據內部人士透露，保薦人平安證券律師東方華銀律師事務(wù)所，最近計劃退出貝因美項目。

　　“暫緩表決我們已經(jīng)收到了，但什么原因沒(méi)有給我們書(shū)面的通知，”2011年1月10日，《機構投資》撥通貝因美董事會(huì )秘書(shū)劉暉宇的電話(huà)。

　　2010年12月6日，證監會(huì )公告稱(chēng)，發(fā)審委對貝因美首發(fā)申請暫緩表決，被稱(chēng)為十余年來(lái)“最干凈”奶粉品牌之稱(chēng)的貝因美，暫時(shí)止步于A(yíng)股上市的前夜。

　　一位負責上市公司的陳律師分析，貝因美IPO暫緩的原因，主要是貝因美股權結構過(guò)于復雜所致。

　　貝因美招股說(shuō)明書(shū)顯示，目前共有48位股東，其中法人股東16位，自然人股東32位。從2000年到2009年進(jìn)出貝因美的非自然人股東有23家。

　　貝因美第十七大股東浙商創(chuàng )投高管對《機構投資》透露，貝因美正準備再重新申請上市，“即使暫時(shí)不能上市，我們肯定也不會(huì )退出，我們非常相信貝因美的經(jīng)營(yíng)”。

　　復雜的利益鏈——IPO暫緩探究

　　一位接近平安證券的知情人士表示：“如果不是因為牽涉的利益錯綜復雜，貝因美IPO可能被直接否決的。”

　　平安證券是貝因美此次上市的保薦人。

　　而據內部人士透露，保薦人平安證券律師東方華銀律師事務(wù)所，最近退出該項目。

　　接手股權復雜的的上市公司案子非常有挑戰性。因為一旦這家公司冒險上市，被證監會(huì )否決了，不僅名譽(yù)被損，律師資格證也有被吊銷(xiāo)的風(fēng)險。“這個(gè)案子比較特殊，我們后來(lái)就不做了。”東方華銀內部人士表示。

　　貝因美董事會(huì )秘書(shū)劉暉宇向《機構投資》表示，沒(méi)有收到為何暫緩表決的書(shū)面通知。

　　股權結構復雜，被業(yè)內人士普遍認為是貝因美暫緩的重要原因。

　　2008年12月，貝因美的創(chuàng )始人和現任集團總裁謝宏，首次提出A股上市計劃。

　　2009年3月27日，謝宏稱(chēng)貝因美已進(jìn)入上市輔導期，最大可能在A(yíng)股上市。

　　2010年12月2日，證監會(huì )公告稱(chēng)將于12月6日審核貝因美IPO申請。

　　2010年12月6日晚間，證監會(huì )公告稱(chēng)，發(fā)審委當天對貝因美首發(fā)申請暫緩表決。貝因美沖刺A股失敗，不過(guò)證監會(huì )的公告并沒(méi)有透露貝因美IPO申請暫緩表決的原因。

　　“五次增資擴股，七次股權轉讓?zhuān)M(jìn)十五家創(chuàng )投”，在某著(zhù)名本土PE看來(lái)，貝因美算是創(chuàng )了國內IPO之最。

　　被譽(yù)為創(chuàng )投界“黑馬”的九鼎創(chuàng )投負責人表示，引進(jìn)15家創(chuàng )投機構是一個(gè)很不可思議的事。從目前披露的信息來(lái)看引進(jìn)15家創(chuàng )投應該是最多的了。通常引進(jìn)的VC／PE不超過(guò)5家。

　　“貝因美不是一家融資規模極大的公司，如果資金規模需求足夠大，才需要考慮聯(lián)合出資”。

　　達晨創(chuàng )投的一位合伙人表示，證監會(huì )對突擊入股非常關(guān)注，是要重點(diǎn)打擊的。突擊入股通常是指報材料前6個(gè)月。

　　國科瑞華、浙商創(chuàng )投、平安財智、PERPETUAL TREASURE LIMITED、CEL Baby Food Investments Limited、SeaBright China Baby Products Company（Hong Kong）Limited、FIRST SOLUTION LIMITED、新湖控股、綿陽(yáng)科技城產(chǎn)業(yè)投資基金，這9家PE都是在2009年這一年中進(jìn)入貝因美。

　　“監管部門(mén)不會(huì )讓有這么多家PE參股的企業(yè)上市，企業(yè)上市后過(guò)多PE的退出會(huì )對股價(jià)造成強烈沖擊，”某創(chuàng )投公司負責人陳先生表示，“貝因美上市也會(huì )助長(cháng)全民PE的泡沫，助長(cháng)證券市場(chǎng)的投機情緒。”

　　貝因美的股權結構中投資型公司占43.41％，所持股份已經(jīng)高于貝因美的控股股東貝因美集團43％所持股份。

　　企業(yè)上市的主旨是融資，融資是把社會(huì )資本引入到有潛力發(fā)展的企業(yè)上去，為其提供充足的資金。如果投機的創(chuàng )投過(guò)多進(jìn)入，不僅背離了企業(yè)上市的主旨，也會(huì )損害到投資者的利益，擾亂市場(chǎng)發(fā)展。

