一、背景概述
近年來(lái),私募股權投資在國內蓬勃發(fā)展, 2010年更是迎來(lái)了爆發(fā)式增長(cháng)。根據ChinaVenture 投中集團旗下數據庫產(chǎn)品CVSource統計,2010年VC/PE背景中國企業(yè)境內外IPO數量為220家,融資金額373.74億美元,占年度IPO總量的44.8%和35.0%。相比2009年分別上升185.7%和174.2%,均超過(guò)了2007年的高峰水平。在新基金募集方面,2010年新設立基金235只,募集本外幣基金共 304.18億美元(含首輪募集),資金募集情況相比2009年則明顯好轉,并超過(guò)2008年182支基金募資267.78億美元的歷史高位,募資完成(含首輪完成)基金數量比2009年增加26.8%,而募資規模環(huán)比增加79.1%。中國LP群體迅速擴容,從以全國社?;鹄硎聲?huì )、國創(chuàng )母基金為代表的機構投資者,到大型民營(yíng)企業(yè)和一批觸覺(jué)敏銳的高凈值個(gè)人,中國有限合伙人群體開(kāi)始走向專(zhuān)業(yè)化和多元化。
在2010年IPO的220家VC/PE背景中國企業(yè)中,有152家選擇了境內上市,占比69.1%。境內上市的152家企業(yè)中,有143家在中小板和創(chuàng )業(yè)板上市。2009年10月份開(kāi)啟的創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng),為私募股權基金提供了重要退出渠道。僅2010年期間,登陸創(chuàng )業(yè)板的VC/PE背景企業(yè)達63家,僅次于深交所中小板的80家。歐美資本市場(chǎng)的復蘇,也促進(jìn)了赴美IPO案例數量的增長(cháng)。隨著(zhù)2010年10月30日創(chuàng )業(yè)板一周年,首批創(chuàng )業(yè)板上市企業(yè)背后的VC/PE基金迎來(lái)了真正的收獲期。私募股權投資人面臨一個(gè)重要的議題:收益分配。收益分配,作為私募股權投資的最后環(huán)節,也是最重要的一個(gè)環(huán)節,直接關(guān)系到投資人切身利益,也對基金管理人行為及GP/LP關(guān)系起到內在決定性作用。這一游戲規則,投資人是否了然于胸?本文將對基金收益分配規則進(jìn)行探討,以為私募股權基金感興趣之投資人提供參考。
二、收益分配基本概念及模式簡(jiǎn)析
承諾出資制
承諾出資(Commitment)是有限合伙形式基金的特點(diǎn)之一。在基金募集(或首輪募集)的最后階段,基金出資人只需將承諾出資總額的一定比例安排資金到位,基金即可宣告成立。剩余部分則在后續的基金運作中根據項目進(jìn)度的需要陸續進(jìn)行實(shí)繳。這一資本金陸續到位的認繳實(shí)繳制度已成為行業(yè)標準。操作上,首輪募集資金一般會(huì )快速投資于已就緒的投資項目?;鸷罄m尋找、篩選并投資的項目,管理公司會(huì )根據實(shí)際情況向基金出資人發(fā)出繳納通知(Capital Call)。在承諾出資后,基金出資人將在基金投資期內,根據管理公司的出資通知書(shū)分批繳納資本金,直致累計的實(shí)際出資金額達到承諾出資總額。
與全部資金一次到位的出資方式相比,承諾出資制大大提高了資金的使用效率。閑置資金會(huì )產(chǎn)生時(shí)間成本,基金的閑置資金過(guò)多會(huì )降低基金的內部收益率(IRR),對基金整體業(yè)績(jì)產(chǎn)生負面影響。所以一般情況下管理公司不會(huì )要求出資人一次性繳納全部出資,除非該基金為基于單一項目的基金,或者是其他特殊情況。同時(shí),基金管理人需要考慮出資人延遲繳納出資的情況,避免因為資金不足而失去投資機會(huì )。綜上,對出資人進(jìn)行合理的出資管理是基金日常運營(yíng),即流動(dòng)性管理的一個(gè)重要部分。
承諾出資制下,基金出資人一般根據項目進(jìn)度進(jìn)行繳款,但目前國內的人民幣基金卻普遍不采用該制度。究其原因,當前很多GP擔心LP在通知繳款的時(shí)候違約,因而傾向于要求LP一次性繳清,或者根據事先約定的周期(而不是按照項目進(jìn)度)進(jìn)行繳款,以保證資金的及時(shí)到位。隨著(zhù)中國LP市場(chǎng)的成熟特別是眾多機構投資人的出現,人民幣基金有望逐漸接軌真正意義上的承諾出資制。
