文｜陳芳 上海市小耘律師事務(wù)所高級(jí)合伙人

　　當(dāng)前，外資VC/PE境內(nèi)設(shè)立股權(quán)投資基金尚存有不少法律障礙，QFGP及GFLP設(shè)計(jì)或?qū)⒊蔀槠平膺@些法律障礙的可行制度選擇。

　　三種模式

　　在中國目前的法律環(huán)境下，外資VC/PE在境內(nèi)發(fā)起設(shè)立股權(quán)投資基金主要有三種模式：第一種是依據(jù)商務(wù)部2004年頒布的《關(guān)于外商投資舉辦投資性公司的規(guī)定》成立投資性公司；第二種是依照原對(duì)外經(jīng)貿(mào)部等五部門聯(lián)合制定的《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》設(shè)立外資創(chuàng)投企業(yè)；第三種是成立帶有外資成分的有限合伙企業(yè)。上述三種模式都有成功的案例。以下簡(jiǎn)要考察三種模式的法律架構(gòu)以及各種架構(gòu)的優(yōu)劣。

　　在第一種模式下，外商投資性公司具備股權(quán)投資的經(jīng)營(yíng)范圍，其可以以外匯資金結(jié)匯后進(jìn)行股權(quán)投資。但設(shè)立外商投資性公司進(jìn)行股權(quán)投資的弊端在于：（1）對(duì)境內(nèi)、境外投資者有較高的門檻要求；（2）設(shè)立需經(jīng)省級(jí)商務(wù)部門審批再報(bào)商務(wù)部批準(zhǔn)，耗時(shí)較長(zhǎng)，程序繁瑣；（3）在避免雙重征稅、規(guī)避產(chǎn)業(yè)投資限制方面無特殊處理；（4）公司制架構(gòu)下也無法確?；鸸芾砣藢?duì)基金投資決策的獨(dú)立性。出于以上種種不利因素的考慮，這種模式并未成為外資VC/PE設(shè)立人民幣基金的主流模式。

　　第二種模式曾為國家一度鼓勵(lì)采用，不少外資VC/PE依據(jù)《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》采取非法人制形式設(shè)立了股權(quán)投資基金。但該模式的弊端同樣明顯：（1）外商投資創(chuàng)投企業(yè)有必備投資者要求，且門檻較高；（2）設(shè)立時(shí)需經(jīng)過耗時(shí)、繁瑣的審批流程；（3）投資方向主要針對(duì)上市高新技術(shù)企業(yè)；（4）受制于外商產(chǎn)業(yè)投資限制；（5）投融資情況需要到監(jiān)管部門備案；（6）非法人制創(chuàng)投企業(yè)主體資格尚不明確，被投資企業(yè)或?qū)⒃庥錾鲜姓系K；（7）非法人制稅收政策尚不明確等等。

　　第三種模式下有限合伙基金則具有前兩種模式所不具備的優(yōu)點(diǎn)：（1）合伙企業(yè)設(shè)立通常不需前置審批；（2）有限合伙企業(yè)適用“先分后稅”原則，有效避免了雙重征稅；（3）普通合伙人（“GP”）執(zhí)行合伙事務(wù)，有限合伙人(“LP”)不參與合伙事務(wù)執(zhí)行的制度設(shè)計(jì)可有效確保普通合伙人（基金管理人）投資決策的獨(dú)立性；（4）GP投入少量的資金可享受較高比例的分成收益?；谝陨显?，隨著一度困擾VC/PE的有限合伙企業(yè)開立證券帳戶問題的解決，以有限合伙形式設(shè)立股權(quán)投資基金，已成為當(dāng)下本土人民幣基金的主流選擇。但外資VC/PE相對(duì)而言，則沒有本土人民幣股權(quán)基金那么幸運(yùn)，在現(xiàn)行法律政策下，外資VC/PE設(shè)立有限合伙形式的股權(quán)投資基金還存在諸多限制。

