文｜本刊記者 陽(yáng)光 桃園

　　當(dāng)“國(guó)進(jìn)民退”大潮壓倒“國(guó)退民進(jìn)”的那片海水，民營(yíng)資本戀戀不舍地從國(guó)企中慢慢退縮，惜別蘊(yùn)藏巨大制度暴利的待沽資產(chǎn)，成為資本弱勢(shì)一族。聯(lián)想控股恰此卻引入民營(yíng)成分，走上了“去國(guó)有化”之路，從一家國(guó)有控股變更為民營(yíng)控股企業(yè)。

　　9月8日，聯(lián)想控股高調(diào)宣布，引進(jìn)民營(yíng)企業(yè)中國(guó)泛海作為其戰(zhàn)略投資人，受讓中科院（具體為國(guó)科控股）減持的29%聯(lián)想控股股份，該部分股份價(jià)值總計(jì)27.55億元。至此，聯(lián)想控股新的股權(quán)結(jié)構(gòu)變?yōu)閲?guó)科控股36%（之前是65%）、聯(lián)想控股職工持股會(huì)繼續(xù)持有35%，中國(guó)泛海為29%。柳傳志當(dāng)選為董事長(zhǎng)兼總裁，同時(shí)，原七人董事會(huì)縮減至5人，分別是柳傳志、鄧麥村（國(guó)科控股副董事長(zhǎng)兼總裁）、曾茂朝（原中科院計(jì)算所所長(zhǎng)，聯(lián)想控股職工持股會(huì)副理事長(zhǎng)）、盧志強(qiáng)（中國(guó)泛海董事長(zhǎng)）和朱立南（聯(lián)想控股常務(wù)副總裁兼聯(lián)想投資總裁）。

　　無(wú)論中科院此次轉(zhuǎn)讓股權(quán)的真實(shí)動(dòng)機(jī)是什么，客觀上都促成了聯(lián)想控股創(chuàng)始人、總裁柳傳志多年來(lái)欲改革產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的宿愿得以實(shí)現(xiàn)。

　　“選擇在國(guó)退民進(jìn)漸行漸冷的大背景下進(jìn)行改制，恰恰是老柳的高明之處，否則如果太熱，關(guān)注的人太多，反而不容易成功?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士如此分析。

　　“中國(guó)大企業(yè)要做得長(zhǎng)久，必須建立良好的公司治理結(jié)構(gòu)，而前提是要有合理的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，否則只能緣木求魚(yú)。柳傳志恰恰解決了最基礎(chǔ)性的問(wèn)題，說(shuō)明他深謀遠(yuǎn)慮。應(yīng)該說(shuō)，無(wú)論中科院基于什么因素選擇減持，目前聯(lián)想控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)都是精心設(shè)計(jì)的，向現(xiàn)有管理團(tuán)隊(duì)的激勵(lì)傾斜。從這點(diǎn)上看，我看好聯(lián)想控股的未來(lái)?！苯眨瑖?guó)務(wù)院發(fā)展研究中心企業(yè)所副所長(zhǎng)張文魁對(duì)本刊記者表示。

　　聯(lián)想控股實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)變革的同時(shí)，也在9月8日宣布了其新的戰(zhàn)略規(guī)劃：通過(guò)直接投資，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)夢(mèng)想。

　　據(jù)了解，聯(lián)想控股組建了專門(mén)的直接投資團(tuán)隊(duì)，計(jì)劃在未來(lái)5年內(nèi)投資約100億人民幣，發(fā)展核心資產(chǎn)，使聯(lián)想控股資產(chǎn)規(guī)模增加一到兩倍，并最終實(shí)現(xiàn)整體上市。

　　作為聯(lián)想系的投資旗艦，直投部門(mén)承擔(dān)聯(lián)想控股總體融資和資金配備、總體資產(chǎn)布局，以及子公司戰(zhàn)略方向的統(tǒng)一協(xié)調(diào)與指導(dǎo)等戰(zhàn)略功能，并希望以資本為平臺(tái)，通過(guò)價(jià)值創(chuàng)造，在多個(gè)行業(yè)內(nèi)打造出一批領(lǐng)先企業(yè)。

　　也就是說(shuō)，在聯(lián)想控股現(xiàn)有的兩家投資子公司（聯(lián)想投資、弘毅投資）外，又組建了另一支直投隊(duì)伍，這支隊(duì)伍不是以子公司的形式，而是聯(lián)想控股本身做投資，其一舉一動(dòng)都體現(xiàn)在聯(lián)想控股的資產(chǎn)負(fù)債表上，而非分紅。

　　本刊記者走訪了多位業(yè)內(nèi)人士，從內(nèi)資到外資，從國(guó)有到民營(yíng)，從產(chǎn)業(yè)投資基金到國(guó)有控股公司，他們?cè)诳春闷滢D(zhuǎn)制、看好其新戰(zhàn)略的前提下，也對(duì)聯(lián)想控股的直投未來(lái)表示擔(dān)憂與困惑。

　　這些擔(dān)憂與困惑包括：聯(lián)想控股民營(yíng)化后，開(kāi)始新投資戰(zhàn)略的實(shí)施，那么，錢(qián)從哪里來(lái)？錢(qián)向何處投？如何尋找新核心資產(chǎn)？新的管理團(tuán)隊(duì)是否有足夠的駕馭能力？民營(yíng)化本身給聯(lián)想控股直投隊(duì)伍，以及另兩家投資公司怎樣的利弊影響？在股權(quán)投資行業(yè)近乎狂熱的今天大舉進(jìn)入，已不是獲取超額收益的最好時(shí)機(jī)？

　　錢(qián)從哪兒來(lái)

　　首先，直投隊(duì)伍要在五年內(nèi)投資100億元人民幣，把聯(lián)想控股資產(chǎn)規(guī)模做大，錢(qián)從哪里來(lái)？

　　“其實(shí)，控股直投不涉及對(duì)外募集資金問(wèn)題，我們是用自有資金做投資，與一般GP有著本質(zhì)區(qū)別。比如聯(lián)想投資和弘毅投資，他們更多的也是向外募集資金（包括聯(lián)想控股），是第三方基金管理者的角色，而我們不是。這樣的結(jié)果，使得我們沒(méi)有短期清算的壓力，對(duì)于被投企業(yè)也可以長(zhǎng)期持有?！甭?lián)想控股常務(wù)副總裁，也是直投隊(duì)伍領(lǐng)軍人物的吳亦兵告訴本刊記者。

