劉紀(jì)鵬、劉軍偉 中國政法大學(xué)

　　股市已經(jīng)成為少數(shù)人的“造富機(jī)器”

　　中國改革30年的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)證明，股份制和資本市場的發(fā)展是我國30年改革取得成功的重要原因，同時也是我國產(chǎn)權(quán)制度改革最重要的成果。但是，由于相關(guān)制度并不完善，我國股市正逐漸“淪為”少數(shù)人的“造富機(jī)器”。自2009年7月初中小板恢復(fù)新股發(fā)行和創(chuàng)業(yè)板在9月底正式開始公開發(fā)行以來，我國資本市場演繹出了一幕又一幕的“造富神話”。

　　以創(chuàng)業(yè)板為例，截至到10月15日止，共有三批合計(jì)28家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)完成公開發(fā)行。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，28家公司平均發(fā)行價(jià)格超過25元，平均市盈率高達(dá)57倍；募集資金共計(jì)154.8億元，超額募集84億元，超募比達(dá)到120%。

　　過高的發(fā)行市盈率使得創(chuàng)業(yè)板成為億萬富翁的“批量生產(chǎn)基地”：以發(fā)行價(jià)格粗略估算，28家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)共計(jì)創(chuàng)造了82名億萬富翁；若以10月30日平均45元的開盤價(jià)計(jì)算，億萬富翁至少將超過百人，創(chuàng)業(yè)板成為名副其實(shí)的“億萬富翁批量生產(chǎn)基地”。其中身價(jià)最高的是樂普醫(yī)療（300003）的總經(jīng)理蒲中杰，超過17億元。

　　而這無疑也引起了社會的廣泛關(guān)注，包括人們對于上海第六百貨商店——即現(xiàn)在的徐家匯商城改制當(dāng)中余秋雨出現(xiàn)在發(fā)起人中，從而成為“準(zhǔn)億萬富翁”的爭議；以及人們對于桂林三金改制，使得一位當(dāng)了37年的國企廠長通過企業(yè)改制上市，轉(zhuǎn)瞬之間變成36億富翁的這些爭議，都在困惑著我們。

　　這些爭議也使我們不得不重新審視我國資本市場的上市政策、發(fā)行定價(jià)政策。這一現(xiàn)象為什么在這一時期出現(xiàn)得這么普遍？如果這種現(xiàn)象延續(xù)下去，將會引發(fā)怎樣的社會連鎖反應(yīng)？我們到底應(yīng)該從制度上進(jìn)行何種反思？如何反應(yīng)？我們還存在哪些需要完善和改進(jìn)之處？這些問題涉及到提高我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展效率和保護(hù)社會公平的平衡問題，事關(guān)國家的穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展。

　　過高的發(fā)行市盈率和一股獨(dú)大是資本市場健康發(fā)展的兩大隱患

　　過高的發(fā)行市盈率是“造富現(xiàn)象”產(chǎn)生的直接原因。從28家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的發(fā)行情況來看，過高的發(fā)行市盈率成為“批量生產(chǎn)億萬富翁”的直接原因：28家公司平均發(fā)行市盈率57倍，最高的82.2倍，最低的也超過40倍；導(dǎo)致平均發(fā)行價(jià)格達(dá)到25元，最高達(dá)60元。其中神州泰岳是“造富冠軍”：其69倍的市盈率使得其發(fā)行價(jià)僅次于紅日藥業(yè)，達(dá)到58元，同時也創(chuàng)造了12位億萬富翁，“造富能力”居28家上市企業(yè)首位。

　　相較于成熟國家資本市場15倍左右的發(fā)行市盈率，我國57倍的現(xiàn)象是很罕見的。過高的發(fā)行市盈率使得上市企業(yè)大股東成為最大受益人，是造富的本源所在。在全流通背景下，一旦25元的發(fā)行價(jià)格確立，就意味著存量資本也從1元錢變?yōu)榱?5元錢，這些大股東的每一股都變成了25元錢。因此，這么高的市盈率是這個時期造富產(chǎn)生的關(guān)鍵。

　　過高的發(fā)行市盈率壓縮了二級市場上股民的盈利空間。過高的發(fā)行市盈率帶來的第二重危害就是在一級市場堆積了較多的泡沫，導(dǎo)致二級市場的上升空間縮小，股民盈利的空間被壓縮。

　　另外，過高的發(fā)行市盈率導(dǎo)致28家上市公司超額募集現(xiàn)象嚴(yán)重：數(shù)據(jù)顯示，28家公司招股書預(yù)計(jì)募集資金71億元，實(shí)際募集資金共計(jì)154.8億元，超額募集84億元，超募比達(dá)到120%。超募問題會使股票市場失血過多，不能使市場維持長久健康發(fā)展。這些企業(yè)拿到這么多超額募集的資金如何使用，很大程度上會降低其資金運(yùn)用效率，降低其凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)，最終會對他們的股價(jià)等產(chǎn)生負(fù)面影響。

