創(chuàng )業(yè)板定價(jià)為無(wú)形之手所控，連續破發(fā)之下，標榜高成長(cháng)的創(chuàng )業(yè)板，其風(fēng)險轉瞬即至

　　創(chuàng )業(yè)板累積多時(shí)的估值懸河，在2011年初潰堤。

　　1月25日，創(chuàng )業(yè)板5只新股上市，有4只跌破發(fā)行價(jià)，其中天瑞儀器跌幅達16％以上。

　　自2009年正式成立以來(lái)，創(chuàng )業(yè)板一直在爭議中前行，以高市盈率、高發(fā)行價(jià)和高開(kāi)盤(pán)價(jià)為代表的“三高”現象，廣受市場(chǎng)和投資者詬病。

　　2010年12月22日，新研股份公布詢(xún)價(jià)結果，確定發(fā)行價(jià)格為69.98元／股，對應的市盈率為150.82倍，再次創(chuàng )下IPO發(fā)行市盈率新高。此前，沃森生物和星河生物發(fā)行市盈率也分別達到了133.8倍和138.46倍。

　　南京世通資產(chǎn)管理公司董事長(cháng)常士杉對《財經(jīng)國家周刊》記者表示，“創(chuàng )業(yè)板相對主板公司可以有一定的溢價(jià)，但那些市盈率動(dòng)輒上百倍的公司，基本沒(méi)有投資價(jià)值。”

　　上市公司發(fā)行價(jià)越來(lái)越高，而業(yè)績(jì)整體增長(cháng)乏力，其背后的邏輯是：市場(chǎng)的定價(jià)已被無(wú)形之手所控制，隨著(zhù)跌破發(fā)行價(jià)現象多發(fā)，標榜高成長(cháng)的創(chuàng )業(yè)板，其風(fēng)險轉瞬即至。

　　定價(jià)無(wú)關(guān)業(yè)績(jì)

　　以150.82倍市盈率發(fā)行的新研股份，主營(yíng)業(yè)務(wù)為從事中高端牧業(yè)機械產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。同類(lèi)的上市公司有山河智能、榮信股份、利歐股份、吉峰農機等，它們的2009年平均靜態(tài)市盈率為83.86倍，其中最高的吉峰農機為126.57倍。

　　常士杉認為，從估值的角度看，有成長(cháng)性的公司由于股本小，每年有超過(guò)50％的利潤增長(cháng)，可以給予40-50倍的市盈率估值。

　　深圳同威創(chuàng )業(yè)投資公司總經(jīng)理汪姜維也對創(chuàng )業(yè)板目前的定價(jià)表示質(zhì)疑，“如果可確定業(yè)績(jì)每年100％以上的增長(cháng)，50倍市盈率可以買(mǎi)。這種公司不是說(shuō)沒(méi)有，但很難。如果利潤只有50％左右的成長(cháng)，那么最好在低于40倍市盈率時(shí)買(mǎi)入。”

　　根據Wind數據，150家創(chuàng )業(yè)板公司中，當前市盈率在50倍以下的只有18家。

　　美國微軟公司1986年IPO時(shí)以不足5倍市盈率發(fā)行，上市當年主營(yíng)收入和凈利潤分別增長(cháng)40％和58％，次年分別達到最高的75％和78％，此后逐年下降。在1999年底網(wǎng)絡(luò )泡沫大潮時(shí)，微軟股價(jià)漲至58.7美元，市盈率才達到83倍。目前美國納斯達克的平均市盈率為20倍，在納斯達克50美元以上的高價(jià)股中，市盈率低于20倍的股票占了50％以上。

　　對新研股份最具參照意義的吉峰農機，上市一年來(lái)留給市場(chǎng)深的印象不是其業(yè)績(jì)的高速增長(cháng)，而是二級市場(chǎng)的瘋狂炒作。

　　2009年12月3日，當時(shí)市場(chǎng)都在看好華誼兄弟的星光燦爛之時(shí)，吉峰農機作為一個(gè)并不顯眼的品種，上市一個(gè)月后股價(jià)達到96元，漲幅達300％。此時(shí)按2009年吉峰農機的每股收益計算，市盈率為135倍。

　　據吉峰農機招股書(shū)介紹，其有三成收入來(lái)源于政府補貼，而這部分補貼直接關(guān)系到農民的購買(mǎi)水平。吉峰農機于1994年至1997年期間經(jīng)完成初創(chuàng )階段，現已初具規模，目前上市募集資金的主要用途是直營(yíng)店擴容。這樣的融資目的與主板市場(chǎng)并無(wú)二致。

