國家外匯管理局國際收支分析小組

　　2011年2月17日

　　前言

　　近年來(lái)，我國經(jīng)濟開(kāi)放程度不斷擴大，跨境資金流動(dòng)規模明顯增加，長(cháng)期呈現凈流入態(tài)勢，國際收支不平衡問(wèn)題比較突出。為深入分析過(guò)去十年我國跨境資金流動(dòng)狀況，全面準確介紹我國“熱錢(qián)”等套利資金規模、特點(diǎn)、原因及影響，我們首次對外發(fā)布本報告。

　　本報告除用按國際標準編制的國際收支平衡表數據，對國際通行口徑的跨境資金流動(dòng)(主要指直接投資、證券投資和其他投資)進(jìn)行分析外，還用我國特有的跨境收付和結售匯數據，多維度地對我國跨境資金流動(dòng)狀況進(jìn)行了研究。這三組數據從交易、劃轉到兌換環(huán)節，涵蓋了跨境資金流動(dòng)的全過(guò)程。其中，國際收支平衡表按照權責發(fā)生制、有借必有貸的原則從交易角度記錄了我國居民與非居民之間的所有經(jīng)貿往來(lái)；跨境收付和結售匯統計按照收付實(shí)現制原則從資金流角度反映我涉外經(jīng)濟活動(dòng)，前者體現為資金在境內外之間的劃撥，后者體現為資金在外匯和人民幣之間的轉換?？缇呈崭逗徒Y售匯均可按一定的原則，反映到國際收支平衡表的資本和金融項目下，國際收支、跨境收付和結售匯的最終結果也都體現為交易引起的外匯儲備變動(dòng)(即剔除了匯率、資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)等估值因素影響的外匯儲備變動(dòng)，下同)(三者關(guān)系見(jiàn)圖0-1)。

　　本報告共分三部分。首先，從國際收支、銀行代客跨境收付和結售匯的角度介紹了我國跨境資金流動(dòng)的總體情況，并估算了我國“熱錢(qián)”流動(dòng)規模。然后，著(zhù)重從跨境收付和結售匯角度分析了我國跨境資金流動(dòng)的主要項目，包括貨物貿易、服務(wù)貿易、直接投資、證券投資和外債等。最后是相關(guān)結論和未來(lái)政策取向。同時(shí)，報告對于社會(huì )關(guān)心的跨境資金流動(dòng)對我國股市的影響、貿易信貸項下跨境資金流動(dòng)，以及香港與內地間跨境資金流動(dòng)進(jìn)行了專(zhuān)題討論。

　　一、中國跨境資金流動(dòng)概況

　　跨境資金流動(dòng)是反映一個(gè)經(jīng)濟體資金流出入狀況的統稱(chēng)，它具有嚴格的定義和規范的統計標準。“熱錢(qián)”是跨境資金流動(dòng)中的一部分，有理論上的定義，但無(wú)嚴格意義的統計規范和標準。本部分主要用國際通行口徑和寬口徑兩種方法分析了我國2001-2010年的跨境資金流動(dòng)狀況，并重點(diǎn)討論了“熱錢(qián)”流動(dòng)規模的測算問(wèn)題。

　　(一)國際通行口徑的跨境資金流動(dòng)

　　國際上測度跨境資金流動(dòng)狀況，主要用國際收支平衡表的資本和金融項目，包括直接投資、證券投資和其他投資(不含儲備資產(chǎn)變動(dòng))。

　　過(guò)去十年，我國跨境資金流動(dòng)規?？傮w呈上升趨勢(見(jiàn)圖1-1)。2007年，國際收支口徑的資本流出入總量與同期GDP之比達到51%的歷史峰值。2008年國際金融危機爆發(fā)后，跨境資金流動(dòng)規模有所下降，2010年隨著(zhù)全球經(jīng)濟復蘇而回升。

　　我國資本項下呈現持續凈流入態(tài)勢。2001-2010年，資本凈流入累計7030億美元，相當于同期外匯儲備增量的25%(見(jiàn)圖1-1)。其中，直接投資是主體，占資本凈流入總額的98%；證券投資和其他投資波動(dòng)較大，順逆差交替出現，十年合計大體相抵。

　　(二)我國監測的跨境資金流動(dòng)

　　我國除使用國際收支平衡表外，還運用跨境收付和結售匯數據，多維度地監測跨境資金流動(dòng)狀況。

　　1.跨境收付基本情況

　　跨境收付數據通過(guò)國際收支統計監測系統進(jìn)行采集，主要反映境內企業(yè)(含證券、保險等非銀行金融機構)、個(gè)人等通過(guò)銀行辦理的對外付款或收款(外匯或人民幣)，我們稱(chēng)之為非銀行部門(mén)跨境收付(即銀行代客跨境收付)。除國際金融危機期間外，2001年以來(lái)我國非銀行部門(mén)跨境收付總額占GDP比重呈遞增態(tài)勢(見(jiàn)圖1-3)。2010年該比例達59%，較2001年上升21個(gè)百分點(diǎn)。由于企業(yè)、個(gè)人等跨境收入多于支付，由此形成的跨境資金凈收入不斷增加，2008年達到4600多億美元，2009年回落后，2010年又反彈到近3000億美元。

　　2001-2010年非銀行部門(mén)跨境收付順差累計達到2.37萬(wàn)億美元，扣除人民幣形式的跨境收付后，外匯形式的跨境收付順差為2.41萬(wàn)億美元，相當于同期外匯儲備增量的87%，2010年該比例為71%(見(jiàn)圖1-3)。此外，銀行部門(mén)自身外匯資金的跨境收付也會(huì )影響外匯儲備(有關(guān)分析詳見(jiàn)本報告第二部分“跨境資金流動(dòng)主要項目分析”中的“銀行部門(mén)”)。

　　2.結售匯基本情況

　　結售匯數據主要反映企業(yè)和個(gè)人在實(shí)現上述跨境資金收付前后，賣(mài)給銀行(結匯)或從銀行購買(mǎi)(售匯或購匯)的外匯數額，即非銀行部門(mén)結售匯(也稱(chēng)銀行代客結售匯)。2001年以來(lái)，非銀行部門(mén)結售匯總額占GDP比重總體呈上升態(tài)勢，由2001年的28%升至2008年的45%，國際金融危機期間有所下降，2010年反彈至38%，較2001年上升10個(gè)百分點(diǎn)(見(jiàn)圖1-4)。由于企業(yè)、個(gè)人等在銀行辦理的結匯業(yè)務(wù)規模持續高于售匯業(yè)務(wù)，由此形成結售匯順差，2007年最高接近5000億美元，2009年大幅減少，2010年又回升至近4000億美元。

　　2001-2010年我國非銀行部門(mén)結售匯順差累計達到2.62萬(wàn)億美元，占同期外匯儲備增量的94%，2010年該比例為85%(見(jiàn)圖1-4)。此外，銀行自身結售匯差額及其外匯頭寸變化也會(huì )導致儲備規模的增減(有關(guān)分析詳見(jiàn)本報告第二部分“跨境資金流動(dòng)主要項目分析”中的“銀行部門(mén)”)。

　　3.跨境收付和結售匯的對比分析

　　企業(yè)、個(gè)人等非銀行部門(mén)在跨境收付和結售匯各環(huán)節的資金流動(dòng)是存在聯(lián)系的。企業(yè)、個(gè)人對跨境收入的外匯資金一般有四種主要去向，跨境支付的外匯資金一般也有四種來(lái)源(見(jiàn)圖1-5)。此外，企業(yè)、個(gè)人跨境收入和支付中有些是人民幣資金。對比跨境收付和結售匯兩組數據，能發(fā)現市場(chǎng)主體跨境收付和結售匯環(huán)節的行為變化，揭示了跨境資金流動(dòng)的內在動(dòng)力。

