2008年下半年以來(lái)，金融危機席卷全球，對私募股權投資市場(chǎng)亦產(chǎn)生了深遠的影響。時(shí)下中國的私募股權投資市場(chǎng)正呈現出一些新的視角和關(guān)注點(diǎn)，其主要表現可歸納為“長(cháng)期性、安全性和突破性”三個(gè)方面。

　　廣義的私募股權(PE)主要包括專(zhuān)注初創(chuàng )期企業(yè)的風(fēng)險資本、扶植企業(yè)迅速發(fā)展和擴張的成長(cháng)性資本，以及以取得控制權并通過(guò)重組提升價(jià)值的并購型資本三種類(lèi)型。2008年下半年以來(lái)，金融危機席卷全球，對私募股權投資市場(chǎng)亦產(chǎn)生了深遠的影響。筆者因長(cháng)期從事相關(guān)法律工作，關(guān)注到時(shí)下中國的私募股權投資市場(chǎng)正呈現出一些新的視角和關(guān)注點(diǎn)，其主要表現可歸納為“長(cháng)期性、安全性和突破性”三個(gè)方面，值得私募股權投資者與希望融資的企業(yè)了解與思考。

　　長(cháng)期性：回歸價(jià)值投資

　　長(cháng)期性的現實(shí)根源是資本市場(chǎng)的蕭條使得投資短期內不易退出，從而事實(shí)上延長(cháng)了投資周期。長(cháng)期性原本是私募股權在投資理念上與對沖基金的區別，同時(shí)也是通過(guò)投資來(lái)幫助企業(yè)創(chuàng )造和發(fā)掘未來(lái)的價(jià)值的投資理念的回歸。

　　預期估值降低 長(cháng)期性帶來(lái)的最直接的影響是投資者對被投資企業(yè)的預期估值普遍降低。一方面，由于所參照的同行業(yè)上市公司的市盈率大幅下降，再考慮被投資企業(yè)未上市和成長(cháng)中的風(fēng)險折扣，使得投資者無(wú)法再給出原先的高估值。另一方面，由于投資周期的延長(cháng)，勢必使得投資者在計算退出回報時(shí)充分考慮時(shí)間的價(jià)值因素，而要求降低投資的成本。盡管如此，實(shí)踐中仍不時(shí)可見(jiàn)由于估值不匹配導致的投資流產(chǎn)，尤其是涉及一些現金流較好或銀行融資渠道較順暢的企業(yè)。這些企業(yè)需要更長(cháng)遠地考慮金融危機的持續性對企業(yè)未來(lái)可能帶來(lái)的不確定性，同時(shí)還會(huì )考慮在目前完成融資是否會(huì )帶來(lái)比競爭對手更多的優(yōu)勢，從而來(lái)判斷估值的合理性，而投資者也需要考慮，能否通過(guò)給企業(yè)帶來(lái)資金以外的附加值幫助企業(yè)共同發(fā)展，以及通過(guò)新的交易結構實(shí)現各方的利益平衡，來(lái)最終克服價(jià)值認識的差距。

　　在這種情況下，更多的投資者自然會(huì )將目光轉向一些目前暫時(shí)遇到困難但是未來(lái)有機會(huì )逆轉的企業(yè)，即參考收購“不良資產(chǎn)”的方式來(lái)投資，而這要求投資者對風(fēng)險有更明晰的判斷。這種現象在20世紀末亞洲金融風(fēng)暴時(shí)也出現過(guò)，如凱雷得以收購韓美銀行，盡管之后不無(wú)爭議，但可能是凱雷在亞洲投資最賺錢(qián)的項目之一。

　　另一個(gè)投資熱點(diǎn)是市值大幅縮水的上市公司，目前有些上市公司的市值甚至已經(jīng)低于其凈現金值。這種現象在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂時(shí)曾出現過(guò)，如當時(shí)網(wǎng)易一度可能要從納斯達克退市，但之后的神奇逆轉不僅造就丁磊成為當年的中國首富，也使得一些匆忙拋售的投資者大跌眼鏡。

　　估值方式調整 長(cháng)期性帶來(lái)的更深層面的影響則是估值方式的改變，以成長(cháng)性資本為典型，逐漸也影響到風(fēng)險資本和并購型資本。