　　三大困境

　　外資VC/PE以有限合伙形式在境內(nèi)設(shè)立股權(quán)投資基金主要面臨三大困境。

　　首先，境外實(shí)體能否成為有限合伙企業(yè)的合伙人？如果境外實(shí)體不能，則其在境內(nèi)投資設(shè)立的外商投資企業(yè)是否可以？

　　《合伙企業(yè)法》規(guī)定，外國企業(yè)或者個(gè)人在中國境內(nèi)設(shè)立合伙企業(yè)的管理辦法由國務(wù)院規(guī)定。雖然《外國企業(yè)或個(gè)人在中國境內(nèi)設(shè)立合伙企業(yè)管理辦法（草案）》已于近日由國務(wù)院常務(wù)會(huì)議原則通過。但在管理辦法正式出臺(tái)前，境外實(shí)體尚不能直接擔(dān)任有限合伙基金的合伙人。

　　關(guān)于外商投資企業(yè)作為合伙企業(yè)合伙人的資格問題，國家工商總局的立場(chǎng)與各地地方工商局的實(shí)務(wù)操作不盡一致。根據(jù)國家工商行政管理總局2007年制定的《關(guān)于做好合伙企業(yè)登記管理工作的通知》的相關(guān)規(guī)定，外商投資企業(yè)可以登記為有限合伙企業(yè)的合伙人。但實(shí)踐中，大多數(shù)工商局卻不接受外商投資企業(yè)作為有限合伙企業(yè)的合伙人。就我們所知，僅少部分地區(qū)的工商局對(duì)此持開放態(tài)度，例如天津有不少外商投資企業(yè)登記為有限合伙基金合伙人的實(shí)例。

　　其次，一個(gè)亟待解決的問題是，外資VC/PE設(shè)立股權(quán)投資基金資本金外匯結(jié)匯問題。2008年外管局頒布的《關(guān)于完善外商投資企業(yè)外匯資本金支付結(jié)匯管理有關(guān)業(yè)務(wù)操作問題的通知》（“外管局142號(hào)文”）規(guī)定外商投資企業(yè)資本金結(jié)匯所得人民幣資金，應(yīng)當(dāng)在批準(zhǔn)的經(jīng)營(yíng)范圍內(nèi)使用，除另有規(guī)定，不得用于境內(nèi)股權(quán)投資。這樣，即使工商登記部門允許外商投資企業(yè)登記為有限合伙企業(yè)的合伙人，但外商投資企業(yè)仍無法將其注冊(cè)資本金結(jié)匯所得人民幣用于對(duì)有限合伙企業(yè)（基金）的出資。雖然外商投資企業(yè)可以用其合法人民幣資金或經(jīng)常項(xiàng)目下外匯收入結(jié)匯所得作為對(duì)有限合伙基金的出資，但這種方式以外商投資企業(yè)擁有人民幣資金或經(jīng)常項(xiàng)目下的外匯收入為前提。

　　對(duì)于那些擬通過新設(shè)WFOE擔(dān)任GP發(fā)起設(shè)立境內(nèi)股權(quán)投資基金的外資VC/PE而言，顯然只能選擇或者GP不出資，或者通過其控制的境內(nèi)內(nèi)資機(jī)構(gòu)間接出資的方式。前者將可能會(huì)降低投資者的投資信心（國際上GP 通常出資1-5%），對(duì)資金募集帶來負(fù)面影響；后者則需承擔(dān)間接控制的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。

　　對(duì)于那些境外成熟的機(jī)構(gòu)投資者（通常作為L(zhǎng)P投資）而言，由于前述擔(dān)任合伙企業(yè)合伙人資格問題、境內(nèi)投資實(shí)體外匯資本金結(jié)匯投資限制問題，目前尚無有效途徑成為境內(nèi)設(shè)立的有限合伙股權(quán)投資基金的LP。因此，外資VC/PE境內(nèi)有限合伙基金募集的對(duì)象將不得不限于境內(nèi)實(shí)體，即LP將只能由境內(nèi)實(shí)體擔(dān)任。