　　當前人民幣升值預期下，企業(yè)、個(gè)人將外匯結匯的意愿有所增強，而從銀行購買(mǎi)外匯的意愿總體下降(即“資產(chǎn)本幣化、負債外幣化”)。近十年來(lái)，企業(yè)、個(gè)人跨境收入中將外匯賣(mài)給銀行的比例(即收匯結匯率=結匯/跨境收入)，2006年較2001年下降7個(gè)百分點(diǎn)，2010年較2006年上升5個(gè)百分點(diǎn)；而企業(yè)、個(gè)人跨境支付中，從銀行買(mǎi)入外匯的比例(即付匯售匯率=售匯/跨境支付)也先降后升，2007年較2001年下降22個(gè)百分點(diǎn)，2010年較2007年回升了7個(gè)百分點(diǎn)，但仍低于十年平均(見(jiàn)圖1-6)。

　　近年來(lái)結售匯順差大于跨境收付順差的缺口進(jìn)一步擴大(見(jiàn)圖1-6)，不是因為多結匯而是少購匯，銀行結售匯順差“被增長(cháng)”。其具體表現是，由于企業(yè)和個(gè)人付匯售匯率較收匯結匯率波動(dòng)更大，令近兩年收匯結匯率與付匯售匯率的背離更為明顯。同時(shí)，這也從總量數據上挑戰了“熱錢(qián)”大量流入境內投機炒作的判斷，因為“熱錢(qián)”流入套利的先決條件是要有外匯資金流入境內兌換成人民幣使用。

　　一般情況下，企業(yè)、個(gè)人跨境收付差額與結售匯差額都會(huì )存在一定差距。按前述跨境外匯收入(或支付)的四種去向(或來(lái)源)(見(jiàn)圖1-5)，在不考慮人民幣收付的情況下，可以得到以下公式：

　　跨境外匯收付差額=跨境外匯收入-跨境外匯支付=(結匯+當期跨境支付+增加外匯存款+減少外匯貸款)-(售匯+當期跨境收入+外匯存款減少+外匯貸款增加)=結售匯差額+(外匯存款增減+外匯貸款增減)。(公式1-1)

　　由上述公式可以推論出，企業(yè)、個(gè)人結售匯差額與跨境收付差額的差距，是由其在銀行的外匯存款和外匯貸款增減所致。2001-2010年，外匯貸存比(即外匯貸款余額/外匯存款余額)上升，外匯存貸款變動(dòng)差額可解釋近九成的結售匯順差大于跨境收付順差的缺口(見(jiàn)圖1-7)。外匯貸存比上升反映了當前美元低利率和人民幣升值預期情況下，境內美元套利交易趨于活躍。外匯貸存比上升主要由貸款上升而非存款下降所貢獻，則與國內企業(yè)高負債的經(jīng)濟特征相符。

　　(三)跨境資金流動(dòng)與外匯儲備增加

　　“熱錢(qián)”在理論上一般定義為國際短期投機套利資金，但實(shí)踐中難以準確掌握國際資本流動(dòng)的真實(shí)動(dòng)機和存續期限，因此在“熱錢(qián)”規模測算上沒(méi)有嚴格的定義和標準。目前國際上較流行的分析思路主要有二：一是直接測算法，將直接投資以外的資本和金融項目，以及誤差與遺漏項目加總(也稱(chēng)非直接投資形式的資本流動(dòng)凈額)。二是間接測算法或稱(chēng)殘差法，使用外匯儲備增量減去貿易順差和直接投資凈流入。但前者涵蓋口徑偏窄，而后者打擊面過(guò)大，可能高估“熱錢(qián)”規模，并且外匯儲備中還存在估值因素。因此，我們在估算我國“熱錢(qián)”規模時(shí)，借鑒了間接測算法，同時(shí)結合了我國實(shí)際，在儲備增量和剔除項目上進(jìn)行了調整。

　　首先，確定一些較穩定、合法合規的貿易投資項目，并假定其交易都是真實(shí)、合法的，主要是進(jìn)出口順差、直接投資凈流入、境外投資收益、境內企業(yè)境外上市籌資調回等。然后，在交易形成的外匯儲備增量中扣除上述四項，所得差額基本上反映了波動(dòng)性可能較大的跨境資金流動(dòng)，我們稱(chēng)之為波動(dòng)較大的跨境資金流動(dòng)或“熱錢(qián)”流動(dòng)凈額(見(jiàn)表1-1)。但是，這個(gè)差額不都是純粹套利的、違法違規的或者不可解釋的跨境資金流動(dòng)。其中，包括了我國金融領(lǐng)域的直接投資交易、企業(yè)合法的服務(wù)貿易活動(dòng)、合理的進(jìn)出口賒賬及其他財務(wù)運作、個(gè)人合法的外匯收支，以及銀行部門(mén)外匯資產(chǎn)調撥等。

　　從長(cháng)期看，我國外匯儲備增加與實(shí)體經(jīng)濟活動(dòng)基本相符(見(jiàn)表1-1)。如剔除境內人民幣凈支付400億美元的因素，2010年“熱錢(qián)”凈流入355億美元，占外匯儲備增量的7.6%。按此估算，過(guò)去十年“熱錢(qián)”總體呈小幅凈流入態(tài)勢，年均流入近250億美元，占同期外匯儲備增量的9.0%。

　　專(zhuān)欄1：

　　1994年以來(lái)我國“熱錢(qián)”流動(dòng)情況的估算

　　根據前述“熱錢(qián)”估算口徑，1994年外匯管理體制改革以來(lái)，我國“熱錢(qián)”流動(dòng)存在較明顯的順周期性特征(見(jiàn)圖C1-1)。1994-2002年，我國經(jīng)濟增長(cháng)比較平穩，GDP增長(cháng)率平均為9%，并受到了亞洲金融危機的沖擊，“熱錢(qián)”合計凈流出近4000億美元；2003-2010年，我國經(jīng)濟總體呈現高速發(fā)展勢頭，GDP增長(cháng)率平均為11%，人民幣單邊升值預期且預期有所強化，“熱錢(qián)”合計凈流入近3000億美元。從1994-2010年較長(cháng)時(shí)期來(lái)觀(guān)察，則前期“熱錢(qián)”凈流出與近年來(lái)“熱錢(qián)”凈流入基本相抵，總體呈現凈流出約1000億美元，占同期外匯儲備增加額的3.5%。

　　隨著(zhù)我國經(jīng)濟實(shí)力提高和對外開(kāi)放擴大，“熱錢(qián)”流動(dòng)對儲備積累和經(jīng)濟發(fā)展的影響越來(lái)越小(見(jiàn)圖C1-1)。1998年亞洲金融危機前后，“熱錢(qián)”凈流出規模與GDP之比在8%左右，但隨后總體呈下降趨勢，2010年“熱錢(qián)”凈流入規模與GDP之比僅為0.6%。

　　二、跨境資金流動(dòng)主要項目分析

　　本部分綜合利用國際收支、跨境收付和結售匯的數據，進(jìn)一步分析貨物貿易、服務(wù)貿易、直接投資、證券投資、外債等主要項目的跨境資金流動(dòng)狀況。

　　(一)貨物貿易

　　1.貨物貿易跨境收付

　　貨物貿易跨境收付是我國非銀行部門(mén)跨境收付的主要組成部分(見(jiàn)圖2-1)。2001-2010年，我國貨物貿易跨境收付總額占非銀行部門(mén)跨境收付總額的74%，順差占比為61%。