瀑布式的收益分配體系
基金收益分配模式主要有兩種:一是優(yōu)先返還出資人全部出資和優(yōu)先收益模式,二是逐筆分配模式。在第一種模式下,投資退出的資金需優(yōu)先返還給基金出資人,至其收回全部出資及約定的優(yōu)先報酬率(通常是8%年化復利)后,普通合伙人再參與分配。第二種模式則不同,每筆投資退出普通合伙人都參與收益分配,以單筆投資成本為參照提取超額收益的一部分作為業(yè)績(jì)獎勵。顯然,逐筆分配模式下有限合伙人收回投資的速度要慢于優(yōu)先返還出資人全部出資和優(yōu)先收益模式,且當后續項目出現虧損時(shí),存在執行"鉤回條款"的可能。
相比逐筆分配模式,返還出資人全部出資和優(yōu)先收益模式下有限合伙人的利益能得到更有力的保障,執行勾回條款的可能性也被大大降低。因此也更為普遍,是優(yōu)先推薦采用的基金收益分配模式。
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管理費和業(yè)績(jì)獎勵
私募股權基金的收益分配中,普通合伙人(GP)的收益包括管理費和業(yè)績(jì)獎勵兩個(gè)部分,也就是我們常說(shuō)的"2+20"模式。
管理費(Management Fee),需覆蓋基金管理人日常運營(yíng)及做出投資決策所需各項開(kāi)支,包括辦公室租金、員工工資、及與投資直接相關(guān)的差旅費、招待費和財務(wù)顧問(wèn)費等,即"2"的部分。有限合伙人協(xié)議應對管理費的覆蓋范圍做出明確的約定,以規范哪些費用由管理費覆蓋,哪些費用計入基金層面,從而更好的維護基金出資人,尤其是有限合伙人的利益。
業(yè)績(jì)獎勵(Carried Interests)即對基金管理人工作成果進(jìn)行獎勵的激勵機制。一般情況下,基金會(huì )以已實(shí)現的超額收益為基數,提取一定比例作為給基金管理人(GP)的獎金?;鸸芾砣藨垣@取業(yè)績(jì)獎勵而非管理費為關(guān)鍵目標為投資人工作,才被視為是有效的、符合投資者利益的內部激勵模式。
關(guān)于業(yè)績(jì)獎勵的實(shí)際分配,即GP 實(shí)際取得"20"部分的實(shí)際時(shí)點(diǎn),一般要等多數項目真正實(shí)現退出且出資人收回其出資的全部真金白銀后。這一般要等到第四、五年,而這段時(shí)期GP只能收到管理費,LP則往往每年都能陸續收回一些資金(在項目退出優(yōu)先返還投資的模式下)。
LP優(yōu)先回報率和GP收益分配追趕
瀑布式的收益分配體系中設置了一些條款以保護基金出資人,尤其是有限合伙人的利益。優(yōu)先回報率(Preferred Return)是保障有限合伙人權益的一個(gè)工具,往往在有限合伙協(xié)議(LPA)中做出約定,通常為8%年化復利。當基金整體收益率(以?xún)炔渴找媛蔍RR衡量)低于LP優(yōu)先收益率時(shí),普通合伙人不能提取業(yè)績(jì)獎勵。所有實(shí)現的退出需返還LP出資及其應得的優(yōu)先回報。本質(zhì)上看,LP優(yōu)先回報率可以被視為資金的借貸成本,即出資人資金的時(shí)間價(jià)值。這部分收益本屬于出資人,在基金收益未超過(guò)資金時(shí)間成本的情形下,GP不參與這部分增值的分配。
然而,大部分基金的內部收益率都遠高于8%,GP參與超額收益分配是一種常態(tài)。一個(gè)容易被忽略的細節是,在GP參與收益分配的初期存在一個(gè)"追趕期"(GP Catch-up)。以經(jīng)典的20%業(yè)績(jì)獎勵模式為例,在滿(mǎn)足全部出資人的8%優(yōu)先收益后,GP獲取與之相對應的2%(8%*20%),以"追趕"上全部出資人的收益,從而保證整體超額收益中,全部出資人獲得80的同時(shí)GP獲得20。即不考慮時(shí)間價(jià)值,定義收回的投資總額超出投資成本的部分為超額收益,在全部出資人和GP之間的分配比例為4:1。(需要注意的是,基金的全部出資人不等于LP。出于利益捆綁的需要,有限合伙制基金由普通合伙人和有限合伙人共同出資,普通合伙人出資的1%與有限合伙人出資的99%具有相同的收益分配權利。)在操作中,LP和GP需要對GP追趕速度這一參數進(jìn)行事先約定。100%GP追趕模式是為最快的追趕速度。在該情形下,出資人收回投資和8%年化復利的優(yōu)先報酬后,流向出資人管道被臨時(shí)關(guān)閉,轉為100%流向GP,直至GP池子中的水位(獲得的超額收益分配)達到全部出資人的1/4(即20/80)。此后剩余的收益部分按照4:1的比例流入出資人和GP的池子。若將GP追趕速度放緩,假設為x%GP追趕模式,當出資人收回投資和8%年化復利的優(yōu)先報酬后,資金流向GP和LP的速度被調整為(x%):(1-x%), 直至超額收益在LP和GP之間分配的比例達到4:1, 后再將資金流速調整為約定的4:1. 顯然,x小于等于100但必需大于20,x數值越小對LP利益的保護力度越大,GP獲得全部20%業(yè)績(jì)獎勵的難度越高。