　　對于市場(chǎng)對吉峰農機的炒作，神州創(chuàng )業(yè)投資公司副董事長(cháng)丁福根向《財經(jīng)國家周刊》表示，一方面是因為其銷(xiāo)售模式類(lèi)似曾創(chuàng )造股價(jià)上市翻數番的蘇寧電器；另一方面，如果單純從市場(chǎng)炒作的角度看，吉峰農機成為創(chuàng )業(yè)板的“No.1”符合“人棄我取”的理念。但這其實(shí)暴露出創(chuàng )業(yè)板本身定價(jià)的扭曲。

　　丁福根認為，目前的業(yè)績(jì)顯然不支持吉峰農機的股價(jià)定位。新研股價(jià)未來(lái)的業(yè)績(jì)增長(cháng)是否好于吉峰農機并不確定。但可以確定的是，如此高的發(fā)行價(jià)顯然不符合市場(chǎng)規律的選擇。

　　根據深交所的數據，以最近的收盤(pán)價(jià)格計算，150家創(chuàng )業(yè)板公司平均市盈率為78倍，比2010年最高時(shí)候106.04倍的市盈率跌去不少，但比深圳主板35倍和中小板56倍的平均市盈率仍高出很多。

　　據截至2010年8月底已上市的123家創(chuàng )業(yè)板上市公司業(yè)績(jì)報告顯示，凈利潤在2008年、2009年以及2010年上半年這三個(gè)報告期均實(shí)現30％以上快速增長(cháng)的創(chuàng )業(yè)板公司，只有19家，占比不足二成。

　　泡沫何來(lái)

　　根據新研股份公告的詢(xún)價(jià)結果，基金公司參與最為積極，在140家詢(xún)價(jià)對象中，基金公司為93家，報價(jià)中位數76.00元／股。

　　而此前，創(chuàng )業(yè)板第一高價(jià)股湯臣倍健，發(fā)行價(jià)110元／股，對應2009年攤薄后的市盈率為115.29倍。其中，在206家詢(xún)價(jià)對象中，基金占據110家，申報中位數價(jià)格為115元／股。

　　參與詢(xún)價(jià)的北京某基金經(jīng)理向《財經(jīng)國家周刊》記者表示，從價(jià)值而言，150倍的市盈率已經(jīng)高估。但從基金利益出發(fā)，申報的數量在整個(gè)基金的規模占比并不大，報的價(jià)高一點(diǎn)低一點(diǎn)對基金沒(méi)有特別大的問(wèn)題。但如果報得比較低，往往會(huì )“踏空”，結果是認購不了。此前市場(chǎng)的示范效應是，再高的發(fā)行價(jià)，上市之后幾乎都有一個(gè)上漲空間，所以對所有的詢(xún)價(jià)，機構都愿意相對報比較高的價(jià)格。

　　但最初的高定價(jià)并非出自基金之手。

　　2010年上半年，業(yè)績(jì)“變臉”冠軍寶德股份2010年上半年凈利潤同比下降82.07％，與華平股份、南都電源分列創(chuàng )業(yè)板業(yè)績(jì)“變臉”前三名。

　　寶德股份于2009年10月14日進(jìn)行網(wǎng)上申購，發(fā)行價(jià)格為每股19.6元，對應發(fā)行后市盈率達81.67倍。詢(xún)價(jià)過(guò)程中，某券商給出了每股28.5元，對應委托數量200萬(wàn)股，對應2008年發(fā)行后市盈率118.75倍。在詢(xún)價(jià)中，參與詢(xún)價(jià)的券商申報數量與基金相差無(wú)幾，但申報價(jià)格中位數21元，高于基金的申報的中位數18元。

　　無(wú)論是發(fā)行價(jià)最高的湯臣倍健還是業(yè)績(jì)下降最多的寶德股份，上市后都沒(méi)有馬上跌破發(fā)行價(jià)，而且上市分別有最高5.6％和67％的漲幅。“之所以出高價(jià)的原因，與對公司的業(yè)績(jì)增長(cháng)預期無(wú)關(guān)。大家都相信，出再高的價(jià)格，二級市場(chǎng)都有接盤(pán)者。”上述基金經(jīng)理表示。