　　在9月8日發(fā)布會(huì)上，吳亦兵發(fā)布聯(lián)想控股新戰(zhàn)略時(shí)，談到聯(lián)想控股直投業(yè)務(wù)有充足資金保障時(shí)說(shuō)，未來(lái)五年，計(jì)劃將有百億資金用于直投業(yè)務(wù)。資金來(lái)源于三大塊：其一，子公司分紅，股權(quán)變化。其二，兩家投資公司即聯(lián)想投資和弘毅投資各期基金現(xiàn)金回流（未來(lái)五年保守預(yù)測(cè)為120億元）。其三，直投本身的財(cái)務(wù)投資回報(bào)。

　　我們不妨來(lái)分析一下其資金來(lái)源的可能性。

　　首先是子公司分紅、股權(quán)變化。目前看，主要涉及三家子公司，即聯(lián)想集團(tuán)（控股占比約45%）、神州數(shù)碼（占比約18%）、融科智地（占比約100%）。

　　“分紅這塊應(yīng)該占比最小，其控制力最強(qiáng)的聯(lián)想集團(tuán)，近來(lái)一直虧損，很難分紅，而在神州數(shù)碼中，聯(lián)想控股目前只占18%股份，分紅也不會(huì)有多少，包括融科智地，其盤(pán)子還比較小?！币晃蝗掏缎腥耸糠治觯劣诠蓹?quán)變動(dòng)，即出售子公司股份獲得現(xiàn)金，也存在很大不確定性。還拿聯(lián)想集團(tuán)為例，盡管柳傳志說(shuō)，用聯(lián)想集團(tuán)進(jìn)行股權(quán)融資未嘗不可，當(dāng)聯(lián)想集團(tuán)股價(jià)較高、且控股又需用錢(qián)時(shí)，可以出售一部分股權(quán)來(lái)融資，聯(lián)想集團(tuán)股價(jià)低時(shí)，再吸納股份，但這樣的操作理論上可行，但聯(lián)想控股缺錢(qián)，要賣掉聯(lián)想集團(tuán)股份，只要一動(dòng)手，市場(chǎng)馬上就可能洞察大股東動(dòng)向，股價(jià)也許一泄千里，瞬間大跌，很難實(shí)現(xiàn)高價(jià)賣股票融資的愿望，何況聯(lián)想集團(tuán)在香港上市，香港股市的信息流通速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于國(guó)內(nèi)A股，因此，很少人愿意冒險(xiǎn)這樣融資。更何況，聯(lián)想控股在聯(lián)想集團(tuán)中并非占據(jù)絕對(duì)控股地位，操作不慎，很可能還會(huì)面臨失去控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)據(jù)顯示，9月16日，聯(lián)想集團(tuán)股價(jià)3.5港元，現(xiàn)金和銀行存款為18億港元，總市值是330億港元。上市以來(lái)，其最高股價(jià)是2007年11月的9.2港元，最低是2009年3月的1.32港元。

　　再看神州數(shù)碼。目前聯(lián)想控股只擁有18%的股份，即使加上弘毅投資8%的股份，也只勉強(qiáng)超過(guò)第一大股東賽富的20%股權(quán)。而且，目前神州數(shù)碼的業(yè)績(jī)?cè)鏊龠h(yuǎn)遠(yuǎn)高于聯(lián)想集團(tuán)，聯(lián)想控股輕易賣出的可能性不大。

　　至于融科智地，是最可能出售股份的，畢竟幾乎全資擁有，而且有上市計(jì)劃，借此引入新股東，實(shí)現(xiàn)部分股權(quán)融資。但目前融科智地規(guī)模尚小，其總裁陳國(guó)棟自己也說(shuō)，雖然早就準(zhǔn)備登陸A股，但截至目前，依然沒(méi)有時(shí)間表。

　　看來(lái)，分紅或是股權(quán)出售，都不是主要的資金來(lái)源。

　　“未來(lái)，控股直投用于投資的主要資金來(lái)源，當(dāng)屬兩家投資公司即聯(lián)想投資和弘毅投資各期基金的現(xiàn)金回流，即控股作為他們的LP和GP，獲得投資回報(bào)，為直投業(yè)務(wù)提供資金支持。這一比例將占到總規(guī)模的2/3。”吳亦兵表示，聯(lián)想控股對(duì)于兩家基金的投入，已分別達(dá)到了八年、六年，通常，一只基金前五年現(xiàn)金流為負(fù)的話，那么，現(xiàn)在，這幾只基金現(xiàn)金流已經(jīng)開(kāi)始轉(zhuǎn)“正”了。而且，這兩家投資公司過(guò)往業(yè)績(jī)良好，大概有3倍到8倍的投資回報(bào)，能回流的資金很多。

　　即使這樣，五年能不能給聯(lián)想控股帶來(lái)120億元的回報(bào)？

　　目前，兩家基金中，弘毅投資管理資金約200億，聯(lián)想投資約6.5億美元（約合50億），各期基金加起來(lái)差不多250億左右。

　　吳亦兵計(jì)算的依據(jù)是，聯(lián)想投資的回報(bào)是3倍（其第一期基金回報(bào)是3倍），弘毅投資回報(bào)是4倍到8倍，且在接下來(lái)的五年之內(nèi)退出。

　　我們暫且按照其說(shuō)的3倍、4倍計(jì)算。實(shí)際上，目前兩家基金中只能大概測(cè)算各自一期基金的現(xiàn)金回報(bào)，通常一只基金的存續(xù)期是8年、10年，或8+2年、10+2年。目前它們陸續(xù)退出的應(yīng)主要集中在前三期基金上，后面（2008年）募集的第四期基金，無(wú)論是聯(lián)想投資，還是弘毅投資，都剛剛投資了很小一部分，那么這樣算下來(lái)：