　　中國私募股權投資較常用的估值方式是：以未來(lái)一年甚至數年預期的稅后凈利潤乘以市盈率(根據可參照的行業(yè)上市市盈率扣除風(fēng)險折扣)作為投資前的公司估值，如果屆時(shí)無(wú)法完成預期的稅后凈利潤，則以實(shí)際完成的稅后凈利潤為基礎進(jìn)行估值調整。由于存在著(zhù)估值調整的機制，一些投資者就主動(dòng)或被動(dòng)地相對依賴(lài)被投資企業(yè)自己預測的稅后凈利潤，競價(jià)時(shí)就容易集中在比較市盈率的高低，其實(shí)質(zhì)也是各家投資者對被投資企業(yè)上市的時(shí)間和市值的判斷。這種以投資者退出的收益率為導向的模式一度發(fā)展到了極端，在上市前融資項目一度以擬上市價(jià)格的折扣率為競價(jià)依據。

　　以稅后凈利潤為標桿確實(shí)是相對簡(jiǎn)單和實(shí)用的方法，但在逆市中卻未必合適，主要是上市的時(shí)點(diǎn)和市值，以及企業(yè)在危機中的盈利空間均存在巨大的不可控性。因此估值方式也需回歸價(jià)值投資的本源：第一，凈利潤或上市市值是價(jià)值實(shí)現后的結果，在這種標桿不適用的情況下，各方需要找到的是更能體現特定行業(yè)中的特定企業(yè)價(jià)值的一項或多項參數作為考核依據，如凈資產(chǎn)、同時(shí)在線(xiàn)付費人數、正現金流、零售店面家數等。第二，價(jià)值的產(chǎn)生過(guò)程中，投資者不是被動(dòng)的等待者，而是積極的參與者，因此這些參與的投入過(guò)程也需反映在投資的估值中和利益的回報上。

　　投資角色轉變 一些投資者可能已經(jīng)感受到被迫投入更多的精力來(lái)進(jìn)行投資管理，有些是直接介入甚至接管已投資企業(yè)，以挽救企業(yè)。重組接管原本是并購型資本的強項，如德州太平洋、貝恩和高盛投資在2002年收購漢堡王后，以重新定位市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)為核心對其進(jìn)行重組就是一個(gè)成功案例。并非說(shuō)所有的私募股權投資者都要錯位變?yōu)槠髽I(yè)經(jīng)營(yíng)者，畢竟術(shù)業(yè)有專(zhuān)攻，但是投資者為了取得更好的回報，就不能僅依靠投入的資本，還要協(xié)助被投資企業(yè)在營(yíng)銷(xiāo)規劃、企業(yè)管理等方面進(jìn)行大量工作。從這個(gè)角度上講，私募股權投資者也會(huì )更加專(zhuān)業(yè)細分，從投資的階段，到投資的行業(yè)領(lǐng)域都進(jìn)一步細化，只有這樣才能更好地幫助企業(yè)經(jīng)營(yíng)增值。

　　隨著(zhù)投資者更多參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，公司治理結構的完善就更為重要，股東協(xié)議和公司章程中的公司治理條款也備受重視。除了通常情況下股東會(huì )和董事會(huì )對特定事項的一票否決權外，占有相當股權比例的投資者會(huì )和傳統合資項目中的小股東一樣，對財務(wù)總監等管理人員的委任權、資金使用的監督審批權以及銀行賬戶(hù)的會(huì )簽權提出要求，而雙方談判的焦點(diǎn)則是對度的平衡和把握。

　　其實(shí)，“投資就是投人”的更深層面的含義是：優(yōu)秀的管理團隊并非上天賜予的禮物，妥善公平的權力安排和制約、透明高效的決策和運作機制，對培育一個(gè)優(yōu)秀的管理團隊具有決定性的作用，也可以防范一些企業(yè)管理團隊在上市暫時(shí)無(wú)望的情況下容易產(chǎn)生的道德風(fēng)險。

　　安全性：確保投資底線(xiàn)