　　因此，過高的市盈率造富，超募的資金造成浪費(fèi)，對股票市場都不利。我們要為中小企業(yè)解決融資難的問題，全國有970萬個中小企業(yè)“嗷嗷待哺”，但是這么多錢向這28家企業(yè)集中，他們一時又用不了，這是一種巨大的浪費(fèi)，不能持續(xù)；而過高的市盈率也使二級市場充滿風(fēng)險(xiǎn)，一旦市場下跌，風(fēng)險(xiǎn)將由股民來承擔(dān)，到時候這些創(chuàng)業(yè)板企業(yè)家變成了富翁，創(chuàng)投企業(yè)也退出了，最終是股民承接了這個風(fēng)險(xiǎn)。

　　一股獨(dú)大是我國資本市場結(jié)構(gòu)失衡的主要表現(xiàn)。28家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中，除了機(jī)器人及樂普醫(yī)療這兩家是國有控股之外，其余26家都是自然人或其家族一股獨(dú)大的私營企業(yè)。在28家上市公司中，父子公司、夫妻公司、兄弟公司這樣的家族性公司占了半壁江山。公開發(fā)行前，這28家公司中，第一大股東（家族）持股40%以上的有21家，占了75%；45%以上的有18家，50%以上的有13家。即便發(fā)行后，仍有13家上市公司的實(shí)際控制人或者第一大股東持股比例超過40%，有4家公司超過50%，占有絕對控股地位。

　　從國際成熟的市場經(jīng)驗(yàn)來看，一股獨(dú)大的現(xiàn)象并不多見。以美國、歐洲的股市為例，在美國前100家上市公司中，只有微軟的比爾蓋茨持股超過15%，其余的第一大股東持股都在5%以內(nèi)，并且都是養(yǎng)老基金、共同基金等機(jī)構(gòu)持股人。與我國形成鮮明對比。

　　一股獨(dú)大將引發(fā)出一系列的問題：第一，對私人家族控股的上市企業(yè)，導(dǎo)致社會財(cái)富轉(zhuǎn)瞬向大股東家族轉(zhuǎn)移。第二，對公司治理結(jié)構(gòu)不利，一股獨(dú)大的上市公司治理上難以做到公平、公正、公開。第三，我國二級市場已經(jīng)全流通，一股獨(dú)大的大股東可以操控信息，對二級市場的高拋低吸形成了制度性的災(zāi)難和威脅，所以長遠(yuǎn)看也是留有隱患。

　　幾點(diǎn)建議

　?。ㄒ唬┱{(diào)整發(fā)行制度、加大資本市場供應(yīng)量

　　在我國目前的證券發(fā)行體制下，從這次中小板恢復(fù)IPO選擇桂林三金一家上市，到28家的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，分三批形成，仍然發(fā)出了這么高的市盈率。這表明“上市指標(biāo)”還是最緊缺的資源，只要拿到指標(biāo)，不需要努力就已經(jīng)成為了幾億幾十億的富翁。如何有效的把我國證券市場的發(fā)行市盈率降低到一個合理的水平，就成了一個關(guān)鍵問題。

　　我國現(xiàn)有的上市資源非常豐富，創(chuàng)業(yè)板就還有188家企業(yè)甚至更多的在等待。如果28家企業(yè)上市的市盈率過高，我們可以上88家，如果88家還不夠，我們可以上更多家。在中國目前的情況下，市盈率是和供求有著很大關(guān)系的，如果只有幾家企業(yè)上市，市盈率當(dāng)然會很高，因?yàn)楣?yīng)緊張。如果加大供應(yīng)量，形成群體效益，就可以把過高的市盈率調(diào)整到30倍以下，一個相對合理的區(qū)間。這是我國資本市場健康發(fā)展的一個重要前提。

　　（二）完善一股獨(dú)大上市公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)

　　必須完善一股獨(dú)大上市公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，從而保證我國資本市場的健康發(fā)展。

　　比如，可以借鑒海外發(fā)達(dá)資本市場的普遍模式，完善信息披露制度，對大股東的股票買賣在信息披露上加以規(guī)范，任何單一第一大股東要減持或增持其所在上市公司的股份，必須提前進(jìn)行披露。

　　同時，對民營上市公司，從法律和政策上逐步降低大股東持股比例，分散股東持股結(jié)構(gòu)，打破“一股獨(dú)大”；對于國有控股上市公司，如果在近年內(nèi)由于國家戰(zhàn)略需要不能降低單一第一大股東的持股比例，則必須由國資委對其利用信息不對稱進(jìn)行高拋低吸的資本運(yùn)作進(jìn)行更加嚴(yán)格的限制性規(guī)定。

　　最后，通過獨(dú)立董事職業(yè)化的方式，并通過建立獨(dú)董行業(yè)公會，對獨(dú)立董事的產(chǎn)生機(jī)制、資格機(jī)制、薪酬機(jī)制全面改革，讓獨(dú)立董事有權(quán)、有錢、有閑，有與大股東抗衡的實(shí)力，繼而保護(hù)中小股東的利益。

　　中國政法大學(xué)資本研究中心主任劉紀(jì)鵬

　　劉紀(jì)鵬：《中國股市的三座堰塞湖》，《路徑選擇——中國資本市場發(fā)展之路》[M] 北京：中國經(jīng)濟(jì)出版社，2009，第251頁