　　一位律師分析認為：“像貝因美這樣經(jīng)營(yíng)狀況不錯的公司，資金鏈并不緊張，為何還要引進(jìn)如此多家PE？其背后動(dòng)機和利益關(guān)系都是個(gè)疑問(wèn)。”
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　　蹊蹺的轉讓價(jià)格

　　在貝因美層層股權轉讓過(guò)程中，更為蹊蹺的是轉讓價(jià)格。

　　“在同一時(shí)間段內，股權轉讓的價(jià)格可以相差數倍，是否有清晰合理的解釋?zhuān)@些股東之間的利益關(guān)系如何？”某業(yè)內人士分析，“公司上市之后，治理結構如何得到保證，是否會(huì )影響投資者利益，這些都是作為監管部門(mén)需要考慮的因素。”

　　在貝因美招股說(shuō)明書(shū)中披露的第三次股權轉讓過(guò)程中，2008年3月，股東Haley Overseas Holdings Limited將其持有的1350萬(wàn)股股份，轉讓給J。V。R International Limited；2008年6月，股東Haley Overseas Holdings Limited，將其剩余的345萬(wàn)股股份轉讓給Manful Worldwide Limited；兩次轉讓價(jià)格均為每股7.5元。

　　而同樣2008年6月，自然人股東徐銀春將其持有的30萬(wàn)股股份，轉讓給杭州坤駿貿易有限公司，轉讓價(jià)只有每股2.50元。

　　同一時(shí)間內的股權轉讓?zhuān)抗蓛r(jià)格卻有5元之大的差價(jià)。

　　一位律師對此表示，兩家機構投資者在差不多時(shí)間內進(jìn)入同一家公司，價(jià)格卻相差這么大，不能排除利益輸送的嫌疑。

　　在此次股權轉讓中新進(jìn)入貝因美的Manful Worldwide Limited，目前持有2.12％的股份，位列第十大股東，但在貝因美的招股說(shuō)明書(shū)中，沒(méi)有任何對該股東的情況說(shuō)明。

　　類(lèi)似情形，還發(fā)生在貝因美的第六次和第七次股權轉讓的過(guò)程中。

　　在第五次增資增資和第六次股權轉讓中，2009年11月，股東J。V。R International Limited將其持有的300萬(wàn)股股份轉讓給綿陽(yáng)科技城產(chǎn)業(yè)投資基金（有限合伙），價(jià)格為每股16.67元。

　　而在之前的2009年8月，Perpetual Treasure Limited、平安財智投資管理有限公司、CELBaby Food Investments Limited、Sea Bright China Baby Products Company（Hong Kong）Limited和FirstSolutionLimited，均以8.00元／股增資價(jià)格進(jìn)入。

　　時(shí)間只相差3個(gè)月，但是股價(jià)翻倍。

　　在同年12月的第七次股權轉讓中，杭州高新?lián)Ｓ邢薰緦⑵涑钟械?00萬(wàn)股股份轉讓給新湖控股有限公司，價(jià)格高達28.55元每股。

　　與一個(gè)月前每股16.67元的轉讓價(jià)格相比，相差近12元。

　　而在5個(gè)月之內，貝因美的每股價(jià)格，從8元，漲到16.67元，最后漲到28.55元。

　　由8元到28.55元這期間只隔了4個(gè)月時(shí)間。

　　東方華銀某律師向記者表示，在2010年10月份之前，對于券商直投監管還是比較寬松。自從創(chuàng )業(yè)板開(kāi)始之后，券商直投監管部門(mén)比較關(guān)注。

　　對此，一位本土PE負責人對記者意味深長(cháng)地表示：“頻繁的股權轉讓實(shí)際是出資人玩的資本游戲。”

　　如今被證監會(huì )暫緩表決之后，貝因美眾多股東，又該如何游戲？

　　貝因美董事會(huì )秘書(shū)劉暉宇回應《機構投資》：“我們現在什么都沒(méi)有做，只是靜靜等待。”

　　眾多創(chuàng )投對當年P(guān)E爭搶貝因美股權記憶猶新。

　　記者撥打貝因美主承銷(xiāo)商律師東方華銀律師事務(wù)所電話(huà)，一位參與貝因美項目的律師告訴記者，證監會(huì )對近三年的股權轉讓是重點(diǎn)關(guān)注的。

　　“股權結構是公司上市的重要標準。股權必須梳理清楚，股權比稅務(wù)的問(wèn)題還要麻煩。稅務(wù)問(wèn)題可以補交稅，但是股權的問(wèn)題更為復雜，”PE界人士皆表示，“貝因美要想成功上市，股權機構梳理清楚，給投資者合理的解釋或許是唯一可能的路徑。”

　?。ㄘ愐蛎罋v次增資股價(jià)與股價(jià)轉讓變化圖）

　　貝因美股權結構（數據來(lái)自貝因美招股說(shuō)明書(shū)）