　　專(zhuān)欄2：

　　貨物貿易進(jìn)出口、跨境收付和結售匯之間的關(guān)系

　　貨物貿易進(jìn)出口是我國海關(guān)統計的數據，反映了我國貨物出口和進(jìn)口情況。貨物貿易跨境收入和支付分別是指進(jìn)出口商貨物出口收到的貨款，以及貨物進(jìn)口支付的貨款。貨物貿易結匯和售匯分別是指進(jìn)出口商貨物貿易跨境收入中賣(mài)給銀行的外匯，以及貨物貿易跨境支付時(shí)從銀行買(mǎi)入的外匯。上述數據涵蓋了我國企業(yè)對外貿易時(shí)貨物進(jìn)出境、貨款收付和本外幣兌換的全部流程，通過(guò)不同數據之間的對比還可以分析我國企業(yè)貿易結算和相關(guān)財務(wù)運作情況(見(jiàn)表C2-1)。

　　出口收匯率和進(jìn)口付匯率變動(dòng)的影響因素包括兩個(gè)方面，一是結算周期的長(cháng)短。在正常的貿易活動(dòng)中，貨物進(jìn)出境與貨款的跨境劃轉并不一定同時(shí)進(jìn)行，往往存在一定時(shí)間差。二是匯率、利率等市場(chǎng)環(huán)境。企業(yè)將據此調整外貿的財務(wù)運作。如在升值預期下，企業(yè)加快出口收匯速度以減少匯兌損失；推遲進(jìn)口付匯以降低購匯成本。此外，貨物進(jìn)出口中還有一些不需收款和付款。出口收匯率和進(jìn)口付匯率的變動(dòng)最終還會(huì )使貨物貿易跨境收付差額偏離貨物貿易進(jìn)出口差額。企業(yè)出口收匯結匯率和進(jìn)口付匯售匯率主要受匯率預期、本外幣利差等因素影響，而這種結匯意愿和購匯意愿的變化，將導致貨物貿易結售匯差額與貨物貿易跨境收付差額產(chǎn)生差距。

　　出口結匯率和進(jìn)口售匯率是兩項綜合指標。其中，出口結匯率取決于企業(yè)出口時(shí)的收款速度(出口收匯率)，以及企業(yè)出口收到外匯后的結匯意愿(出口收匯結匯率)。進(jìn)口售匯率取決于企業(yè)進(jìn)口付匯速度(進(jìn)口付匯率)，以及企業(yè)進(jìn)口付匯時(shí)的購匯意愿(進(jìn)口付匯售匯率)。在上述因素共同影響下，貨物貿易結售匯順差與進(jìn)出口順差之間也會(huì )存在差距(即貨物貿易順收與順差的偏離)。

　　2001年以來(lái)，我國外貿貨款結算速度有一定改善。出口收匯率和進(jìn)口付匯率總體均有所提高，2010年上述兩者分別為90%和86%，較2001年分別上升11個(gè)和16個(gè)百分點(diǎn)(見(jiàn)圖2-2)。其中，絕大多數年份出口收匯率都高于進(jìn)口付匯率，表明我國企業(yè)進(jìn)口付款速度基本上都慢于出口收款速度。只有國際金融危機期間，境外交易對手資金緊張，對我國進(jìn)口的付款要求提速，同時(shí)我國出口收款難度有所加大，使得2008年二者基本相當，2009年出口收匯率更是轉為多年來(lái)首次低于進(jìn)口付匯率。由于出口收匯較快、進(jìn)口付匯較慢，過(guò)去十年間，除2008和2009年外，其他年份貨物貿易跨境收付順差均大于進(jìn)出口順差，2010年差距達到279億美元。

　　企業(yè)進(jìn)口付匯率相對較低體現了企業(yè)延遲進(jìn)口支付的負債經(jīng)營(yíng)傾向，這也符合境內企業(yè)高負債的經(jīng)濟特征。近年來(lái)，人民幣升值預期較強(見(jiàn)圖2-3)，部分境內外關(guān)聯(lián)企業(yè)之間在貿易發(fā)生后，境內企業(yè)采用延遲對外支付的方式(相當于從境外交易對手融資)，待未來(lái)人民幣升值后以更合適的匯率購匯，節約財務(wù)成本。同時(shí)，部分企業(yè)在境外融資成本較低的情況下，通過(guò)銀行遠期信用證、海外代付等方式，從境外機構融資后先行支付，一定時(shí)期后再購匯償還融資。

　　2. 貨物貿易結售匯

　　貨物貿易也是銀行代客結售匯的主要項目(見(jiàn)圖2-4)。2001-2010年，貨物貿易結售匯總額占銀行代客結售匯總額的72%，貨物貿易結售匯順差占銀行代客結售匯總順差的72%。尤其是2009和2010年，

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　　貨物貿易結售匯順差在銀行代客結售匯順差中的占比分別為90%和83%，較前幾年明顯提高。我國企業(yè)出口結匯率一直高于進(jìn)口售匯率，反映了企業(yè)外貿中賣(mài)出外匯傾向較強，買(mǎi)入外匯意愿較弱的特點(diǎn)。出口結匯率相對較高，一是由于企業(yè)出口收款速度有所提升；二是因為2005年以后隨著(zhù)人民幣升值預期增強，企業(yè)出口所得外匯的結匯意愿總體呈上升趨勢，2010年出口收匯結匯率較2005年提高5個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)口售匯率偏低，一是由于十年來(lái)我國企業(yè)進(jìn)口付款速度雖總體提升，但大部分時(shí)間慢于收款速度；二是因為我國企業(yè)支付進(jìn)口時(shí)購匯意愿降低，2010年的進(jìn)口付匯售匯率較2001年低13個(gè)百分點(diǎn)。在進(jìn)口售匯率明顯偏低的情況下，企業(yè)貨物貿易項下結匯規模較售匯高出許多，使2001-2010年貨物貿易結售匯順差一直高于進(jìn)出口順差(即“貿易順收大于順差”)(見(jiàn)圖2-5)。其中，2007年兩者差距達到855億美元的較高水平，當年人民幣升值預期也位于歷史高點(diǎn)，中美負向利差開(kāi)始縮窄(見(jiàn)圖2-3)；2008年國際金融危機爆發(fā)后，人民幣預期由升值逐漸轉為貶值，貨物貿易結售匯順差和進(jìn)出口順差的差距較上年下降64%。

　　國際金融危機以來(lái)，貿易順收大于順差開(kāi)始擴大，不是因為企業(yè)出口收匯的結匯傾向增強，而是因為其進(jìn)口付匯的購匯意愿降低(見(jiàn)圖2-5)。2008年貿易順收大于順差305億美元，為2003年以來(lái)最低值，隨后開(kāi)始擴大，2010年達到1488億美元。從出口結匯率看，2010年為63%，較2008年略降0.6個(gè)百分點(diǎn)。其中，隨著(zhù)外部貿易環(huán)境的逐步改善，出口收款速度有所加快，出口收匯率上升1.1個(gè)百分點(diǎn)，但企業(yè)出口收匯結匯率下降1.6個(gè)百分點(diǎn)。從進(jìn)口售匯率看，2010年為48%，較2008年下降3.9個(gè)百分點(diǎn)。其中，企業(yè)進(jìn)口付款速度較危機時(shí)放慢，進(jìn)口付匯率下降1.7個(gè)百分點(diǎn)，但企業(yè)進(jìn)口付匯售匯下降3.4個(gè)百分點(diǎn)。