　　經(jīng)濟繁榮的時(shí)候，投資安全的重要性往往被便利的套現和豐厚的回報掩蓋。但在金融危機下由于資本稀缺且投入某個(gè)項目后短期內不容易退出，投資者對投資的安全性則更為重視，以免成為退潮后的那個(gè)裸泳者。

　　優(yōu)先接近資產(chǎn) “更接近資產(chǎn)”原則在近期私募股權投資的結構設計中被更多運用。投資者會(huì )考慮其投融資的資金導向和控制結構盡可能靠近實(shí)際運營(yíng)的企業(yè)層面，而不再完全通過(guò)多層控股公司來(lái)實(shí)現。顯然離有價(jià)值的實(shí)際運營(yíng)資產(chǎn)越近，對資產(chǎn)的執行就越方便，保障性權利也就越容易實(shí)現，從安全性上來(lái)說(shuō)具有優(yōu)勢。當然傳統意義上的多層控股公司模式雖然在安全性上存在著(zhù)“結構從屬性”問(wèn)題，但是其法律架構建立在境外投資者更熟悉的法律環(huán)境內，且存在退出機制上的優(yōu)勢，因此兩者之間的選擇更多是私募股權投資者對其關(guān)注點(diǎn)的順位排序。

　　在“更接近資產(chǎn)”原則的基礎上，私募股權投資者會(huì )更加強調其受償的優(yōu)先權。通常私募股權投資者均會(huì )以?xún)?yōu)先股或者可轉換債的形式來(lái)投資，在夾層融資仍起主導地位的同時(shí)，以?xún)?yōu)先債權的形式直接向運營(yíng)主體融資也漸行其道。這可以確保其優(yōu)先清償順序，并取得主要運營(yíng)資產(chǎn)的物權擔保。同時(shí)，債權人還可通過(guò)取得控股公司認購權證的方法，部分享受股權投資可能的升值。

　　這也是對金融危機前模式的修訂，那些私募投資者以債券的形式投資于被投資企業(yè)的境外控股公司，但是境外控股公司卻以股權的形式投入到境內運營(yíng)主體，其實(shí)質(zhì)是境外債券持有人承擔了股權的風(fēng)險，卻僅享有債權的收益。另外，優(yōu)先債權加上認股權證的投資模式，也可以幫助解決估值差距的問(wèn)題。

　　確保后續融資 在金融危機中，企業(yè)發(fā)展的周期變長(cháng)，后續融資的渠道也會(huì )變窄。私募股權投資者在分析任何新的投資項目時(shí)，會(huì )首要關(guān)注在此次投資完成后，被投資企業(yè)是否能夠產(chǎn)生足夠的現金流，從而在金融危機結束前無(wú)須依賴(lài)下一輪融資，如果需要，則是否可能獲得下一輪融資。這可能就是投資的生死線(xiàn)。同樣，被投資企業(yè)如果有條件選擇投資人時(shí)，也要考慮在萬(wàn)一需要下一輪融資時(shí)，現在的私募股權投資者能否提供需要的資金。因此，各方會(huì )考慮分期投資的安排，這更類(lèi)似傳統意義的直接投資安排。

　　金融危機后，一些私募股權投資者已經(jīng)面臨被投資企業(yè)“降價(jià)融資”的現實(shí)。所謂降價(jià)融資，是指新的投資者對被投資企業(yè)的估值低于原先的投資者，甚至要求原先投資者必須按比例投資，才能維持其優(yōu)先股的地位。與之相關(guān)的另一種近期開(kāi)始活躍的交易是：原先的投資者由于本身套現的壓力，被迫轉手賣(mài)出其已有的投資，這給一些專(zhuān)門(mén)折價(jià)收購投資的基金提供了機會(huì )。這些交易往往涉及公司創(chuàng )始人、原先投資者和新投資者的三方博弈，私募股權投資者對新的投資項目需慎重研究此方面內容的條款。

　　突破性：尋求未來(lái)契機

　　金融危機的直接表現是市場(chǎng)蕭條、資金短缺、投資停滯，但是所謂否極泰來(lái)，金融危機也為新興產(chǎn)業(yè)的興起和制度突破創(chuàng )新帶來(lái)了契機。