　　第三個(gè)令外資VC/PE困惑的是產(chǎn)業(yè)政策限制問題。對(duì)于有外資成分的有限合伙股權(quán)投資基金，如何確定其性質(zhì)？屬于內(nèi)資還是外資？目前法律沒有明確界定。擁有外資成分（無論是直接還是間接）的有限合伙股權(quán)投資基金對(duì)外投資是否要受外商投資產(chǎn)業(yè)目錄的限制，實(shí)際操作層面的認(rèn)識(shí)也相當(dāng)困惑。在這樣的背景下，被投資企業(yè)在同等條件下往往傾向于選擇接受純內(nèi)資背景基金的投資，以減少上市審批進(jìn)程中的不確定性。

　　QFGP試水

　　近來上海成為外資VC/PE設(shè)立人民幣股權(quán)投資基金首選城市的熱度陡增，這得益于《上海市浦東新區(qū)設(shè)立外商投資股權(quán)投資管理企業(yè)試行辦法》的推出，更得益于上海推動(dòng)外資人民幣基金政策試點(diǎn)的努力。

　　根據(jù)《上海市浦東新區(qū)設(shè)立外商投資股權(quán)投資管理企業(yè)試行辦法》，外資VC/PE可以在上海設(shè)立外商投資的股權(quán)投資管理公司，接受股權(quán)投資企業(yè)委托，從事投資管理及相關(guān)咨詢服務(wù)業(yè)務(wù)。同時(shí)上海又積極推動(dòng)政策試點(diǎn)，以期望解決上述“外商投資股權(quán)投資管理企業(yè)”擔(dān)任有限合伙基金GP的現(xiàn)實(shí)困境。

　　根據(jù)媒體報(bào)道，上海市金融服務(wù)辦公室（“上海金融辦”）表示，上海市正與國家外匯管理局、商務(wù)部積極協(xié)調(diào)，爭(zhēng)取：（1）使注冊(cè)在上海的外資股權(quán)投資基金不受外管局142號(hào)文的限制，即外商投資股權(quán)投資管理企業(yè)可用資本金結(jié)匯所得人民幣作為對(duì)基金的出資；（2）使外資成分低于一定比例的注冊(cè)在上海的外資股權(quán)投資基金享受“國民待遇”，即視同內(nèi)資股權(quán)投資基金對(duì)待。據(jù)筆者了解，上海市政府推進(jìn)此事的決心非常大，相關(guān)部門擬于近期召開協(xié)調(diào)會(huì)，期望能以文件形式將最新試點(diǎn)政策確定下來。但上述試點(diǎn)政策是否能獲得批準(zhǔn)，仍存在很大的不確定性。

　　如果上海試點(diǎn)政策獲準(zhǔn)，上述有限合伙基金的外資成分合伙人資格限制、資本金結(jié)匯投資限制、產(chǎn)業(yè)政策限制等問題將得到部分解決。即外資VC/PE可在境內(nèi)設(shè)立“外商投資股權(quán)投資管理公司”作為GP，在境內(nèi)發(fā)起設(shè)立股權(quán)投資基金。

　　在某種程度上而言，上海試點(diǎn)政策與證券市場(chǎng)QFII制度有些類似?？梢岳斫鉃橘x予了“外商投資股權(quán)投資管理公司”準(zhǔn)“合格境外普通合伙人” （“Qualified Foreign General Partner， QFGP”）地位,或者更準(zhǔn)確地說，應(yīng)是“合格外商投資普通合伙人”資格。根據(jù)上海的試點(diǎn)政策，僅就境內(nèi)注冊(cè)的“外商投資股權(quán)投資管理公司”擔(dān)任GP做一定程度開放，而沒有直接向外國企業(yè)或個(gè)人開放。