　　企業(yè)進(jìn)口支付時(shí)，除從銀行購匯外，還可以使用外匯存款和外匯貸款，以及出口、外商直接投資和借用外債等其他渠道的外匯收入。此外，2010年企業(yè)以人民幣對外支付進(jìn)口的情況有所增加。2010年，3319億美元的貿易結售匯順差中：進(jìn)出口順差貢獻率為55%；境內融資和籌資貢獻率為26%，即企業(yè)借用外匯貸款或利用其他渠道外匯資金；人民幣跨境收付貢獻率為10%；境外融資貢獻率為9%，即前面提到的導致進(jìn)口付匯率較低的因素。

　　(二)服務(wù)貿易

　　2001-2010年，我國服務(wù)貿易項下跨境資金流動(dòng)快速增長(cháng)。2010年，服務(wù)貿易跨境收付總額占比為11%，較2001年增加4個(gè)百分點(diǎn)(見(jiàn)圖2-6)。自2006年服務(wù)貿易分項目統計以來(lái)，服務(wù)貿易結售匯總額占比也由2006年的8%上升至2010年的10%左右(見(jiàn)圖2-7)。由于支出增長(cháng)快于收入，近兩年服務(wù)貿易跨境資金流動(dòng)由順差轉為逆差。2001-2010年，服務(wù)貿易跨境資金凈流入總額為233億美元。其中，2003至2008年均為凈流入，2009和2010年轉為凈流出，分別為152億和225億美元(見(jiàn)圖2-6)。2006-2008年，服務(wù)貿易結售匯累計順差731億美元，2009和2010年分別為逆差107億和173億美元(見(jiàn)圖2-7)。這兩組數據均表明，盡管服務(wù)貿易外匯收支客觀(guān)上存在真實(shí)性審核困難，但它并不是當前“熱錢(qián)”流入渠道，反而呈現凈流出態(tài)勢。

　　(三)直接投資

　　直接投資是我國主要的跨境資金流動(dòng)形式(見(jiàn)圖2-8)。截止2009年末，來(lái)華直接投資占我國對外金融負債的61%，對外直接投資占我國對外金融資產(chǎn)的7%，分別較2004年末上升4和1個(gè)百分點(diǎn)(見(jiàn)圖2-9)。

　　1.來(lái)華直接投資(FDI)

　　我國外商直接投資企業(yè)的出資方式以現匯為主，結匯傾向較為明顯。外匯局直接投資管理信息系統數據顯示，2003-2010年，外商來(lái)華直接投資中現匯出資占比平均為79%，現匯出資辦理外匯資本金結匯的占比平均為77%。

　　來(lái)華直接投資行業(yè)主要集中于制造業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)，尤其是近年來(lái)

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　　房地產(chǎn)行業(yè)外資流入增速較快。據商務(wù)部統計，從2001年至2010年，制造業(yè)的來(lái)華直接投資占外資流入總量的比例基本保持在50%以上，2010年略有下降至47%；房地產(chǎn)業(yè)的來(lái)華直接投資占外資流入總量的比例基本保持在10%以上，2006以后占比逐步提高，2010年達到23%(圖 2-10)，其投資以現匯為主并基本結成人民幣使用。外資流入對房地產(chǎn)行業(yè)健康發(fā)展的影響需密切關(guān)注。

　　來(lái)華直接投資的來(lái)源地中港澳臺地區和英屬維爾京群島的占比較大(見(jiàn)圖2-11)。2001-2010年，港澳臺地區的外商直接投資占總量的比例平均為42%，2005年以來(lái)該項占比上升較快，2010年達到60%，較2005年上升31個(gè)百分點(diǎn)；英屬維爾京群島的外商直接投資占總量的比例平均為13%，與前者合計占每年我國利用外商直接投資的一半多。這些地區的來(lái)華直接投資中，有一些具有返程投資性質(zhì)(即外方實(shí)際控制人為境內機構或個(gè)人的外商直接投資)，主要為解決資金瓶頸問(wèn)題，現匯出資和結匯傾向均較為明顯。

　　外商直接投資項下資金流出基本平穩，經(jīng)受住了國際金融危機的沖擊(見(jiàn)圖2-12)。2001-2010年，外商投資企業(yè)的直接投資項下流出(包括企業(yè)清算、減資、歸還外方投資和外方轉股等形式)合計1103億美元，相當于同期外商直接投資流入的10%。尤其是本輪國際金融危機期間，2008年外商投資企業(yè)流出增長(cháng)比較平穩，在2009年經(jīng)歷較快增長(cháng)后，2010年流出量又有較大回落。

　　外商投資企業(yè)利潤匯出增長(cháng)由快轉穩，積累了大量未分配利潤和已分配未匯出利潤。在國內經(jīng)濟增長(cháng)前景良好的宏觀(guān)經(jīng)濟背景下，外商來(lái)華投資獲得穩定且豐厚的收益。2001-2010年，外商投資企業(yè)累計利潤匯出2617億美元，占來(lái)華直接投資存量的22%，年均增長(cháng)30%。其中，2002-2007年年均增長(cháng)36%，國際金融危機爆發(fā)的2008-2010年轉為年均增長(cháng)6%，利潤匯出增長(cháng)勢頭放緩。另?yè)馍掏顿Y企業(yè)聯(lián)合年檢數據顯示，2009年末，外商投資企業(yè)外方留存利潤為1708億美元，比上年增長(cháng)45%。這顯示外國投資者在國際金融動(dòng)蕩中，仍繼續看好中國市場(chǎng)前景。

　　2.對外直接投資(ODI)

　　在過(guò)去十年我國對外直接投資實(shí)現跨越式發(fā)展的大背景下，投資中現匯出資和購匯比例上升較快。2001-2010年，非金融類(lèi)對外直接投資中，現匯出資的比例平均為55%，2010年為64%，較2007年的低點(diǎn)高24個(gè)百分點(diǎn)。同期，現匯出資中的購匯比例平均為51%，2010年為62%，較2006年的低點(diǎn)高30個(gè)百分點(diǎn)。這反映了我改革境外直接投資外匯管理，支持企業(yè)“走出去”的積極成果。

　　價(jià)格因素制約了對外直接投資分流外匯的效果。盡管隨著(zhù)匯兌限制的放松，近年來(lái)企業(yè)對外直接投資用匯和購匯規模均出現了較大增長(cháng)。但在人民幣升值預期和本外幣負利差情況下，境內投資主體現匯出資的一半左右仍使用境內外外匯貸款。據人民銀行統計，截至2010年末，境內銀行對境外貸款余額1175億美元，其中就包括了部分此類(lèi)投資用匯。而境內外匯貸款的資金來(lái)源又主要是銀行減少其他形式的境外資產(chǎn)運用或從央行獲得外匯流動(dòng)性(詳見(jiàn)下文“銀行部門(mén)”的分析)。此外，一些對外直接投資屬于返程投資或者空殼公司性質(zhì)，隨后會(huì )帶來(lái)更多資金以借款或者直接投資的形式流入。

　　(四)證券投資

　　盡管近年來(lái)證券市場(chǎng)對內對外開(kāi)放有所擴大，但我國對于證券投資的開(kāi)放依然較為審慎，開(kāi)放程度總體有限。這里主要分析我國的股權證券投資，包括合格境內外機構投資者渠道和境外上市募股。其他形式的證券投資在下文外債和銀行部門(mén)部分分析。