　　聯(lián)想投資按照3倍回報(bào)計(jì)算，則現(xiàn)金回流：一期3500×3×80%+3500×3×20%×30%=0.9億美元；二期7800x3×80%×60%+7800×3×20%×30%=1.3億美元；三期1.7×3×80%×50%+1.7×3×20%×30%=2.3億美元；四期：3.5×3×80%×30%+3.5×3×20%×30%=3.2億美元

　　聯(lián)想投資四期應(yīng)收回7.7億美元，約52億元。

　　弘毅投資按照4倍算，則現(xiàn)金回流為，一期：3800×4×80%+3800×4×20%×45%=1.4億美元。二期：8700×4×80%×50%+8700×4×20%×45%=1.7億美元，三期：5.8×4×80%×40%+5.8×4×20%×45%=9.5億美元。四期： 13.98×4×80%×25%+13.98×4×20%×45%=16.2億美元。

　　弘毅投資四期應(yīng)回流28.8億元美元，約合196億人民幣。

　　但是我們這個(gè)測(cè)算的前提是，未考慮投資成本、管理費(fèi)等，而且資產(chǎn)定價(jià)靜態(tài)參照一期基金項(xiàng)目上市發(fā)行價(jià)格。其實(shí)，兩家公司一期基金退出的時(shí)點(diǎn)大概是2005——2007年，而這個(gè)時(shí)期正好是全球資本市場(chǎng)的大牛市，上市資產(chǎn)價(jià)格發(fā)行價(jià)是投資價(jià)格的數(shù)倍（弘毅投資的中國(guó)玻璃發(fā)行價(jià)是其投資價(jià)格的8倍以上）。但這樣的機(jī)會(huì)是不可復(fù)制的，尤其是2005年國(guó)內(nèi)A股股權(quán)分置改革啟動(dòng)，被壓抑16年之久的資產(chǎn)價(jià)格得到極大釋放，這是千載難逢的機(jī)會(huì)，這樣的機(jī)會(huì)不可能再有。全球PE巨頭KKR平均收益率（IRR）才只有33%左右，所以，國(guó)內(nèi)運(yùn)作的PE機(jī)構(gòu)過(guò)去幾年中獲得超過(guò)100%的IRR是不正常的，非常態(tài)的，是不可持續(xù)的。

　　所以，事實(shí)上，兩家公司全部基金的平均回報(bào)率達(dá)到或保持3、4倍的可能性并不可靠。記得柳傳志曾經(jīng)在一次會(huì)議上說(shuō)過(guò)，聯(lián)想投資一期基金的回報(bào)是2.5倍，弘毅投資一期基金的回報(bào)是3.87倍。

　　兩家投資公司的前期（特別是一期）基金均是在低谷時(shí)投入的，其進(jìn)入被投企業(yè)的成本較低，令投資人獲得較大回報(bào)。但后來(lái)的幾期基金，由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，企業(yè)資產(chǎn)價(jià)格回升，定價(jià)的市盈率相對(duì)較高，再加上目前全球經(jīng)濟(jì)的不確定性，未來(lái)退出時(shí)未必能一定獲得很高的回報(bào)率。

　　但不管怎樣，這一塊應(yīng)該是直投業(yè)務(wù)最大的資金來(lái)源。

　　還有一塊資金來(lái)源則是直投本身，即財(cái)務(wù)投資回報(bào)。目前，這一比例控制在用于核心資產(chǎn)投資所需資金中的25%（100億元中，約5億元用作天使投資，另95億元中，75%用于核心資產(chǎn)收購(gòu)，25%用作財(cái)務(wù)投資，以補(bǔ)充流動(dòng)性）。作為L(zhǎng)P，聯(lián)想控股有跟投的權(quán)利。目前其已經(jīng)跟投了不少項(xiàng)目，比如星恒電源（跟隨聯(lián)想投資）、匹克（跟隨聯(lián)想投資）；物美（跟隨弘毅投資）、中聯(lián)重科（跟隨弘毅投資）。前者進(jìn)入到VC、GC領(lǐng)域，后者則涉及上市公司甚至跨國(guó)收購(gòu)。

　　除此之外，還有一些融資手段，比如發(fā)債，這在之前也是有過(guò)先例的。2008年8月，當(dāng)時(shí)正值弘毅投資設(shè)立首期人民幣基金50億元之際，聯(lián)想控股作為發(fā)起人出資15億元，其中9億元就是通過(guò)發(fā)債募集的，其選擇地是在香港。而早先聯(lián)想控股有關(guān)人士也表示，未來(lái)，并不排除繼續(xù)發(fā)債募集，畢竟聯(lián)想控股資產(chǎn)負(fù)債率只有50%左右，還有很大的借貸空間。但國(guó)內(nèi)相關(guān)法律規(guī)定，用于PE投資發(fā)債，目前只有蘇州創(chuàng)投一家特例，獲批發(fā)行5個(gè)億，是特例中的特例。但不管怎樣，都不失為一種融資渠道。更何況，如果未來(lái)聯(lián)想控股自身也能上市，募集資金就會(huì)更容易。

　　因此，我們認(rèn)為，就像柳傳志說(shuō)的，未來(lái)用于新戰(zhàn)略中直投業(yè)務(wù)的100億元，不應(yīng)成為主要瓶頸，最關(guān)鍵的瓶頸還是能力，尤其是甄別、獲得核心資產(chǎn)的能力。

　　尋找核心資產(chǎn)

　　有了錢(qián)，接下來(lái)，直投公司就要尋找下一個(gè)聯(lián)想集團(tuán)，即新的核心資產(chǎn)。那么，究竟怎樣才算得上聯(lián)想控股的核心資產(chǎn)？

　　對(duì)此， 吳亦兵的解釋是，核心資產(chǎn)就是像聯(lián)想集團(tuán)一樣的企業(yè)。核心資產(chǎn)需要滿足幾個(gè)剛性條件：其一，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人目標(biāo)高遠(yuǎn)，企業(yè)有堅(jiān)實(shí)的管理基礎(chǔ)，未來(lái)發(fā)展有較大空間；其二，可以并表或有可能在未來(lái)并表；有較大影響力、能影響決策；其三，長(zhǎng)期持有，享受長(zhǎng)期回報(bào)；其四，有一定體量、行業(yè)中有影響力的企業(yè)。