　　筆者認(rèn)為，在現(xiàn)行法律框架下，向注冊(cè)在境內(nèi)的“外商投資股權(quán)投資管理公司”開放QFGP資格試點(diǎn)，比直接向外國企業(yè)或個(gè)人開放QFGP資格更具現(xiàn)實(shí)操作性。首先，《外國企業(yè)或個(gè)人在中國境內(nèi)設(shè)立合伙企業(yè)管理辦法》還沒出臺(tái)，直接向外國企業(yè)或個(gè)人開放QFGP 相對(duì)而言需要突破的法律障礙更大。其次，外國企業(yè)或個(gè)人如果擔(dān)任GP，由于其在境內(nèi)并無資產(chǎn)，應(yīng)如何進(jìn)行制度設(shè)計(jì)確保外國企業(yè)或個(gè)人作為其對(duì)有限合伙基金的無限責(zé)任的實(shí)現(xiàn)？筆者認(rèn)為，在這一系列問題解決之前，完整意義上的QFGP推出尚有待時(shí)日。

　　引入QFLP

　　除上述QFGP試點(diǎn)外，在推動(dòng)外資背景的境內(nèi)股權(quán)投資基金發(fā)展方面，借鑒證券市場(chǎng)QFII制度，賦予境外機(jī)構(gòu)投資者“合格境外有限合伙人”（“Qualified Foreign Limited Partner, QFLP”）地位目前業(yè)內(nèi)呼聲也很高。

　　概括的說，QFLP制度是指通過對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資者的資格審批和對(duì)其外匯資金的監(jiān)管程序，將國外資本轉(zhuǎn)化為人民幣資金，投資于國內(nèi)VC/PE市場(chǎng)的一種制度。

　　QFLP制度設(shè)計(jì)的可行性基于與證券市場(chǎng)QFII機(jī)制相同的原理：QFII制度是允許證券市場(chǎng)向外國資本適度開放的一種通道，這同國內(nèi)VC/PE市場(chǎng)向境外的機(jī)構(gòu)投資者有限度開放有相似的出發(fā)點(diǎn)。

　　筆者認(rèn)為，從技術(shù)層面，QFLP制度設(shè)計(jì)應(yīng)至少考慮如下幾個(gè)因素：第一，QFLP資格的授予，授予QFLP資格時(shí)應(yīng)體現(xiàn)國家的政策導(dǎo)向，吸引成熟的境外機(jī)構(gòu)LP，如養(yǎng)老基金、大學(xué)基金、專門投資基金等；第二，QFLP資金規(guī)?？刂疲ㄟ^一定的額度審批調(diào)控以實(shí)現(xiàn)國家對(duì)熱錢資本的宏觀調(diào)控；第三，QFLP資金的監(jiān)管，QFLP應(yīng)將資金托管于國內(nèi)一家有資質(zhì)的銀行，銀行以QFLP名義為其開立外幣帳戶和人民幣帳戶，資金的匯入、劃轉(zhuǎn)、投向、會(huì)計(jì)處理、匯出由銀行進(jìn)行全程監(jiān)管；第四，QFLP資金投資限制，QFLP的資金僅能投向有限合伙股權(quán)投資基金，通過股權(quán)投資基金運(yùn)作，不能直接投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)；第五，QFLP投資比例限制，QFLP的資金投向任一有限合伙股權(quán)基金應(yīng)不超過其審批額度的一定比例，對(duì)任一有限合伙股權(quán)投資基金的投資不超過該基金的一定比例；第六，QFLP的產(chǎn)業(yè)政策限制，在符合條件的前提下，QFLP的資金比照內(nèi)資認(rèn)定；第七，QFLP的稅收，如QFLP確非通過其自行在中國境內(nèi)設(shè)立機(jī)構(gòu)、場(chǎng)所運(yùn)作投資，可對(duì)其所得按照《企業(yè)所得稅法》的規(guī)定征收10%的預(yù)提所得稅。

　　作為特殊安排，QFLP制度并不能保證每個(gè)境外機(jī)構(gòu)投資者都能享受到該制度設(shè)計(jì)帶來的投資便利，但至少Q(mào)FLP為境外機(jī)構(gòu)投資者打開了進(jìn)入中國VC/PE市場(chǎng)的另一扇門?？梢灶A(yù)料的是，QFLP制度的引入必將促進(jìn)理性投資理念的盛行，使國內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者盡快成熟起來。