　　1. 合格境外機構投資者(QFII)項下資金流動(dòng)狀況

　　2002年，我國推出QFII制度，允許符合條件的境外專(zhuān)業(yè)投資機構經(jīng)核準投資中國境內人民幣計價(jià)的股票和債券。此后，QFII項下資金流入快速增長(cháng)。截止2010年底，外匯局共批準97家QFII機構共計197億美元的境內證券投資額度。同期，QFII機構累計匯入投資資金184億美元，累計匯出資金(均為收益，無(wú)投資本金的匯出)30億美元，累計凈匯入資金154億美元(見(jiàn)圖2-13)。受本次國際金融危機的影響，2007年至2008年間，國際金融市場(chǎng)普遍面臨信心及流動(dòng)性不足的困難，國際投資者放慢了申請QFII資格及匯入資金的節奏，QFII項下資金流入規模也有短暫的下滑。但在此期間，QFII機構在我國證券市場(chǎng)的投資仍然保持著(zhù)平均70%以上的持倉量，無(wú)清算及匯出投資本金的情況發(fā)生，在一定程度上發(fā)揮了穩定市場(chǎng)的積極作用。

　　2.合格境內機構投資者(QDII)項下資金流動(dòng)狀況

　　2006年，我國推出QDII制度，允許符合條件的境內專(zhuān)業(yè)投資機構經(jīng)核準投資中國境外的股票、債券等有價(jià)證券。此后，QDII項下資金流出規模逐年擴大且基本呈凈流出狀態(tài)(見(jiàn)圖2-14)。截止2010年底，外匯局共批準88家QDII機構境外證券投資額度共計684億美元，QDII項下累計匯出資金787億美元，累計匯入資金502億美元(含投資本金及收益)，累計凈匯出資金285億美元。

　　3.境內企業(yè)境外上市募集資金狀況

　　從1993年青島啤酒公司第一家到中國香港證券市場(chǎng)發(fā)行股票以來(lái)，境內企業(yè)經(jīng)批準到直接境外上市籌資成為我國利用外資的一種重要形式。按照實(shí)際上市主體不同，境內企業(yè)境外上市分為直接上市與間接上市兩種類(lèi)型。直接上市是指境內企業(yè)直接在境外交易所掛牌上市，上市地雖在境外，但該企業(yè)注冊在境內，上市主體是境內居民，統稱(chēng)H股公司(如中石油、農行等)。間接上市則是指境內企業(yè)不以本企業(yè)名義直接在境外上市，而是先在境外注冊設立一個(gè)殼公司，通過(guò)股權或協(xié)議控制關(guān)系將境內資產(chǎn)注入殼公司，由殼公司在境外上市融資，上市主體是境外注冊的殼公司，是境外公司，也稱(chēng)紅籌公司(如中國移動(dòng)、新浪等)。紅籌公司的境外籌資以返程投資和境外借款等形式反映在直接投資和其他投資項下，現階段證券項下的境外籌資統計僅指H股上市公司的境外籌資。

　　據證監會(huì )和外匯局統計，2003-2010年間，境內企業(yè)共在H股市場(chǎng)融資1422億美元，其中實(shí)際調回1118億美元，結匯986億美元(相當于同期外匯儲備增量的3.7%)(見(jiàn)圖2-15)。2010年，H股上市企業(yè)通過(guò)首發(fā)和增發(fā)、配股等再籌資形式共募集資金358億美元，其中實(shí)際調回209億美元，結匯252億美元(相當于當期外匯儲備增量的5.4%)。

　　專(zhuān)欄3：

　　跨境資金流動(dòng)與中國股票市場(chǎng)

　　除B股和境外合格機構投資者渠道，我國對于外資進(jìn)入境內股票市場(chǎng)有嚴格的限制。外匯查處工作中，有發(fā)現企業(yè)、個(gè)人外匯資金結匯后違規投向股市的情況。2010年外匯局打擊“熱錢(qián)”專(zhuān)項行動(dòng)中查處并通報了幾家企業(yè)的違規行為，包括外資資本金結匯后違規流入股市、以虛假購銷(xiāo)合同方式獲得資金后投入股市等。但從檢查情況來(lái)看，這并不是普遍現象。

　　跨境資金持續大量?jì)袅魅?，外匯儲備大幅增加，可能會(huì )在一定程度上擴大境內人民幣流動(dòng)性，從而對我國股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響。但影響我國股市發(fā)展的因素較多，跨境資金流動(dòng)主導境內股市運行的觀(guān)點(diǎn)缺乏數據支持。例如，2007年10月起，上證綜指從6000點(diǎn)的高位一路下滑到2008年9月后的2000點(diǎn)以下，而在此期間我國外匯凈流入達到最高峰(同期，受美國次貸危機影響，許多新興市場(chǎng)經(jīng)濟體出現了外資流出，股市與匯市同時(shí)下跌的現象)。再如，2010年國內股市下跌14%，在全球股票市場(chǎng)中的表現倒數第三，但當年人民幣升值3%，外匯儲備增量創(chuàng )歷史次高水平(見(jiàn)圖C3-1)。此外，國際金融危機爆發(fā)前，在匯差利差因素驅動(dòng)下，我國企業(yè)大量出口預收、進(jìn)口延付。危機發(fā)生后，企業(yè)轉而集中還貸，短債余額急劇減少，但我國并未發(fā)生外債違約，這表明貿易信貸資金大都進(jìn)入了生產(chǎn)領(lǐng)域。

　　(五)外債

　　我國對外債實(shí)行總量管理，同時(shí)嚴格限制外債資金結匯。截至2010年9月末，我國外債余額(不含港澳臺地區)為5464億美元，比2001年末增長(cháng)3431億美元，比2009年末增長(cháng)1178億美元。其中，中長(cháng)期外債為1770億美元，占32%；短期外債為3694億美元，占68%；登記外債3265億美元，貿易信貸2199億美元。

　　2001年以來(lái)，我國外債規?？焖僭鲩L(cháng)(見(jiàn)圖2-16)。這主要反映了，隨著(zhù)外貿規模不斷擴大，貿易項下融資增加，同時(shí)由于本外幣利差和升值預期的存在，推動(dòng)了境內主體負債外幣化的操作。但因為外債增長(cháng)慢于同期GDP和出口增長(cháng)，負債率(外債余額/GDP)、債務(wù)率(外債余額/貨物和服務(wù)貿易收入)總體趨降。2009年底，我國負債率和債務(wù)率分別為8.6%和32.2%，分別較2001年下降了6.7和35.7個(gè)百分點(diǎn)。

　　我國對外債務(wù)短期化的特征日益明顯(見(jiàn)圖2-17)。2001-2010年9月末，短期外債增長(cháng)貢獻了外債增長(cháng)的83%。截止2010年9月末，短期外債占比較2001年末上升27個(gè)百分點(diǎn)。本次國際金融危機期間，我國短期外債有所波動(dòng)，但并未引發(fā)債務(wù)危機。除因為我國絕大多數償債指標處于安全范圍外(見(jiàn)表2-1)，還在于中國特殊的債務(wù)結構。由于中國對登記外債實(shí)行規?？刂?，而貿易信貸受限較少，后者成為境內企業(yè)外部融資的重要手段。2001-2010年9月末，貿易信貸增長(cháng)貢獻了短期外債增量的58%，2010年9月末貿易信貸占到短債余額的60%。而貿易信貸項下融資活動(dòng)多為進(jìn)口延付(詳見(jiàn)專(zhuān)欄4的分析)，主要與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有關(guān)而非單純投機，因此避免了因外匯流動(dòng)性枯竭引發(fā)的債務(wù)危機。