　　實(shí)際情況也是如此。2010年底以前，不管發(fā)行價(jià)格和估值如何變化，包括創(chuàng )業(yè)板在內的中小盤(pán)新股首日炒新的熱情始終不減。

　　據深交所統計數據顯示，按上市首日收盤(pán)價(jià)計算，2010年一季度首發(fā)上市的中小盤(pán)新股平均估值快速升至88.06倍。從二季度開(kāi)始，市場(chǎng)開(kāi)始低迷，但二季度和三季度首發(fā)上市的中小盤(pán)新股首日漲幅分別為35.81％和53.38％，對應新股首日收盤(pán)時(shí)的估值依舊高達77.88倍和83.03倍。四季度以來(lái)，由于中小盤(pán)新股發(fā)行估值快速攀升，新股首日平均漲幅依然高達41.50％。按上市首日收盤(pán)價(jià)測算，四季度以來(lái)首發(fā)上市的中小盤(pán)新股的平均估值已達95.63倍。

　　那么，是誰(shuí)在炒新呢？
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　　中國登記結算深圳分公司跟深交所金融創(chuàng )新試驗室專(zhuān)門(mén)就該問(wèn)題進(jìn)行了數據剖析，該分析針對從2006年6月19日“新老劃斷”之后，選出了炒作最為嚴重的22只股票作為樣本。

　　該研究發(fā)現，共有24.57萬(wàn)個(gè)賬戶(hù)在上市首日買(mǎi)入了上述22只樣本股票。分類(lèi)統計成果顯示，參與上市首日買(mǎi)入的主要是中小投資者。其中，賬戶(hù)市值在5萬(wàn)元以下的投資者占比靠近50％；賬戶(hù)市值在10萬(wàn)元以下的投資者占總人數的85.73％；賬戶(hù)市值在10萬(wàn)￣100萬(wàn)之間的投資者占比13.01％。而基金、QDII、券商等機構投資者的比重僅為0.2％。

　　顯然，高價(jià)發(fā)行的股票，上市首日又被市場(chǎng)的中小投資者，以更高的價(jià)格“接盤(pán)”。

　　另一方面，丁福根認為，雖然參與首日“炒新”散戶(hù)占絕大多數，但真正操控上市開(kāi)盤(pán)價(jià)及走勢的并非是散戶(hù)所能為。

　　丁福根表示，由于詢(xún)價(jià)機制的壟斷性，機構獲得新股籌碼相對集中，彼此利益趨同，他們自然會(huì )十分默契地“打高”開(kāi)盤(pán)價(jià)，由此獲得超額利潤。

　　在此過(guò)程，參與詢(xún)價(jià)的一些基金、券商等機構扮演的是為自己或“同盟者”“抬轎子”的角色，而二級市場(chǎng)的中小散戶(hù)顯然是最直接的受害者。

　　據深交所金融翻新試驗室統計，2006年以來(lái)，參與首日炒新者中，有接近90％的賬戶(hù)虧損。

　　詢(xún)價(jià)操控術(shù)

　　北京一位不愿具名的投行人士指出，現行的詢(xún)價(jià)制度，對于保薦人實(shí)現高定價(jià)，存在操縱空間。

　　按照詢(xún)價(jià)流程，保薦人有權選擇性地向有詢(xún)價(jià)資格的機構發(fā)出邀請函。通常來(lái)說(shuō)，保薦人會(huì )給那些合作過(guò)的或者關(guān)系比較好的機構發(fā)邀請。

　　《財經(jīng)國家周刊》記者調查發(fā)現，有很多機構也會(huì )配合，只參加第一輪詢(xún)價(jià)，將價(jià)格區間定高之后，并不參加第二輪詢(xún)價(jià)。按規定，在發(fā)詢(xún)價(jià)邀請函前，不允許保薦人向詢(xún)價(jià)對象私下溝通，但目前私下溝通是常事。

　　上述人士透露，目前，很多投行人士拉攏基金經(jīng)理通過(guò)VC或PE等各種渠道參與擬上市公司的股權。這樣，在一家公司的上市過(guò)程中，從公司的股份制改造吸引財務(wù)投資者到新股詢(xún)價(jià)再到上市后二級市接盤(pán)者，整個(gè)鏈條中VC、PE、保薦人以及二級市場(chǎng)投資機構的參與者利益高度綁定，鏈條上所有參與者都希望托高發(fā)行價(jià)。