　　未來(lái)核心資產(chǎn)誕生的幾大領(lǐng)域則是：清潔能源和環(huán)保、新材料、高科技、金融服務(wù)，以及與內(nèi)需緊密相關(guān)的行業(yè)。

　　吳亦兵表示，目前控股的主要核心資產(chǎn)是五家子公司，聯(lián)想集團(tuán)所占比例尤大，未來(lái)，隨著不斷有新的核心資產(chǎn)納入，將體現(xiàn)出多元化的資產(chǎn)布局與組合，更為安全，也更為穩(wěn)健與平衡。

　　聯(lián)想控股常務(wù)副總裁、聯(lián)想投資總裁朱立南則表示，未來(lái)會(huì)在上述幾個(gè)新行業(yè)中，集中火力選擇2-3家，打造成聯(lián)想控股新的核心資產(chǎn)。

　　但問(wèn)題在于，獲取核心資產(chǎn)談何容易，規(guī)?；蚶麧?rùn)都能滿足條件的少之有少，一句話，目標(biāo)公司并不容易找。

　　如果符合控股核心資產(chǎn)條件的企業(yè)，通常都是一線企業(yè)，包括并表的兩個(gè)必要條件：其一，51%絕對(duì)控股；其二，25-30%單一大股東，控制公司經(jīng)營(yíng)權(quán)和財(cái)務(wù)權(quán)。但此類一線企業(yè)，絕不會(huì)輕易讓人控股收購(gòu)的。即便有收購(gòu)機(jī)會(huì)，也不可能再像當(dāng)年弘毅投資那樣低的收購(gòu)成本完成。

　　更多可操作的選擇還是那些二線企業(yè)。關(guān)鍵是未來(lái)，哪類企業(yè)最可能成為聯(lián)想控股的核心資產(chǎn)，有何特征？

　　本刊認(rèn)為，可能成為聯(lián)想控股核心資產(chǎn)的企業(yè)有一些明顯特征，大體分為三類：第一類，是科大訊飛類的。從聯(lián)想投資培育而來(lái)，聯(lián)想控股接手。第二類，有一定體量的二線企業(yè)，或是準(zhǔn)二線企業(yè)，比如蘇州恒星，以及蘇州信托等。第三類，從聯(lián)想之星中慢慢培養(yǎng)，等待其成長(zhǎng)。

　　準(zhǔn)核心資產(chǎn)，無(wú)論是科大訊飛，還是蘇州信托，或是蘇州星恒，是否能發(fā)展成真正的核心資產(chǎn)，除了其自身具備一定的DNA外，關(guān)鍵是聯(lián)想控股如何幫助他們成為核心資產(chǎn)。

　　如今，科大訊飛已成為一家公眾公司，如果未來(lái)聯(lián)想控股接棒，則意味著收購(gòu)一家上市公司，是否能成為其高科技核心資產(chǎn)，還是未知數(shù)。2008年，科大訊飛（002230）在深交所掛牌上市，該公司成立于1999年，主要股東包括：中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué)科技實(shí)業(yè)總公司、上海廣信、聯(lián)想投資和盈富泰克等。我們注意到，其近期的發(fā)展規(guī)劃是成為全球最大的中文語(yǔ)音技術(shù)提供商，中期規(guī)劃是成為全球最出色的多語(yǔ)種語(yǔ)音技術(shù)提供商，長(zhǎng)期看，則希望成為一家長(zhǎng)久的、大規(guī)模、創(chuàng)新型國(guó)際IT企業(yè)集團(tuán)。這與聯(lián)想控股打造高科技領(lǐng)域核心資產(chǎn)的目標(biāo)比較吻合。關(guān)鍵是如何操作，在怎樣一個(gè)時(shí)點(diǎn)上將一家上市公司納入自己核心資產(chǎn)的范疇。

　　另一家蘇州信托。2008年5月20日，蘇州信托獲中國(guó)銀監(jiān)會(huì)批復(fù)，引進(jìn)聯(lián)想控股和蘇格蘭皇家銀行為其戰(zhàn)略投資人，公司注冊(cè)資本金增至5.9億元人民幣。此次增資擴(kuò)股完成后，新的蘇州信托股權(quán)結(jié)構(gòu)為：蘇州國(guó)際發(fā)展集團(tuán)有限公司占股比例70.01%，蘇格蘭皇家銀行公眾有限公司占股比例19.99%，聯(lián)想控股占股比例10%。據(jù)吳亦兵分析，在這一投資案例中，起初聯(lián)想控股只是占了一個(gè)比較小的股份，現(xiàn)在在得到江蘇銀監(jiān)局，以及中國(guó)銀監(jiān)會(huì)肯定之后，他們正在開(kāi)始擴(kuò)股，將逐漸增大持股比例。不過(guò)，其未來(lái)能否成為聯(lián)想控股打造金融業(yè)的核心資產(chǎn)？也還是未知數(shù)。畢竟，地方國(guó)資把持的金融機(jī)構(gòu)，聯(lián)想控股要控股收購(gòu)的難度可想而知，更何況，現(xiàn)在的聯(lián)想控股已今非昔比，已經(jīng)從國(guó)有企業(yè)變身為民營(yíng)企業(yè)。

　　還有一家企業(yè)是蘇州星恒。1999 年 8 月，由中科院物理所、成都地奧等發(fā)起設(shè)立；2003 年 9 月，聯(lián)想投資進(jìn)入，后聯(lián)想控股也跟進(jìn)。據(jù)朱立南透露，目前聯(lián)想投資和聯(lián)想控股相加已經(jīng)控股其51%股權(quán)。據(jù)悉，該企業(yè)中，中科院物理所近 15 年的技術(shù)儲(chǔ)備，以及國(guó)家多年來(lái)在 863 、 973 、發(fā)改委等項(xiàng)目的支持給蘇州星恒打下了很好的技術(shù)基礎(chǔ)。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)是大容量、高功率型鋰離子動(dòng)力電池的生產(chǎn)及銷售，主要應(yīng)用在電動(dòng)自行車、照明設(shè)備、醫(yī)療設(shè)備、電動(dòng)工具等領(lǐng)域。這會(huì)否成為新能源領(lǐng)域的核心資產(chǎn)？