　　中外資金融機構是我國對外借債的主力。2010年9月末金融機構外債余額占登記外債余額的55%，較2001年末上升9個(gè)百分點(diǎn)。在2007和2008年銀行短期外債指標連續壓縮的情況下，以銀行為代表的金融機構外債余額從2001年末的677.3億美元增長(cháng)到2009年末的1324.2億美元，年均增長(cháng)8.7%，較登記外債高1.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，中資金融機構外債余額年均增長(cháng)8.0%，外資金融機構外債余額年均增長(cháng)10.7%。需要指出的是，2007年以后，外匯局不再對90天結構得到了較大改善，與貿易有關(guān)的短期外債占短期外債的比重從8%上升到60%，境外拆借等短期信貸資金占比則顯著(zhù)下降。

　　專(zhuān)欄4：

　　貿易信貸項下的跨境資金流動(dòng)

　　貿易信貸是指中國境內企業(yè)與境外企業(yè)間相互賒賬，形成的對外預收/付款和應收/付賬款，是境內外企業(yè)間的商業(yè)信用，不包括銀行直接提供的貿易融資和銀行提供的融資性擔保。出口應收賬款和進(jìn)口預付款是貿易信貸資產(chǎn)，進(jìn)口應付賬款和出口預收款是貿易信貸負債，記錄在國際收支平衡表資本和金融項目的其他投資項下。

　　貿易信貸兩項資產(chǎn)(包括出口應收賬款和進(jìn)口預付款)上升，意味著(zhù)境外企業(yè)對境內企業(yè)資金的占用，會(huì )擴大跨境資金流出，減少外匯儲備增加。2001年至2010年9月，出口應收賬款從193億美元增長(cháng)至1748億美元，增長(cháng)約8倍，進(jìn)口預付款余額從76億美元增長(cháng)至421億美元，增長(cháng)近6倍(見(jiàn)圖C4-1)。

　　貿易信貸兩項負債(包括進(jìn)口應付賬款和出口預收款)上升，意味著(zhù)境內企業(yè)對境外企業(yè)資金的占用，會(huì )擴大跨境資金流入，加速外匯儲備增長(cháng)。2001年至2010年9月，進(jìn)口應付賬款從339億美元增長(cháng)至1492億美元，增長(cháng)3倍多；出口預收款從209億美元增長(cháng)至700多億美元，增長(cháng)2倍多(見(jiàn)圖C4-1)。

　　我國貿易信貸的變化與進(jìn)出口活動(dòng)密切相關(guān)，對跨境資金凈流動(dòng)的整體影響不大。一是貿易信貸資產(chǎn)和負債占進(jìn)出口總量的比例基本穩定(見(jiàn)圖C4-2)。2001-2010年間，貿易信貸資產(chǎn)占當年進(jìn)出口總量的比例基本穩定在3-5%之間；貿易信貸負債占當年進(jìn)出口總量的比例除2001和2002年達到11%和9%，以及2008年金融危機初期的5%的情況以外，基本穩定在7%左右。二是貿易信貸項下逐步由長(cháng)期的大額凈負債(即凈流入)轉為近年來(lái)的小額凈資產(chǎn)(即凈流出)(見(jiàn)圖C4-2)。2001年至2008年貿易信貸項下每年凈流入規模近200億美元，2009年后逐步轉為小額凈流出，2010年前三季度為凈流出63億美元。這表明受?chē)H金融危機、世界經(jīng)濟衰退的沖擊，近年來(lái)我國出口收匯環(huán)境有所惡化。三是延付而非預收是貿易信貸的突出特征(見(jiàn)圖C4-1)。出口和進(jìn)口中都會(huì )有推遲或提前收付匯的問(wèn)題，但總體看，我國出口晚收匯比早收匯更嚴重，而進(jìn)口晚付匯比早付匯更顯著(zhù)。2001-2010年，有七年出口晚收匯情況多于早收匯，十年均是進(jìn)口晚付匯多于早付匯。截止2010年9月末，出口應收賬款余額大于預收款1041億美元，進(jìn)口應付賬款余額大于預付款978億美元。

　　(六)銀行部門(mén)

　　前文主要從銀行代客跨境收付和結售匯的角度對主要項目下的跨境資金流動(dòng)狀況進(jìn)行分析。銀行自身結售匯(包括結售匯頭寸變動(dòng))和跨境收付也是重要的跨境資金流動(dòng)。

　　1.銀行自身結售匯狀況

　　自2006年統計銀行自身結售匯交易以來(lái)，到2010年，銀行自身結售匯交易共發(fā)生5975億美元，相當于銀行代客結售匯總額的7%。

　　外匯利潤、外匯資本金(營(yíng)運資金)結匯是銀行自身結匯的主要來(lái)源。2006-2010年，銀行外匯利潤結匯約333億美元，銀行引入境外投資者和境外上市結匯約689億美元，銀行外匯資本金、營(yíng)運資金、存款準備金等共結匯1254億美元。

　　支付境外股東紅利、境外直接投資、購買(mǎi)外匯營(yíng)運資金、繳納存款準備金購匯等是銀行自身售匯的主要用途。2006-2010年，銀行購匯支付境外股東紅利等77億美元，購匯用于境外直接投資約70億美元，購買(mǎi)外匯營(yíng)運資金、繳納存款準備金等購匯2443億美元。

　　銀行自身結售匯順逆差交替出現。2006-2010年，銀行自身結售匯3年為順差，2年為逆差，合計為逆差。通過(guò)購匯繳納存款準備金和支持國內企業(yè)“走出去”，銀行部門(mén)已成為分流外匯的重要渠道。

　　2.銀行結售匯頭寸變動(dòng)

　　銀行辦理代客和自身結售匯及遠期結售匯交易后，可在銀行間外匯市場(chǎng)平盤(pán)，剩余資金即為銀行結售匯頭寸。2001-2005年，銀行結售匯頭寸實(shí)行收付實(shí)現制下的正區間管理；2006-2010年，銀行結售匯頭寸實(shí)行權責發(fā)生制下的正區間管理。二者差異在于，權責發(fā)生制允許遠期結售匯簽約計入頭寸，即銀行在遠期結售匯簽約后即可到即期銀行間市場(chǎng)平盤(pán)；收付實(shí)現制只允許遠期結售匯履約計入頭寸，即銀行需在遠期結售匯履約而非簽約時(shí)才可到即期銀行間市場(chǎng)平盤(pán)。

　　2006年以后，銀行因為遠期結售匯而大幅減持收付實(shí)現制頭寸(見(jiàn)圖2-18)。銀行與企業(yè)簽訂遠期結匯較多時(shí)，為對沖與客戶(hù)遠期結匯的風(fēng)險，一般會(huì )將同等金額的外匯在即期賣(mài)給銀行間市場(chǎng)(表現為銀行收付實(shí)現制頭寸減少甚至為負)，增加外匯供給，加速外匯儲備增長(cháng)。2001-2010年，共有4年為遠期凈售匯，其他6年為遠期凈結匯。其中，2010年遠期結匯1656億美元，遠期售匯1172億美元，分別較上年增長(cháng)123%和40%，凈結匯484億美元，上年為遠期凈售匯93億美元。從未到期遠期看，2010年末為凈結匯316億美元，較2009年末上升350億美元(見(jiàn)圖2-19)。

　　部分銀行自主增持頭寸緩解了遠期凈結匯帶來(lái)的外匯拋售壓力。根據規定，銀行可在核定的頭寸上下限區間內自主選擇增持或減持頭寸。2001-2010年，銀行合計自主增持頭寸312億美元，其中，2010年較2009年增持頭寸179億美元。部分銀行利用增持頭寸，為支持企業(yè)海外采購和跨國并購提供融資。

