǎn)，為市場平穩(wěn)起步和快速發(fā)展提供了有力保障。

但從長期來看，過高的投資者門檻不利于交易活躍。未來新三板可以考慮擴(kuò)大專業(yè)投資者范圍，適度降低個(gè)人投資者門檻。

目前，公募基金、社?；?、保險(xiǎn)基金等都未放開入市。三胖哥認(rèn)為，可以試點(diǎn)公募基金入市，進(jìn)一步擴(kuò)大具備發(fā)行定價(jià)能力的機(jī)構(gòu)投資者群體，確保公開發(fā)行試點(diǎn)的成功。同時(shí)，針對未來可能推出的新三板公開發(fā)行，可以允許個(gè)人投資者門檻降低，但限制此部分投資人只能參與納入公開發(fā)行范圍掛牌公司的交易。這樣，既可以改善新三板的流動(dòng)性，也可避免散戶化傾向。

6、資本市場服務(wù)中小微企業(yè)方式實(shí)踐研究

服務(wù)中小微企業(yè)，核心就是解決中小微企業(yè)融資難題，這也是金融市場供給側(cè)改革的重中之重。

一直以來，一個(gè)很嚴(yán)重的融資問題在于，我國直接融資占比很低。2017年社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為19.44萬億元，比上年多1.63萬億元，但非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資占比僅4.5%，同比低2.5個(gè)百分點(diǎn)。2017年以來到今年一季度，IPO和再融資達(dá)到2.03萬億元，新三板掛牌企業(yè)融資1533億元，交易所債券發(fā)行金額高達(dá)4.49萬億。

新三板擴(kuò)容發(fā)展五年來，為中小微企業(yè)融資提供了多種方式。除了傳統(tǒng)意義上的“定向增發(fā)”，優(yōu)先股、雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債、股權(quán)質(zhì)押、信用貸款等融資方式為中小微企業(yè)解決融資難題提供了很好的渠道。但是，新三板公司的融資問題，依舊任重而道遠(yuǎn)，還有幾千家掛牌公司在登陸新三板后未能獲取融資。因此，在資本市場服務(wù)中小微企業(yè)方面，新三板未來還有很遠(yuǎn)的路要走。

7、新三板市場指數(shù)編制理論與實(shí)踐

目前，新三板只有“三板成指”和“三板做市”兩個(gè)權(quán)威指數(shù)，2015年3月發(fā)布。兩大指數(shù)發(fā)布之初，對于提升市場的關(guān)注度、引導(dǎo)掛牌公司優(yōu)化股票轉(zhuǎn)讓方式、吸引機(jī)構(gòu)投資者參與等方面產(chǎn)生積極作用和深遠(yuǎn)影響。

不過，兩大指數(shù)運(yùn)行三年多來，也遇到了一些問題。比如三板做市指數(shù)樣本股由于股票轉(zhuǎn)讓方式變更而不斷調(diào)整，三板成指的股價(jià)公允性也略顯不足。另一方面，目前新三板的指數(shù)數(shù)量太少。就滬深交易所而言，除了最基本的成分指數(shù)外，行業(yè)指數(shù)、主題指數(shù)、策略指數(shù)、規(guī)模指數(shù)等一應(yīng)俱全。

隨著新三板發(fā)展，市場各方對刻畫新三板市場運(yùn)行情況有更加細(xì)化的需求。比如，我們希望有做市50、做市100、三板50等權(quán)重股指數(shù)，也希望針對有大量樣本的行業(yè)，編制行業(yè)指數(shù)，既能在行業(yè)層面上起到表征市場的作用，為市場各方提供參考，也可能為機(jī)構(gòu)投資者后續(xù)開發(fā)相關(guān)創(chuàng)新金融產(chǎn)品提供基礎(chǔ)性鋪墊。

總結(jié)一下，課題研究計(jì)劃透露了新三板未來發(fā)展的七大方向：強(qiáng)監(jiān)管、謀轉(zhuǎn)板、同股不同權(quán)、精細(xì)化分層、降門檻、拓寬融資品種、豐富指數(shù)。

至于改革的速度和結(jié)果，我們只能拭目以待！