　　產(chǎn)業(yè)模式創(chuàng )新 在經(jīng)濟繁榮的時(shí)候，資金集中于成熟的、較易退出的產(chǎn)業(yè)，新的產(chǎn)業(yè)萌芽不容易得到機會(huì )，而金融危機反而容易給新興產(chǎn)業(yè)留出空間。2001年前后美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，以門(mén)戶(hù)網(wǎng)站為代表的在網(wǎng)頁(yè)上張貼廣告為盈利模式的企業(yè)遇到了困境，但獲得凱鵬和紅杉基金總計2500萬(wàn)美元投資的谷歌則憑借其關(guān)鍵詞廣告的獨特盈利模式橫空出世。因此，如何在金融危機的背景下挖掘新興產(chǎn)業(yè)和盈利模式是私募投資者(尤其是風(fēng)險資本)目前關(guān)鍵的課題。而對于新興的技術(shù)驅動(dòng)型和模式驅動(dòng)型的企業(yè)來(lái)說(shuō)，知識產(chǎn)權和商業(yè)秘密的保護將會(huì )更加重要。怎樣在成功獲得市場(chǎng)和資金優(yōu)勢之前，防止自身技術(shù)和模式被競爭對手復制，成為項目成功的關(guān)鍵。

　　同時(shí)，金融危機也可促進(jìn)成熟產(chǎn)業(yè)中的升級換代需求，而原先相對強勢甚至占據壟斷地位的企業(yè)也可能被同行業(yè)中新興的企業(yè)替代，這也給了私募股權投資者尋找未來(lái)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)袖的空間。譬如此次美國的三大汽車(chē)制造巨頭面臨破產(chǎn)，不僅讓原先已是競爭對手的日韓企業(yè)占得先手，也給中國起步中的汽車(chē)制造業(yè)帶來(lái)很好的發(fā)展機會(huì )，關(guān)鍵是看哪些企業(yè)能夠最終修成正果，而私募股權投資者的挑戰是發(fā)現這些潛在的企業(yè)，并幫助它們磨礪成為真正的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)袖。

　　交易模式創(chuàng )新 隨著(zhù)原先經(jīng)濟環(huán)境的變化，私募股權投資的交易模式也隨之發(fā)生變化。而私募股權投資是在一定的制度和法律框架下運行的，交易模式的變化也會(huì )促使制度和法律環(huán)境的改善。金融危機下，政府為了鼓勵投資，尋找新的經(jīng)濟增長(cháng)點(diǎn)，會(huì )更加勉力完善法律環(huán)境，尋求制度突破。過(guò)去活躍在國內的私募股權投資者，面臨的是“兩頭在外”的發(fā)展環(huán)境，即海外募資、投資中國企業(yè)的海外控股公司并實(shí)現海外上市退出。但是目前這種形態(tài)逐步在過(guò)渡到“完全上岸”的發(fā)展模式。

　　首先，人民幣基金的發(fā)展(境內募資)已到了箭在弦上的關(guān)鍵時(shí)刻，中國雖已頒布了《合伙企業(yè)法》、《創(chuàng )業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》和《外商投資創(chuàng )業(yè)投資企業(yè)管理規定》等相關(guān)的法規，但是相關(guān)配套管理規定，尤其是與外商投資或管理相關(guān)的制度建設仍很不完善，亟需進(jìn)一步發(fā)展。

　　其次，直接投資在中國境內的企業(yè)(境內投資)也為更多的私募股權投資者接受，但是這些投資還是在固有的《公司法》和外商投資框架中進(jìn)行，如何針對私募股權投資者的行業(yè)慣例，給予交易方更多的權利自由約定，不僅對海外私募股權投資者，同時(shí)對本土人民幣基金的發(fā)展也大有裨益。

　　最后，被投資企業(yè)在中國證券市場(chǎng)上市(境內退出)也已成為趨勢，隨著(zhù)創(chuàng )業(yè)板的正式推出和主板以及中小企業(yè)板IPO的恢復，此趨勢必將成為主流。中國這些制度的完善，不僅有利于吸引投資，更可幫助其建設國際金融中心，而私募股權投資者亦需順應大勢，針對這些變化來(lái)改變自己的交易模式。