　　3.銀行部門(mén)外匯資金來(lái)源與運用

　　從境外流入的外匯資金，大部分形成外匯儲備，少量以企業(yè)和個(gè)人存款等進(jìn)入銀行體系，因而銀行的外匯資金變化實(shí)質(zhì)上涵蓋了部分跨境資金流動(dòng)，與銀行代客跨境收付構成我國跨境收付的全貌。

　　2002年以來(lái)，銀行外匯資金來(lái)源充足，外匯業(yè)務(wù)迅速擴展(見(jiàn)圖2-20)。2002-2010年，銀行外匯業(yè)務(wù)規模從2602億美元增至5933億美元，增長(cháng)1.3倍。決定銀行外匯業(yè)務(wù)規模的首要因素是外匯資金來(lái)源。從來(lái)源看，境外負債在2005年以后基本穩步增加，但外債指標限制了增幅；境內存款于2007年見(jiàn)底后穩步增加，其中可能存在部分非居民外匯存款被統計為境內存款的問(wèn)題；其他資金來(lái)源(包括央行與商業(yè)銀行貨幣掉期操作調出的外匯)快速增長(cháng)，成為支持銀行外匯業(yè)務(wù)規模擴展的主要來(lái)源。從占比上看，境外負債基本穩定在10%左右；境內存款占比一直下降，2010年末為35%，較2002年下降22個(gè)百分點(diǎn)；其他資金來(lái)源占比持續上升，2010年末為54%，較2002年上升24個(gè)百分點(diǎn)。

　　國內外匯貸款隨著(zhù)人民幣升值預期和本外幣的利差而波動(dòng)，銀行則隨著(zhù)國內外匯貸款需求的變化頻繁跨境調撥資金。近幾年，銀行大量開(kāi)發(fā)“﹢﹢人民幣質(zhì)押外匯貸款遠期售匯”的“三合一貸款”或“人民﹢﹢幣質(zhì)押外匯貸款遠期售匯＋外匯利率互換”的“四合一貸款”，為企業(yè)提供財務(wù)管理服務(wù)。盡管這些貸款大都不能結匯，但其替代了當期購匯，也造成了銀行結售匯順差“被增長(cháng)”。2010年末，國內外匯貸款余額為3359億美元，較2002年末增加2370億美元。從境外調回資金是銀行外匯貸款的重要來(lái)源，方式包括減少境外有價(jià)證券投資和境外存放拆放，增加境外借款。從2009-2010年情況看，如不考慮境外貸款，銀行從境外共凈調入資金1186億美元(見(jiàn)圖2-21)。當然，銀行減少境外資產(chǎn)運用，還有規避當前國際金融風(fēng)險的考慮。

　　三、總結

　　本部分主要結合前文分析結果概括幾點(diǎn)結論，同時(shí)在回顧前期工作基礎上，提出下一階段防范和化解跨境資金流動(dòng)沖擊的政策思路。

　　(一)主要結論

　　我國大規?？缇迟Y金凈流入與實(shí)體經(jīng)濟活動(dòng)基本相符。我國正處于工業(yè)化進(jìn)程不斷深化的階段，勞動(dòng)生產(chǎn)率不斷提高，制造業(yè)生產(chǎn)能力和出口競爭力明顯增強，國際產(chǎn)業(yè)和資本大量向我國轉移。大規?？缇迟Y金凈流入也是我國國內經(jīng)濟不平衡的表現，儲蓄大于投資導致經(jīng)常項目大額順差，國內金融服務(wù)滯后導致對外資過(guò)度依賴(lài)。過(guò)去十年，我國外匯儲備持續大幅增加，主要來(lái)源于進(jìn)出口順差、直接投資凈流入、海外投資收益和境內企業(yè)境外上市等合法合規的涉外經(jīng)濟活動(dòng)，投機套利資金占外匯儲備比例相對較小。同時(shí)，由于我國總體經(jīng)濟規模較大，金融市場(chǎng)不斷深化，外匯儲備充裕，承受跨境資金流動(dòng)沖擊的能力也在不斷增強(見(jiàn)圖3-1)。

　　跨境資金流動(dòng)狀況與我國經(jīng)濟周期存在一定相關(guān)性。任何開(kāi)放經(jīng)濟都有資本跨境流入流出的問(wèn)題。而資本流動(dòng)是順周期性的：當經(jīng)濟處于上升周期時(shí)，生產(chǎn)和投資活躍，投資擴張往往需要大量資金，加之資本回報較高，跨境資金流入動(dòng)力增強、規模上升；反之，生產(chǎn)和投資不振，則資本流入動(dòng)力減弱、規模下降，甚至可能流出避險或尋找投資回報更高的地點(diǎn)。過(guò)去十年，我國經(jīng)濟保持平穩較快增長(cháng)，尤其在本輪國際金融危機中經(jīng)濟快速回升，是吸引外資大量流入的主要原因。這種順周期的資本流動(dòng)，增加了當前國內宏觀(guān)調控的艱巨性和復雜性，需要密切關(guān)注、善加引導，居安思危、防患未然。

　　市場(chǎng)主體合理的財務(wù)運作加大跨境資金流動(dòng)的波動(dòng)性。隨著(zhù)人民幣匯率形成機制改革不斷推進(jìn)，境內機構和個(gè)人對匯率、利率等價(jià)格信號日益敏感。在當前人民幣升值預期和本外幣正利差的情況下，市場(chǎng)主體資產(chǎn)本幣化、負債外幣化的傾向增強。由于我國企業(yè)普遍股本少、負債率高，企業(yè)更多呈現負債外幣化趨勢，往往以外匯融資等方式支付進(jìn)口，替代購匯。國內商業(yè)銀行也在自身利益驅動(dòng)下，通過(guò)減持境外資產(chǎn)、增加境內外匯貸款，滿(mǎn)足企業(yè)外幣融資需求，加大跨境資金流入壓力。

　　我國有“熱錢(qián)”違規流入現象但尚未成規模集中流入。近年來(lái)，外匯管理部門(mén)歷次專(zhuān)項檢查發(fā)現了一批“熱錢(qián)”違規流入的典型案例和渠道，如加工貿易中通過(guò)高報工繳費等方式多收匯、轉口貿易企業(yè)利用收付匯時(shí)間差擴大外匯凈流入、空殼公司虛假利用外資、外匯資本金違規結匯、個(gè)人分拆結匯、銀行突破短期外債指標融入資金等。但是，檢查中發(fā)現的案件大都以境內機構、個(gè)人和海外華人華僑為主，通常以“螞蟻搬家”的方式分散滲透，尚未發(fā)現國際“金融大鱷”大規模流入的情況。我國在金融穩步開(kāi)放進(jìn)程中始終注意加強對跨境資本流動(dòng)的監控，國際性“大炒家”以違法違規形式進(jìn)入中國存在法律風(fēng)險，同時(shí)我國金融產(chǎn)品較少，對擅長(cháng)杠桿交易、套利交易的對沖基金等國際金融機構吸引力有限。

　　開(kāi)放型經(jīng)濟發(fā)展使我國跨境資金流動(dòng)監管面臨挑戰。在應對歷次國際金融危機中，我國資本管制均發(fā)揮了重要作用。但隨著(zhù)對外開(kāi)放不斷擴大，我實(shí)施有效資本管制的難度逐步提高。當前各類(lèi)市場(chǎng)主體的趨利動(dòng)機越來(lái)越強，而我國已是深度融入全球經(jīng)濟的開(kāi)放大國，存在大量從事涉外貿易投資活動(dòng)的企業(yè)和出入境人員，加之毗鄰港澳臺等兩岸三地等特殊區位因素，在大量正常的貿易投資活動(dòng)中，不排除有部分跨境資金從事投機套利活動(dòng)。由于看好中國經(jīng)濟發(fā)展的前景和人民幣資產(chǎn)增值的潛力，不少跨境套利活動(dòng)是以長(cháng)期投資的方式存續，常用的管理手段難以甄別。