　　此外，2007年10月，聯(lián)想控股投資部投資了4950萬(wàn)元給一家房地產(chǎn)公司旭輝集團(tuán)，如今是其第三大股東。按照現(xiàn)在融科置地作為核心資產(chǎn)的布局，未來(lái)如果實(shí)現(xiàn)打包上市或并購(gòu)，能否成為房地產(chǎn)業(yè)的核心資產(chǎn)？

　　聯(lián)想控股投資的企業(yè)還包括，高盛高華（金融）、PEAK（消費(fèi)），網(wǎng)康科技（高科技IT）、Whiteoptics（節(jié)能燈）、NBA（消費(fèi)）。

　　這些企業(yè)中，會(huì)否也誕生出核心資產(chǎn)來(lái)？

　　如果企業(yè)具備了一些核心資產(chǎn)的特質(zhì)，那么控股直投將如何幫助其打造成真正的核心資產(chǎn)呢？吳亦兵表示，將幫助其進(jìn)一步完善領(lǐng)導(dǎo)班子，做實(shí)做大戰(zhàn)略。比如一家化工企業(yè)，其單廠的運(yùn)作非常好，人均產(chǎn)量是別人的十倍，這個(gè)企業(yè)由于以前是國(guó)企背景，沒(méi)有行業(yè)并購(gòu)整合能力?！白罱K經(jīng)過(guò)我們判斷，這個(gè)團(tuán)隊(duì)有可能成為一個(gè)整合平臺(tái)。我們可以幫助這家企業(yè)補(bǔ)充隊(duì)伍，包括引進(jìn)更強(qiáng)的CFO，或是幫其建立并進(jìn)入一個(gè)新的子行業(yè)，要么幫他配備更多的專業(yè)技術(shù)團(tuán)隊(duì)等?！?/p>

　　考驗(yàn)吳亦兵

　　“聯(lián)想控股投資部之前也存在，只是一直比較弱，因?yàn)闆](méi)有好的領(lǐng)軍人物?！币晃辉?jīng)的聯(lián)想控股人說(shuō)。

　　如今，在聯(lián)想控股新搭建的管理團(tuán)隊(duì)中，有兩位年輕的常務(wù)副總裁，即朱立南和吳亦兵，雖然朱排在吳之前，但其主要精力還是集中在聯(lián)想投資身上?！拔移綍r(shí)80%的精力在聯(lián)想投資，20%在聯(lián)想控股，只是近期投入后者會(huì)多些?！敝炝⒛弦蚕虮究浾咦C實(shí)。

　　由此看來(lái)，今后聯(lián)想控股直投業(yè)務(wù)的領(lǐng)軍人物非吳亦兵莫屬。但其之前的背景、經(jīng)歷、過(guò)往業(yè)績(jī)等，是否足以擔(dān)當(dāng)柳傳志交付的重任?

　　先看其簡(jiǎn)歷：吳亦兵擁有哈佛大學(xué)博士學(xué)位， 1996年至2008年，歷任麥肯錫全球資深董事，麥肯錫北京分公司總經(jīng)理、亞太區(qū)并購(gòu)整合業(yè)務(wù)總經(jīng)理等職務(wù)。2005年至2008年期間，在聯(lián)想集團(tuán)全職工作，先后擔(dān)任首席整合官、首席戰(zhàn)略官、首席轉(zhuǎn)型官兼首席信息官。吳給人的第一印象也是：聰明、富有才華，視野開(kāi)闊，表達(dá)能力強(qiáng)，邏輯縝密。

　　據(jù)上述前聯(lián)想人士透露，其實(shí)，控股直投的領(lǐng)軍人選，一直是一將難尋。一方面，有過(guò)往業(yè)績(jī)、能干的人，未必認(rèn)同聯(lián)想的文化；另一方面，認(rèn)同聯(lián)想文化愿意加盟的，其業(yè)務(wù)能力未必強(qiáng)，老柳也未必看得上?！榜R雪征其實(shí)是最合適人選。她在聯(lián)想系呆了20多年，是創(chuàng)業(yè)元老，能力強(qiáng)，又深諳聯(lián)想文化。但如果領(lǐng)銜控股直投，就要同時(shí)承擔(dān)起帶隊(duì)伍的重任，那是需要付出很大代價(jià)的。而作為一位已到退休年齡的女士，她自己并不想那么累。相比之下，40多歲年富力強(qiáng)的年輕男士更適合。于是，她最終還是選擇了外資 TPG?！鄙鲜鲋槿耸勘硎荆斑@次，應(yīng)該是吳亦兵主動(dòng)請(qǐng)纓的，關(guān)鍵是柳傳志給他這個(gè)機(jī)會(huì)。對(duì)于吳能否擔(dān)負(fù)起控股直投的重任，關(guān)鍵還是要看其執(zhí)行力，做項(xiàng)目的能力，以及對(duì)聯(lián)想文化的認(rèn)同能否落地，是否從內(nèi)心接納。”

　　在此之前，吳亦兵在聯(lián)想更多的是參謀角色，如今角色轉(zhuǎn)變，需要帶隊(duì)伍，自然是一個(gè)挑戰(zhàn)。

　　對(duì)此，吳亦兵自己的解釋是：“做任何一項(xiàng)新的事情都是一個(gè)學(xué)習(xí)的過(guò)程。好在我以前的工作經(jīng)歷為此打下了很好基礎(chǔ)，因?yàn)槲以邴溈襄a也是帶隊(duì)伍的，先是負(fù)責(zé)麥肯錫北京的業(yè)務(wù)，后來(lái)負(fù)責(zé)亞太區(qū)的并購(gòu)業(yè)務(wù)?！?/p>

　　對(duì)此，柳傳志的判斷意味深長(zhǎng)，間接提示吳亦兵要交學(xué)費(fèi)：“真能投出核心資產(chǎn)來(lái)，是需要有真本事的。聯(lián)想投資和弘毅投資，分別有八年和六年的歷史，中間經(jīng)歷了很多曲折，才取得今天這樣的業(yè)績(jī)，包括經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。吳亦兵及他領(lǐng)導(dǎo)的團(tuán)隊(duì)，雖然也有很強(qiáng)的專業(yè)背景，但畢竟沒(méi)有在直接投資領(lǐng)域的專業(yè)背景，還要付學(xué)費(fèi)，還要好好學(xué)習(xí)，才能投出漂亮的核心資產(chǎn)來(lái)。”

