作者：徐春

　　關(guān)鍵詞：新財富；個(gè)人投資者；巴菲特

　　本輪金融危機中，伯克希爾動(dòng)用巨額自有現金儲備積極投資，其中僅高盛、通用 電氣、瑞士再保險三筆投資就超過(guò)100億美元，從這三筆投資中，我們足以解讀出巴菲特的投資秘訣：在熊市里投資，成功是大概率事件；以最有利的條款投資最好的公司，是獲取超額回報的捷徑；手持一定現金是捕捉下一個(gè)投資機會(huì )的前提。中國投資者要膜拜巴菲特，需要學(xué)會(huì )其價(jià)值投資理念并持之以恒，尤其在熊市中要冷靜、堅決地投資股市。那些不具備“股神”素質(zhì)的投資者，則需要聽(tīng)進(jìn)巴菲特投資低成本指數基金的忠告。

　　一年前的10月17日，時(shí)值全球金融危機愈演愈烈、投資者恐慌情緒急劇蔓延之際，78歲高齡的“股神”沃倫·巴菲特在《紐約時(shí)報》發(fā)表了《跟我一起買(mǎi)美國股票！》(“Buy American. I Am?！?的著(zhù)名評論。巴菲特文中“如果股價(jià)一直保持其吸引力的話(huà)，我很快會(huì )將伯克希爾股票以外100%的個(gè)人財富用來(lái)買(mǎi)進(jìn)美國股票”的聲明，曾在華爾街引起了激烈的爭論。畢竟，無(wú)論在證券經(jīng)紀還是投資顧問(wèn)業(yè)，投資產(chǎn)品或者投資建議的“適銷(xiāo)性”是最重要的行業(yè)規則之一；不用說(shuō)針對一個(gè)78歲的老人，即使面對一個(gè)28歲的客戶(hù)，任何證券經(jīng)紀或投資顧問(wèn)恐怕都不敢建議一個(gè)100%股票的資產(chǎn)配置方案。當時(shí)許多人認為，“股神”恐怕已經(jīng)老昏了頭。事實(shí)不然，此前巴菲特的個(gè)人投資風(fēng)格極其保守和穩健，除去通過(guò)家族慈善基金持有的伯克希爾·哈撒韋公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“伯克希爾”)股票以外，其個(gè)人金融資產(chǎn)全部被配置在聯(lián)邦國債這一最為安全的資產(chǎn)之上。如果注意到巴菲特在文中老調重彈了他那句給投資者的忠言“在他人貪婪時(shí)要恐懼，在他人恐懼時(shí)要貪婪”，我們不難看出，當時(shí)股票市場(chǎng)的估值水平已經(jīng)低到讓巴菲特心動(dòng)不已的地步了。

　　考慮到其在中國擁有廣泛的影響，回顧和分析巴菲特價(jià)值投資的邏輯和他在本次金融危機中的操作手法，也許可以幫助“股神”的華人門(mén)徒端正一些認識。

　　巴菲特有多神？

　　在投資管理領(lǐng)域，巴菲特的聲望和影響力無(wú)人能及。通過(guò)嚴謹而透徹的基本面分析來(lái)發(fā)現投資目標，然后采用將資金集中投資在幾個(gè)目標上并耐心長(cháng)期持有的“聚焦投資”策略，巴菲特取得非凡的投資業(yè)績(jì)。在截至2008年的44年里，他旗下的伯克希爾每股凈資產(chǎn)僅出現過(guò)兩次負增長(cháng)(均低于兩位數)，而且只有6次跑輸了標準普爾500綜合指數。理論上，一個(gè)投資者于1965年初投資在伯克希爾上的1000美元，現在已經(jīng)增長(cháng)到了362.599(表里是增長(cháng)率，還要加1000的本金)萬(wàn)美元；而同時(shí)選擇以相同金額投資標普500指數，只會(huì )增長(cháng)到4.336萬(wàn)美元(表1)。二者近90倍的差距足以佐證巴菲特絕非凡夫俗子。