與追趕模式相對應的是"直接模式",即不存在優(yōu)先收益的情形下,GP一開(kāi)始直接參與收益分配獲得20%業(yè)績(jì)獎勵的模式。顯然,設計追趕模式的目的在于對基金出資人利益進(jìn)行保護。
鉤回條款
鉤回(Clawback),指如果GP得到了超過(guò)事先協(xié)定的收益分成,或未能向LP返還全部出資并提供優(yōu)先回報,GP必須退還其得到的超額分配。該條款一般在基金投資項目出現虧損時(shí)產(chǎn)生效力。在基金終止時(shí)或者中期可進(jìn)行鉤回。為保證鉤回發(fā)生時(shí)能夠順利進(jìn)行,基金應建立提存賬戶(hù)或向基金出資人提供鉤回擔保。
三、私募股權基金收益分配模式探討及示例
結合合伙制基金的承諾出資制度和基金投資期和投資收回期的大多數情況,可分別從GP和LP的角度繪制出資及實(shí)際收取投資收益曲線(xiàn)如下。下圖充分體現了存續期內基金凈值變化趨勢和基金收益分配的幾個(gè)特點(diǎn):資本金分批到位和基金收益分配前低后高的特點(diǎn)。
圖示1:私募股權基金整體收益曲線(xiàn)
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將基金收益分配機制進(jìn)一步細化,考慮基金收益在GP和LP之間的分配模式。假設對GP進(jìn)行20%業(yè)績(jì)獎勵,采用優(yōu)先返還出資及優(yōu)先收益的收益分配模型和GP追趕模式,不考慮GP在基金中的出資,以基金內部收益率IRR為橫軸,縱軸分別表示普通合伙人在基金整體超額收益中的獲益比例和金額,GP在取得不同水平業(yè)績(jì)(IRR)時(shí)可分得的收益圖示如下。其中,必要報酬率即LP優(yōu)先報酬率;約定的業(yè)績(jì)獎勵分配即根據GP追趕速度x計算得的出資人和GP分類(lèi)達到4:1時(shí)的IRR(具體公式可簡(jiǎn)單推算獲得)。
圖示2-1中藍色實(shí)線(xiàn)部分為普通合伙人業(yè)績(jì)獎勵占基金整體超額收益部分的比例。當且僅當基金收益IRR大于約定的業(yè)績(jì)獎勵分配點(diǎn)時(shí),普通合伙人的業(yè)績(jì)獎勵比例才能達到并保持在20%水平。當基金整體收益低于該約定數值時(shí),普通合伙人無(wú)法獲得全部20%業(yè)績(jì)獎勵。該激勵機制能促使實(shí)現基金出資人利益最大化,符合基金投資人的利益。
圖示2-2中,藍色實(shí)線(xiàn)部分為普通合伙人當且僅當基金整體IRR大于約定的業(yè)績(jì)獎勵分配之后,普通合伙人才能獲取全部20%業(yè)績(jì)獎勵。
以上兩張圖展示了在瀑布式收益分配的三個(gè)階段GP獲取的業(yè)績(jì)獎勵占基金整體超額收益的比例和金額。從LP的角度,可繪制圖示如下。
圖示3-1中藍色實(shí)線(xiàn)部分,表示LP分得部分占基金整體收益的比例。保持其他假設不變且GP采用100%追趕模式。當基金內部報酬率小于等于LP優(yōu)先收益率時(shí),所有投資收益所得由LP獲??;當基金IRR超過(guò)優(yōu)先收益率時(shí)但小于等于大于約定的業(yè)績(jì)獎勵分配點(diǎn)時(shí),該比例逐漸下降,GP完成追趕時(shí)至80%水平。在基金IRR大于約定業(yè)績(jì)獎勵分配點(diǎn)時(shí),LP將獲得所有超額收益的80%。
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圖示2-1中藍色實(shí)線(xiàn)部分描述了不同IRR水平下LP獲得的超額收益。所有假設條件保持不變,當IRR小于約定的LP優(yōu)先收益率時(shí),基金收益100%流向LP。當IRR大于約定的LP優(yōu)先收益率小于等于約定的業(yè)績(jì)獎勵分配點(diǎn)時(shí),GP以x%的速度實(shí)施追趕,資金流向LP的速度減緩至原先的(1-x%),直至GP累計獲得的超額收益達到LP的1/4 (即20/80)。此后,資金流向LP和GP的速度穩定在4:1。最終,LP獲得整體超額收益的1/4。