　　此外還有文化上的融合，實(shí)際上聯(lián)想文化有很大特色，新進(jìn)入的聯(lián)想人未必能完全接受。

　　“聯(lián)想文化在本質(zhì)上是各司其職、各為其能、高度組織化、高度紀(jì)律化，個(gè)人不需要成全才，同時(shí)要忠誠(chéng)。本質(zhì)上與VC、PE追求羅賓漢式自由式英雄主義（追求賺錢(qián)、財(cái)務(wù)回報(bào)、個(gè)人夢(mèng)想、自主權(quán)）是大不一樣的，兩種文化在本質(zhì)上是沖突的?！鄙鲜鋈耸坷^續(xù)分析到，這種體系下，論資排輩會(huì)比較嚴(yán)重，導(dǎo)致老的聯(lián)想人和新人價(jià)值取向不完全一致，第一，其創(chuàng)業(yè)理想不一樣，第二，其創(chuàng)業(yè)理念也不一樣，老聯(lián)想更強(qiáng)調(diào)軍人風(fēng)格，強(qiáng)調(diào)大公司的組織最重要，而投資領(lǐng)域，包括VC、PE卻是比較個(gè)人英雄主義化的。未來(lái)，吳亦兵所領(lǐng)導(dǎo)的新團(tuán)隊(duì)是否能真正適應(yīng)，將聯(lián)想文化徹底落地，還是個(gè)未知數(shù)。

　　其實(shí)，對(duì)于吳亦兵，壓力和挑戰(zhàn)已經(jīng)開(kāi)始了。比如五年需要投出100億元，每年有20億元的投資壓力，作為一個(gè)新組建的團(tuán)隊(duì)第一期投資，這是一個(gè)相當(dāng)大的數(shù)字。而同期，聯(lián)想投資和弘毅投資分別是3500萬(wàn)美元、3800萬(wàn)美元，都是比較小的試水基金。

　　“短期內(nèi)，衡量我們成功與否，關(guān)鍵是看能否打造出一支團(tuán)隊(duì)，包括團(tuán)隊(duì)的組織、文化的落地等方面，中長(zhǎng)期考核才是交成績(jī)單。”

　　做投資最關(guān)鍵的還是時(shí)機(jī)。目前股權(quán)投資行業(yè)膨脹速度超越任何一個(gè)行業(yè)的增長(zhǎng)速度，加之在全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)下，中國(guó)作為新興市場(chǎng)的龐大吸引力招致幾乎全球資金流向中國(guó)內(nèi)地。這必然將進(jìn)一步推高資產(chǎn)價(jià)格，獲得暴利的整體行業(yè)機(jī)會(huì)正在消失，整體收益率曲線正在回歸正常化、均衡化。期望吳亦兵五年內(nèi)獲得弘毅投資那樣超常收益率是很難實(shí)現(xiàn)的。此外，央企和大型金融機(jī)構(gòu)如銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司等紛紛或明或暗在開(kāi)始股權(quán)投資業(yè)務(wù)，項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，那些增值潛力較大的項(xiàng)目又往往是國(guó)有企業(yè)，而聯(lián)想控股已經(jīng)不再具備明顯的優(yōu)勢(shì)，尤其是明確限制民營(yíng)資本的壟斷領(lǐng)域……那么，吳亦兵還有多少機(jī)會(huì)？

　　不過(guò)，作為后來(lái)者，吳亦兵自有他的后發(fā)優(yōu)勢(shì)，那就是，前人已經(jīng)趟出了一條路，至少可以充分借鑒，特別是還有聯(lián)想投資與弘毅投資的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)共享，還有不少次跟投的經(jīng)歷，這些都提供了很好的成長(zhǎng)基礎(chǔ)，起點(diǎn)高。

　　民營(yíng)化利弊

　　萬(wàn)物皆有利弊，聯(lián)想控股民營(yíng)化也不例外。

　　首先是利。如果說(shuō)，當(dāng)初完成第一次股權(quán)改革，聯(lián)想控股員工持股會(huì)獲得35%的分紅權(quán)，是一次突破，解決了640位老聯(lián)想人的進(jìn)退問(wèn)題。那么，這次股權(quán)改革，則發(fā)生了質(zhì)的變化，即聯(lián)想控股由一家國(guó)家控股公司變成一家民營(yíng)企業(yè)，不僅會(huì)解決管理層激勵(lì)問(wèn)題、接班人問(wèn)題，還對(duì)未來(lái)的持續(xù)發(fā)展、自主發(fā)展鋪平了道路。

　　我們特別注意到，其董事會(huì)架構(gòu)，由之前的七人縮減為現(xiàn)在的五人。柳傳志代表聯(lián)想控股一票 （職工持股會(huì)理事長(zhǎng)），鄧麥村代表中科院一票，曾茂朝，是最特殊的一票，我們更愿意把他分解為兩個(gè)半票，即中科院半票、聯(lián)想控股職工持股會(huì)半票 （其是職工持股會(huì)副理事長(zhǎng)），盧志強(qiáng)代表中國(guó)泛海一票，朱立南代表聯(lián)想控股管理層一票。

　　從目前的席位看，中科院大股東并沒(méi)有實(shí)際決策權(quán)。雖然柳傳志一直強(qiáng)調(diào)，聯(lián)想控股與第一大股東中科院利益是一致的，但萬(wàn)一哪天在某一具體事件上出現(xiàn)了分歧，現(xiàn)有架構(gòu)的董事會(huì)席位應(yīng)該會(huì)傾向于柳。2.5（聯(lián)想控股）：1.5（中科院）：1（中國(guó)泛海），這樣的制度安排，確保在非常狀態(tài)下，聯(lián)想控股依然能按照柳傳志的想法去做，前進(jìn)的方向不會(huì)逆轉(zhuǎn)。