　　據清科公司統計，在截至2010年10月底，130家創(chuàng )業(yè)板上市公司中，有VC／PE支持的上市公司首日漲幅平均為58.3％，比無(wú)VC／PE支持的上市公司高出11個(gè)百分點(diǎn)。另外，首日漲幅在50％以上的創(chuàng )業(yè)板上市公司中，有VC／PE支持的上市公司占比較無(wú)VC／PE支持的上市公司高出28％個(gè)百分點(diǎn)。

　　另一方面，保薦人出具的招股書(shū)，會(huì )直接影響上市定價(jià)。

　　首批創(chuàng )業(yè)板上市公司網(wǎng)宿科技在其IPO招股說(shuō)明書(shū)中介紹，“2006年凈利潤1600萬(wàn)元、2007年凈利潤2600萬(wàn)元、2008年凈利潤3700萬(wàn)元，2009年1—6月凈利潤2100萬(wàn)元。”按保薦人的預測，公司未來(lái)3年將保持復合增長(cháng)率超過(guò)50％。

　　實(shí)際結果是，2009年公司的主營(yíng)凈利潤并沒(méi)有按預期那樣再增1000萬(wàn)元，反而比2008年還要少。2010前三季凈利潤為2443萬(wàn)元，僅為2009年全年凈利潤的62％。

　　中金公司最近發(fā)表的研究報告顯示，過(guò)去三年，134家創(chuàng )業(yè)板公司的平均凈利潤復合增長(cháng)率僅為31.89％。市場(chǎng)對創(chuàng )業(yè)板公司盈利預期也一直在下調，2010年一至三季度創(chuàng )業(yè)板公司盈利累計完成市場(chǎng)一致預期的63％，實(shí)現全年盈利預期的風(fēng)險較大，未來(lái)盈利仍存在進(jìn)一步下調的可能性。

　　擴散的泡沫

　　創(chuàng )業(yè)板IPO的高定價(jià)，熱度影響到了上游的風(fēng)險投資。

　　“2個(gè)億還多嗎，上市你可能賺十幾倍。”2010年11月的一天，在深圳的高交會(huì )上，一家擬通過(guò)股權融資的鋰電池公司的工作人員告訴記者。按公司提供介紹材料，2010年年中，才完成1億注冊資本金，建起了廠(chǎng)房，但并沒(méi)有產(chǎn)業(yè)化投資可研報告。公司10％的股權，要價(jià)2億元。

　　另一家只有一項專(zhuān)利，還沒(méi)廠(chǎng)房的生產(chǎn)發(fā)動(dòng)機節電裝置公司，轉讓10％的股權，要價(jià)300萬(wàn)元。這家公司總經(jīng)理吳先生向《財經(jīng)國家周刊》表示，他們之所以將公司遷到深圳，主要原因就是聽(tīng)說(shuō)深圳有很多資金，愿意投節能環(huán)保項目。

　　資料顯示，截至2010年10月底，投資創(chuàng )業(yè)板的97家VC和PE公司，平均回報為10.82倍。其中，VC機構獲得平均回報為11.82倍，PE機構獲得平均回報為6.56倍。

　　同威創(chuàng )投公司總經(jīng)理汪姜維向《財經(jīng)國家周刊》介紹，作為風(fēng)投，對于一個(gè)技術(shù)成熟，具有單獨專(zhuān)利，而沒(méi)有實(shí)現市場(chǎng)化的公司，通常會(huì )給予5000萬(wàn)元左右的估值。但前提是，產(chǎn)業(yè)化已初步達到市場(chǎng)檢驗，有成熟的投資可行報告，對未來(lái)市場(chǎng)有科學(xué)合理的測算，方向以及成長(cháng)潛力會(huì )符合上市的標準。

　　而對于PE項目，他們通常選擇的標準是：公司已實(shí)現穩定的盈利，按現有利潤增長(cháng)水平測算，2—3年后上市前利潤可以增長(cháng)一倍以上。通常而言，這種項目會(huì )以10倍市盈率左右的價(jià)格介入。因為上市后可以定位在20—30倍左右的市盈率