　　不僅普通大眾投資者將巴菲特奉若神明，專(zhuān)業(yè)的投資管理人也覺(jué)得他高不可攀。伯克希爾凈資產(chǎn)增長(cháng)率針對標普500綜合指數所取得的高阿爾法值、溫和貝塔值說(shuō)明，巴菲特通過(guò)承受較低的系統風(fēng)險取得了超高的回報率，這一投資結果是絕大多數基金經(jīng)理所夢(mèng)想的完美境界(圖1)。

　　巴菲特為什么這么神？

　　在本輪金融危機中，伯克希爾動(dòng)用巨額自有現金儲備進(jìn)行了非常積極的投資。其中，僅高盛、通用電氣、瑞士再保險三筆投資就超過(guò)了100億美元(表2)。這三筆投資足以說(shuō)明巴菲特在投資上是如何取得成功的。

　　在熊市里投資，

　　成功是大概率事件

　　根據資本資產(chǎn)定價(jià)理論，一類(lèi)資產(chǎn)的長(cháng)期波動(dòng)風(fēng)險越大，其投資者為了承擔這些風(fēng)險而要求的長(cháng)期回報率也就更大?，F金由于風(fēng)險最小，因此可預期收益率最低，低到甚至連抵御通貨膨脹的能力都沒(méi)有，因此最不適合長(cháng)線(xiàn)投資者。債券由于現金流事先約定，其長(cháng)期風(fēng)險和可預期收益率均屬中等。股票類(lèi)資產(chǎn)的價(jià)格隨著(zhù)上市公司盈利狀況的變化而波動(dòng)，而上市公司的盈利能力和宏觀(guān)經(jīng)濟運行狀況又緊密相連，因此會(huì )受經(jīng)濟周期的影響，長(cháng)期風(fēng)險最大，其長(cháng)期可預期收益率也最高。我們不難看出，股票市場(chǎng)具有以下基本特征：

　　(1)受經(jīng)濟周期影響，熊市和牛市相互交替，一方的終點(diǎn)即為另一方的起點(diǎn)；

　　(2)人類(lèi)對更高生活水平的追求必將帶動(dòng)經(jīng)濟長(cháng)期增長(cháng)，因此，長(cháng)期而言股市姓牛不姓熊。而且，經(jīng)濟發(fā)展中的問(wèn)題和矛盾需要較長(cháng)時(shí)間的積累才能以危機的方式爆發(fā)出來(lái)，這就導致了牛市持續時(shí)間長(cháng)、速度緩慢的特征；

　　(3)熊市是自由的資本市場(chǎng)對經(jīng)濟危機的本能反應或者對股價(jià)泡沫的自我調整，因此，熊市里股票價(jià)格下滑的力度大，速度快，持續時(shí)間較短。

　　正是因為股市具有的“快熊慢?！?、“牛長(cháng)熊短”和“短熊長(cháng)?！钡忍卣?，在熊市里投資股市指數的長(cháng)線(xiàn)投資者取得超?；貓髮?shí)際上是一個(gè)大概率事件。

　　以伯克希爾投資高盛案為例，“股神”巴菲特之所以敢于在此時(shí)出手，是因為他知道，盡管整個(gè)市場(chǎng)何時(shí)見(jiàn)底是任何人也預測不了的，但是相對于大市在未來(lái)5-10年里可能達到的水平，當時(shí)絕對是一個(gè)非常安全的投資時(shí)機。伯克希爾投資高盛這一天(2008年9月23日)的標普500綜合指數值是1188.22點(diǎn)，相對本次熊市開(kāi)始日(2007年10月9日)的1565.15點(diǎn)跌幅達到了24%。如果我們選擇在自1950年以來(lái)的8次熊市里當標普500綜合指數跌幅達到24%或以上時(shí)的第一個(gè)交易日進(jìn)行投資，在接下來(lái)的1年和3年的區間收益率也許會(huì )出現較小的負數，但是5、10和15年期的區間收益率卻全部為正數(表3)。