　　專(zhuān)欄5：

　　中國香港特區與內地之間的跨境資金流動(dòng)

　　中國香港特區與內地間的跨境資金往來(lái)密切(見(jiàn)圖C5-1)。據內地統計，兩地跨境資金往來(lái)規模由2001年的1822億美元升至2010年的1.1萬(wàn)億美元，占內地跨境資金流動(dòng)總量的比例保持在30%左右，2010年為32%，較2001年下降5個(gè)百分點(diǎn)；內地對香港跨境資金凈流入由2001年的237億美元升至2010年的1006億美元，凈流入占總量的比例由2001年的41%降至2010年的34%。剔除跨境人民幣收付數據后，2010年香港流入內地的凈外匯資金規模占外匯儲備交易凈增加規模的28%。

　　上述跨境資金流動(dòng)與兩地經(jīng)貿人員往來(lái)狀況相符。香港是內地重要的貿易伙伴和貿易順差來(lái)源地，也是內地外來(lái)直接投資和對外直接投資的主要來(lái)源地和目的地，還是內地出入境的主要來(lái)源地和目的地。截至2010年末，赴港直接或間接上市的內地企業(yè)數占香港上市公司的18.6%，市值占香港的46%。自2004年開(kāi)辦人民幣業(yè)務(wù)以來(lái)，香港人民幣離岸市場(chǎng)也初具規模。同時(shí)，香港作為全球金融和貿易自由港，也是境內外企業(yè)資金結算的中心。

　　在兩地經(jīng)貿聯(lián)系緊密的背景下，由于金融監管制度和經(jīng)濟結構的差異，兩地間跨境資金往來(lái)確給內地外匯監管帶來(lái)挑戰。比如，盡管內地有種種限制，但兩地居民相互到對方炒樓炒股的現象屢禁不絕；由于在兩地都有商業(yè)存在，利用在岸和離岸市場(chǎng)進(jìn)行人民幣外匯買(mǎi)賣(mài)的套利行為也較為普遍；內地地下錢(qián)莊運用內地交割人民幣、香港交割外匯“兩頭在外”的方式，跨境轉移資金更是監管的難點(diǎn)，等等。

　　然而，對于香港因素對內地市場(chǎng)的影響不能夸大其辭。一是兩地資金往來(lái)的量是有數的，也基本可以說(shuō)清楚。二是兩地間的經(jīng)貿往來(lái)大多有真實(shí)合法的交易背景，兩地間資金往來(lái)大都在內地有嚴格的審查，不能混同于“熱錢(qián)”違規流動(dòng)。三是香港市場(chǎng)中的“中國概念”資產(chǎn)池不斷擴大，尤其是香港人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展，使大量國際資本可在港投資，不需要直接進(jìn)入內地市場(chǎng)就能合法分享中國經(jīng)濟增長(cháng)的成果。四是盡管近年來(lái)香港人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展較快但存量有限，截至2010年底，香港人民幣存款占當地存款總量的5%，加上香港居民在內地的人民幣存款后(俗稱(chēng)人民幣存款北上)，也僅占內地人民幣存款總量的0.7%。

　　(二)下一階段的政策考慮

　　近年來(lái)，外匯管理部門(mén)積極構建均衡的外匯管理框架，適度收緊收結匯和外債管理政策，打擊違法違規資金流入，拓寬資金流出渠道。一是加強跨境資金流動(dòng)監測和預警，及時(shí)分析和研判外匯收支形勢，全面梳理和查找異?？缇迟Y金流動(dòng)渠道。二是加強收結匯和外債管理。嚴格外商投資企業(yè)資本金和外債結匯管理；實(shí)行出口收結匯聯(lián)網(wǎng)核查和貿易信貸登記管理制度；嚴格限制外資房地產(chǎn)企業(yè)借用外債，規范境外機構和非居民個(gè)人境內購房外匯管理；加強個(gè)人分拆購結匯和服務(wù)貿易外匯流入管理；削減銀行短期外債指標。三是制定跨境資金異常流動(dòng)應對預案，適時(shí)出臺加強銀行結售匯頭寸管理等措施抑制套利資金流入。四是嚴厲打擊各類(lèi)違法違規外匯交易活動(dòng)。持續開(kāi)展應對和打擊“熱錢(qián)”專(zhuān)項行動(dòng)，有針對性地查處重點(diǎn)主體、重點(diǎn)渠道“熱錢(qián)”違法違規的流入；嚴厲打擊地下錢(qián)莊等違法違規外匯交易，保持對違規資金的高壓打擊態(tài)勢。五是便利外匯持有和使用。積極推進(jìn)境外直接投資外匯管理改革，支持企業(yè)“走出去”；實(shí)行個(gè)人結售匯年度總額管理；實(shí)施合格境內機構投資者制度，拓寬對外投資金融渠道。

　　中央“十二五”規劃建議明確將“國際收支趨向基本平衡” 作為“十二五”時(shí)期經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展的主要目標之一。我國將以科學(xué)發(fā)展為主題、加快轉變經(jīng)濟發(fā)展方式為主線(xiàn)，通過(guò)調整經(jīng)濟結構，擴大國內需求尤其是消費需求，減少?lài)H收支順差，拓寬資金流出渠道，促進(jìn)國際收支基本平衡。當前，在主要發(fā)達國家實(shí)施寬松貨幣政策，全球流動(dòng)性泛濫、國際金融動(dòng)蕩的情況下，應對跨境資本流動(dòng)沖擊是許多新興市場(chǎng)經(jīng)濟體面臨的巨大挑戰。保持宏觀(guān)經(jīng)濟穩定、健全宏觀(guān)調控手段、完善金融市場(chǎng)體系，是我國抵御跨境資本流動(dòng)沖擊的根本，加強資本管制是為改革和調整爭取時(shí)間。

　　下一階段，外匯管理部門(mén)將密切監控跨境資本流動(dòng)，防范和化解“熱錢(qián)”流動(dòng)的沖擊。一是繼續加強跨境資金流動(dòng)監測，對“熱錢(qián)”可能違規流入的重點(diǎn)渠道、重點(diǎn)主體開(kāi)展有針對性的專(zhuān)項檢查，保持對違規資金流入的高壓打擊態(tài)勢。二是加強跨境資金流動(dòng)的合規性監管。結合檢查中發(fā)現的監管漏洞，及時(shí)研究加以完善。同時(shí)督促市場(chǎng)主體增強風(fēng)險意識，提高依法合規經(jīng)營(yíng)的自覺(jué)性。三是綜合運用宏觀(guān)審慎和資本管制等調控政策，通過(guò)經(jīng)濟、法律和必要的行政手段，提高套利資金流入成本。四是加強跨境資金流動(dòng)監測預警并完善應急預案，研究對過(guò)度流入的領(lǐng)域予以適當控制或采取一些非常規的應急措施。五是加強政策協(xié)調，發(fā)揮部門(mén)監管合力，提高跨境資金流動(dòng)監管的有效性。六是在有效防范風(fēng)險的前提下，有選擇、分步驟放寬對跨境資本交易活動(dòng)的限制，有序拓寬對外投資渠道。七是繼續大力培育和發(fā)展外匯市場(chǎng)，不斷豐富人民幣外幣避險產(chǎn)品。