　　“這個(gè)曾經(jīng)被多數風(fēng)投公司堅持的原則，在如今瘋狂的市場(chǎng)，可能不太適用了。只要隨便一個(gè)技術(shù)專(zhuān)利，還沒(méi)有經(jīng)過(guò)產(chǎn)業(yè)化驗證，不管市場(chǎng)前景怎樣就會(huì )叫價(jià)3000萬(wàn)元以上。而一個(gè)稍具上市條件的PE項目，會(huì )叫價(jià)在20倍甚至30倍以上的市盈率。當我們按自己的原則和融資方討價(jià)還價(jià)時(shí)，已經(jīng)有人將錢(qián)拿去了。”汪姜維表示。

　　這種情形事實(shí)上已形成一個(gè)惡性循環(huán)——創(chuàng )業(yè)板估值高漲，導致VC和PE的高定價(jià)，反過(guò)來(lái)又影響到IPO的高定價(jià)，因為只有高定價(jià)，VC和PE的投資才可以盈利退出。投資人一方面有這種需求，同時(shí)也有能力影響IPO的高定價(jià)。

　　如此，整個(gè)鏈條的主要參與者，目標一致，高度配合下，創(chuàng )業(yè)板新股發(fā)行、上市的高定價(jià)自然是水到渠成。直接的結果是，創(chuàng )業(yè)板成為A股歷史上名副其實(shí)的“造富機器”。

　　數據統計顯示，僅截至2010年10月底，創(chuàng )業(yè)板億萬(wàn)富豪數量超過(guò)500人。其中，資產(chǎn)超過(guò)10億元的有73人，千萬(wàn)富翁近千名?？鄢舴墙灰兹?，創(chuàng )業(yè)板上市一年間，創(chuàng )業(yè)板大約平均每天就“生產(chǎn)”出兩位億萬(wàn)富豪。

　　制度之殤

　　經(jīng)濟學(xué)家劉紀鵬表示，創(chuàng )業(yè)板之所以出現“三高”現象，主要原因在于投資需求巨大，而發(fā)審委又是連軸轉也“批”不出來(lái)。在批不出來(lái)的情況下，發(fā)行企業(yè)數量規模上不去，創(chuàng )業(yè)板還要追求個(gè)股市場(chǎng)化發(fā)行詢(xún)價(jià)制度，最終只能導致詢(xún)價(jià)詢(xún)到了“天花板”上。

　　按目前的發(fā)行審核制度，一個(gè)IPO項目從備案溝通、預審到過(guò)會(huì )，再到網(wǎng)上發(fā)行，平均耗時(shí)6至7個(gè)月。

　　證監會(huì )網(wǎng)站資料顯示，截至2010年12月31日，雖然已經(jīng)有154家創(chuàng )業(yè)板上市公司，但仍然在發(fā)審委排隊的有300多家。按每個(gè)項目發(fā)審上市平均歷時(shí)6個(gè)月計算，正在排隊的300家公司，每批5家公司上市，最終上市所需時(shí)間則長(cháng)達360個(gè)月。而目前，每一家創(chuàng )業(yè)板上市公司發(fā)行時(shí)，都有超過(guò)募集資金額60倍以上的認購資金參與認購。

　　“我們幾乎沒(méi)有休息日，經(jīng)常得熬夜看材料。盡管這樣，也力不從心，無(wú)法認真看所有公司的上報材料。”創(chuàng )業(yè)板發(fā)審委專(zhuān)職發(fā)審委員薛先生向《財經(jīng)國家周刊》記者表示。

　　薛先生表示，創(chuàng )業(yè)板的財富效應使得大量中小企業(yè)上市首選是創(chuàng )業(yè)板而不是中小板。由此，導致了理應門(mén)檻較低的創(chuàng )業(yè)板比中小板的門(mén)檻還要高。

　　而除了制度原因造成創(chuàng )業(yè)板的發(fā)行擁堵原因外，劉紀鵬認為，創(chuàng )業(yè)板之所以出現“三高”現象以及一、二級市場(chǎng)失衡，其根源在于監管層的兩個(gè)錯誤認識：其一，與其讓利于二級市場(chǎng)投資者，不如讓給上市公司發(fā)展；其二，市場(chǎng)化詢(xún)價(jià)不怕價(jià)格詢(xún)到“天花板”，早晚會(huì )回到“地板”。

　　對此，前證監會(huì )副主席高西慶認為，不管是行政審批還是核準制，都是用靜態(tài)的眼光來(lái)看公司的質(zhì)量，并不能保證公司上市后質(zhì)量的持續性。目前發(fā)審權力太大，總有一天管理層會(huì )意識到，自己沒(méi)有能力做發(fā)審股票這個(gè)事情。