　　以最有利的條款投資最好的公司，是獲取超額回報的捷徑

　　對于普通投資者而言，在熊市里投資跟蹤標普500綜合指數的基金，就能夠輕易取得戰勝左鄰右舍的成功。但是對于追求絕對回報的巴菲特而言，指數的安全區域只是他伺機出手的一個(gè)投資環(huán)境要素而已。在這次金融危機里，巴菲特充分利用他的智慧、膽識、影響力、人脈關(guān)系和談判技巧，選定投資目標并快速達成于己有利的交易。其中，高盛和瑞士再保險是遭受打擊最為嚴重的金融行業(yè)中最具有競爭力的兩家公司，而多元化經(jīng)營(yíng)的通用電氣則代表了整個(gè)美國?；趯ζ涔芾韺佣嗄甑氖熘蜆I(yè)務(wù)往來(lái)，巴菲特認為，如果一個(gè)投資者對美國、對全球的金融市場(chǎng)還有信心的話(huà)，這三家企業(yè)應該是最有可能劫后余生并快速恢復的。因此，在選股上，巴菲特再次堅持了只投資自己了解的企業(yè)的原則。

　　在交易技巧上，通過(guò)優(yōu)先股或垃圾債券附加權證或可轉換條款的巧妙結合，巴菲特既保證了一旦市場(chǎng)長(cháng)期低迷，伯克希爾仍可獲取穩定的高收益現金流的特征，又保留了一旦宏觀(guān)經(jīng)濟或投資者情緒改善導致市場(chǎng)反轉，伯克希爾不至于錯過(guò)機會(huì )的權利。用巴菲特自己的話(huà)來(lái)說(shuō)，優(yōu)先股股息和債券利息可以旱澇保收，權證和可轉換條款是投資“獎金”。

　　當然，目前離金融危機的爆發(fā)還只有短短的一年時(shí)間，我們還很難準確衡量巴菲特帶領(lǐng)伯克希爾在本次危機里所做投資的業(yè)績(jì)。但是，隨著(zhù)市場(chǎng)逐步趨穩和重拾升勢，我們有理由期待“股神”的價(jià)值投資方法、對條款的掌控能力和交易決策魄力在投資高盛、通用電氣、瑞士再保險等交易中嫻熟運用所帶來(lái)的豐碩成果。

　　手持一定現金是捕捉下一個(gè)投資機會(huì )的前提

　　巴菲特有兩大厭惡：現金的低收益率和借錢(qián)投資。巴菲特多次警告過(guò)，機會(huì )再好也不要借他人的錢(qián)來(lái)做長(cháng)線(xiàn)投資。同時(shí)，他也多次勸誡過(guò)于保守或者恐懼的投資者，長(cháng)期將資金配置在現金類(lèi)資產(chǎn)上是一個(gè)巨大的浪費。在實(shí)際操作上，巴菲特永遠手持一定的現金等待下一次投資機會(huì )的出現。相比之下，在本應加倉買(mǎi)入的市場(chǎng)急劇下跌過(guò)程中，許多透支的投資者不得不尷尬地割肉還貸，另一些滿(mǎn)倉的投資者則只能夠眼巴巴地看著(zhù)機會(huì )溜走。因此，合理地將投資資金配置到股票、債券和現金等不同資產(chǎn)上，對于“股神”和普通投資者而言同樣重要。

　　投資者該如何向“股神”學(xué)習？

　　我們也不得不提醒那些追隨或模仿“股神”進(jìn)行交易的投資者，79歲高齡的巴菲特不可能長(cháng)生不老。而且，隨著(zhù)伯克希爾資產(chǎn)規模的擴大，巴菲特復制歷史上的巨大超額回報的難度可能會(huì )越來(lái)越大(圖2)。

　　中國投資者要膜拜美國“股神”，需要學(xué)會(huì )巴菲特的價(jià)值投資理念，并能夠持之以恒。尤其是在熊市里，投資者們要冷靜、堅決而又果敢地投資股市。同時(shí)，對于不具備成為下一個(gè)“股神”的素質(zhì)的個(gè)人投資者而言，我們需要聽(tīng)進(jìn)巴菲特年復一年不斷重申的投資低成本指數基金的忠告。