　　不利的一面，可能是聯(lián)想控股民營(yíng)身份會(huì)降低旗下三支投資隊(duì)伍在優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目選擇上的優(yōu)勢(shì)，尤其是在投資國(guó)有企業(yè)的時(shí)候。過(guò)去，弘毅投資收益率最高的項(xiàng)目幾乎都是參與國(guó)有企業(yè)改制——中國(guó)玻璃、中聯(lián)重科、石藥集團(tuán)、藍(lán)星集團(tuán)、巨石集團(tuán)等等，那時(shí)，聯(lián)想控股還是國(guó)有企業(yè)，有資格參與一些僅限于國(guó)企之間的交易游戲，加之聯(lián)想控股的管理能力和品牌美譽(yù)度，地方國(guó)資部門(mén)和國(guó)企本身愿意和聯(lián)想、和柳傳志打交道。但現(xiàn)在，情況已然不同。

　　一般來(lái)說(shuō)，在國(guó)企改制方面，各地政府更喜歡與國(guó)資背景的公司打交道，這樣可以避免國(guó)有資產(chǎn)流失的嫌疑，從而避免更多的政治風(fēng)險(xiǎn)及道德風(fēng)險(xiǎn)。

　　弘毅投資總裁趙令歡不同意上述看法，他認(rèn)為，對(duì)其具體操作層面反而會(huì)有幫助?！耙郧氨晨柯?lián)想控股做國(guó)企改制，去做投資時(shí)，大家愿意開(kāi)這個(gè)門(mén)，并非聯(lián)想控股是國(guó)有控股企業(yè)，而是因?yàn)槁?lián)想是一家成功的企業(yè)，大家想了解的是，作為一家國(guó)有控股企業(yè)，為什么又會(huì)那么民營(yíng)化，實(shí)際上人家是想取這個(gè)經(jīng)。”這時(shí)，趙令歡往往還需要解釋聯(lián)想控股是“國(guó)有民營(yíng)”，重點(diǎn)是市場(chǎng)化的機(jī)制?，F(xiàn)在看來(lái)，更簡(jiǎn)單了，連解釋都不用了。

　　朱立南也表示，國(guó)企改制更看重的還是聯(lián)想帶來(lái)的資源，反而會(huì)擔(dān)心國(guó)有控股的身份投資他們以后，會(huì)對(duì)其產(chǎn)生一些負(fù)面影響，比如現(xiàn)在典型的國(guó)有股轉(zhuǎn)持就是一例。聯(lián)想控股民營(yíng)化，在技術(shù)上還解決了國(guó)有股轉(zhuǎn)持這一新難題，因?yàn)椴痪们?，?lián)想投資團(tuán)隊(duì)還為此焦急，因?yàn)槠渫顿Y過(guò)的一家企業(yè)上會(huì)時(shí)遇到類似的問(wèn)題，證監(jiān)會(huì)認(rèn)定聯(lián)想控股及聯(lián)想投資是國(guó)有控股，需要轉(zhuǎn)持10%的比例給社保基金。至少今后，不會(huì)再有類似的困惑，弘毅投資也一樣。

　　但不管怎樣，在當(dāng)下國(guó)進(jìn)民退的大背景下，聯(lián)想控股逆勢(shì)而動(dòng)，究竟是利大于弊，還是弊大于利？對(duì)此，智基創(chuàng)投合伙人陳友忠認(rèn)為，金融危機(jī)導(dǎo)致進(jìn)一步的國(guó)進(jìn)民退，短期內(nèi)似乎沒(méi)什么問(wèn)題，但中長(zhǎng)期看還是問(wèn)號(hào)。

　　國(guó)電集團(tuán)一位中層表示，目前的國(guó)進(jìn)民退是非正常狀況，重點(diǎn)表現(xiàn)在整個(gè)壟斷行業(yè)。而柳傳志從事的是競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域，這個(gè)問(wèn)題不明顯。其民營(yíng)化的思路有利之處在于機(jī)制活、更規(guī)范，而相應(yīng)地，國(guó)有企業(yè)激勵(lì)機(jī)制不到位，在投資領(lǐng)域，很難保持持續(xù)業(yè)績(jī)。

　　大型國(guó)企，特別是央企按國(guó)資委要求，必須做到行業(yè)前三名，否則也要成為被整合對(duì)象，所以，客觀上追求規(guī)模，縱向橫向擴(kuò)張。但即使這樣，通常也會(huì)圍繞主業(yè)，在上下游產(chǎn)業(yè)鏈條進(jìn)行投資，整合兼并，不會(huì)亂投資其他行業(yè)，即使競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)也是，比如中糧圍繞農(nóng)業(yè)進(jìn)行整合。所以，作為民企的聯(lián)想控股也有自己的發(fā)展空間，況且，中科院不控股了，但畢竟還是第一大股東，紅帽子依然在，只是淡化而已。

　　中科院（國(guó)科控股）占股60%的國(guó)科投資一位高管說(shuō)，中科院對(duì)其持股比例比之前的聯(lián)想控股還低，未來(lái)也會(huì)減持到35%，“這是中科院的一項(xiàng)硬政策，聯(lián)想控股就是一個(gè)開(kāi)端。股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整后，保證了長(zhǎng)期、持續(xù)的好機(jī)制，我們看好聯(lián)想控股的未來(lái)，也會(huì)借鑒他們的做法?！?/p>

　　一家知名的地方政府引導(dǎo)基金負(fù)責(zé)人則表示，總體看，地方政府的大門(mén)還是敞開(kāi)的，每個(gè)地方政府不同，有的市場(chǎng)化程度高更開(kāi)明些，歡迎各類投資機(jī)構(gòu)；有的則保守些，國(guó)有運(yùn)營(yíng)體系內(nèi)不接受民營(yíng)。但對(duì)于弘毅投資參與國(guó)企改制，還是有機(jī)會(huì)的，特別是一些地方國(guó)企改制。

　　而兩位負(fù)責(zé)創(chuàng)業(yè)板和中小板上會(huì)的律師表示，從具體操作層面來(lái)看， 如今國(guó)有背景機(jī)構(gòu)做投資，遇到了前所未有的難題，即國(guó)有股需要轉(zhuǎn)持，這種情況非常嚴(yán)重，導(dǎo)致很多企業(yè)已經(jīng)不再希望國(guó)有控股的基金進(jìn)入了。而聯(lián)想控股正好在這時(shí)變動(dòng)，不再屬于國(guó)有資產(chǎn)管理范疇了，恰恰解決了國(guó)有股轉(zhuǎn)持這一大問(wèn)題。因?yàn)檫@樣一來(lái)，無(wú)論是聯(lián)想投資還是弘毅投資，聯(lián)想控股作為其主要LP，都呈現(xiàn)混合制，變成民營(yíng)的，不存在轉(zhuǎn)持問(wèn)題了。

　　兩位律師都表示，他們已經(jīng)建議欲上市企業(yè)，今后再找投資人，一定不要再找國(guó)有控股的，從這個(gè)意義上看，國(guó)有股轉(zhuǎn)持反而間接推動(dòng)了VC、PE領(lǐng)域的“國(guó)退民進(jìn)”。

　　同行解說(shuō)吳亦兵的機(jī)會(huì)

　　相比八年前、六年前，聯(lián)想投資和弘毅投資成立之時(shí)，一方面當(dāng)時(shí)的品牌VC、PE極少，同行競(jìng)爭(zhēng)不激烈；同時(shí)，當(dāng)時(shí)的好項(xiàng)目也多，企業(yè)估值不高?，F(xiàn)在，則是競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，來(lái)自方方面面的投資機(jī)構(gòu)共同爭(zhēng)搶為數(shù)不多的好項(xiàng)目，正所謂僧多粥少。

　　從這個(gè)角度看，聯(lián)想控股直投面臨很大的困境，時(shí)機(jī)是否不再？還能否取得像聯(lián)想投資和弘毅投資那樣的業(yè)績(jī)？

　　未來(lái)又有怎樣新的機(jī)會(huì)？聯(lián)想控股改制成功是否保證其成功的必要條件？實(shí)際上，之前也是國(guó)有控股背景的深創(chuàng)投也在悄悄改制。因?yàn)榇蠹铱吹?，在投資領(lǐng)域，如果激勵(lì)機(jī)制解決不了，無(wú)法從根本上保證持續(xù)的業(yè)績(jī)，從這個(gè)角度，柳傳志又開(kāi)了個(gè)先河。

　　總體來(lái)看，未來(lái)還有新的機(jī)會(huì)，未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)也將更加激烈，所以前瞻性地解決機(jī)制這一根本問(wèn)題，才能在未來(lái)占據(jù)一席之地，或保持前茅。

　　松禾資本董事長(zhǎng)羅飛表示，無(wú)論是國(guó)企改制還是產(chǎn)業(yè)整合，如今都剩下最后一塊大蛋糕了。之前進(jìn)行的所謂國(guó)退民進(jìn)，實(shí)施對(duì)象普遍都是中小企業(yè)，未來(lái)，剩下的都是大企業(yè)了。

　　聯(lián)想控股民營(yíng)化后，更有機(jī)會(huì)分享最后剩下的大蛋糕，因?yàn)槁?lián)想控股曾經(jīng)是國(guó)企，之前為其他國(guó)企改制提供支持，現(xiàn)在自己也完成了國(guó)企改制，更有說(shuō)服力。純粹的國(guó)企背景機(jī)構(gòu)參與改制，反而因?yàn)闆](méi)有切身經(jīng)驗(yàn)而難以成功。

　　羅飛認(rèn)為，現(xiàn)在的時(shí)機(jī)很好，短期內(nèi)是國(guó)強(qiáng)民弱，國(guó)有資源強(qiáng)勢(shì)，但5到10年之后，又一輪國(guó)退民進(jìn)之時(shí)，特別是一些競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域，就是聯(lián)想控股的機(jī)會(huì)了。

　　東方富海董事長(zhǎng)陳瑋也表示看好聯(lián)想控股的未來(lái)。聯(lián)想控股要轉(zhuǎn)型，以PE來(lái)帶動(dòng)有很多好處。一般產(chǎn)業(yè)背景的大投資控股集團(tuán)，從國(guó)外看，比如INTER、思科等，已經(jīng)趟出一條路來(lái)，即圍繞核心產(chǎn)業(yè)，尋找好的技術(shù)并進(jìn)行儲(chǔ)備，擇機(jī)進(jìn)行相關(guān)行業(yè)整合?！奥?lián)想控股轉(zhuǎn)型以后，相信會(huì)有更多的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)步入其后塵，帶動(dòng)一批大的機(jī)構(gòu)、一些有技術(shù)產(chǎn)業(yè)背景的大公司等，也會(huì)帶動(dòng)一批人?！?/p>

　　關(guān)于時(shí)機(jī)是否晚矣，陳瑋答道，“不一定。以前，這個(gè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不夠激烈，未來(lái)，各方VC、PE紛紛涌現(xiàn)，競(jìng)爭(zhēng)會(huì)更加激烈，誰(shuí)的機(jī)制好，會(huì)有特別的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)?！?/p>

　　上海股權(quán)投資協(xié)會(huì)副秘書(shū)長(zhǎng)、同華投資董事王洵也表示，大產(chǎn)業(yè)整合的機(jī)會(huì)才剛剛開(kāi)始，正是大好時(shí)機(jī)。而實(shí)踐將證明，最終在競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域，國(guó)企打不過(guò)民企。

　　大成律師所魏君賢特別看好改制后的聯(lián)想控股，他認(rèn)為，聯(lián)想的品牌及人脈，以及之前聯(lián)想投資和弘毅投資已取得的業(yè)績(jī)， 足以保證聯(lián)想控股未來(lái)的投資獲得成功。投資是一個(gè)高度人脈化的產(chǎn)業(yè)，專業(yè)能力倒在其次。而且這么多年來(lái)，聯(lián)想在各省市地區(qū)，特別是地方政府，已經(jīng)建立起相當(dāng)?shù)娜嗣}網(wǎng)絡(luò)，相比其他一些民營(yíng)的沒(méi)品牌的草根VC、PE，自然會(huì)獲得足夠的尊重與機(jī)會(huì)。投資就是一個(gè)關(guān)于人的生意。比如馬雪征，之所以能進(jìn)入TPG，與其在聯(lián)想建立的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)資源不無(wú)關(guān)系。至于本身是否國(guó)企也沒(méi)太大關(guān)系，地方政府對(duì)這點(diǎn)也不會(huì)過(guò)于敏感，畢竟中科院還是其第一大股東。