收益分配計算示例
假設基金規模為人民幣10億,由LP整體出資,于基金成立之初一次性繳清。兩年后實(shí)現投資退出20億?;鸷匣飬f(xié)議約定GP的業(yè)績(jì)獎勵提取比例為20%,LP享有8%優(yōu)先回報率,GP采用100%追趕模式參與收益分配?;鹗找娣峙溥^(guò)程列示如下。
表一
其中,計算得優(yōu)先返還LP的金額為 1,000,000,000*(1+8%)*(1+8%) = 166,400,000
上表顯示,最終基金在兩年內獲得了兩倍的整體收益,內部收益率為41.42%?;鸪~收益為人民幣10億,普通合伙人完成了追趕,獲得了全部20%業(yè)績(jì)獎勵,即人民幣2億;LP將分得8億,占比80%。
假設其他條件不變,GP參與收益分配初期采用50%追趕模式。即滿(mǎn)足LP 8%的優(yōu)先收益后,仍采用1:1的方式將剩余收益在GP和LP進(jìn)行分配,直致累計分配達到4:1的比例(我們把該節點(diǎn)稱(chēng)為Agreed carried interest split achieved )。根據上述情景假設,我們編制了分配表二如下:
表二
表一和表二中的最終結果相同??梢?jiàn)當基金整體收益足夠高時(shí),優(yōu)先收益和GP追趕模式只是改變了收益分配路徑,不影響收益分配的結果。
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引入實(shí)踐中常用的LP分批繳納出資模式。假設LP分別在兩年初繳納出資5億,GP采用100%追趕模式參與收益分配,保持其他情景假設不變。此時(shí),LP應獲取的優(yōu)先回報金額為: 1,000,000,000*(5*1.08*1.08+5*1.08-10)=123,200,000 。在基金整體盈利加GP 100%追趕模式下,基金收益分配情況見(jiàn)表三:
表三
將表三和表二、表一進(jìn)行比較可見(jiàn),分批繳款情況下GP需要支付給LP的優(yōu)先回報較一次性繳款時(shí)更低,但在GP完成追趕的前提下并不影響最終的收益結果??梢?jiàn),良好的運用分批繳款制度可以使GP盡早地參與到超額收益分配中。分批繳款提高了資金使用效率,對基金管理水平提出了更高的要求。
四、結論與展望
綜上,在有限合伙協(xié)議中約定出資人享有優(yōu)先回報率,是對投資人利益的有效保護方式。優(yōu)先回報率和GP追趕相結合的收益分配機制,雖然在基金收益高于約定水平的情況下不影響收益分配的最終結果,但提高了GP獲得業(yè)績(jì)獎勵的門(mén)檻,激勵其交出更好的成績(jì)單。有限合伙人若合理運用這一工具組合,能更好的進(jìn)行風(fēng)險控制和GP激勵??梢?jiàn),收益分配對于維護LP與GP之間的利益一致具有重大意義,應在基金募集與設立伊始就要明確進(jìn)行約定。
私募股權投資是連接實(shí)體經(jīng)濟與資本市場(chǎng)的重要樞紐,其本質(zhì)為實(shí)業(yè)投資。優(yōu)秀的私募股權基金賦予智慧,能夠孵化初創(chuàng )型企業(yè)、傳遞企業(yè)家精神并創(chuàng )造商業(yè)價(jià)值。私募股權投資將在中國的產(chǎn)業(yè)轉型與升級中發(fā)揮的重要作用已經(jīng)顯現。同時(shí),VC/PE資產(chǎn)將在資產(chǎn)配置中占據越來(lái)越重要的地位。隨著(zhù)建設多層次資本市場(chǎng)進(jìn)程的推進(jìn)和并購市場(chǎng)的活躍,VC/PE的退出將更加順暢,這極大地激發(fā)了PE投資的熱情。我們已經(jīng)看到了創(chuàng )業(yè)板的推出和逐漸成熟,相信在不久的將來(lái)OTC交易市場(chǎng)和私募股權二級市場(chǎng)亦將在千呼萬(wàn)喚中浮出水面,為L(cháng)P提供新的退出渠道。市場(chǎng)的完善,是一種制度激勵;日漸成熟的投資者心態(tài),是對投資管理人的鼓舞。成熟而健康的私募股權市場(chǎng),離不開(kāi)投資人和管理人之間的共同語(yǔ)言和共同信仰。伴隨中國產(chǎn)業(yè)轉型與升級的推進(jìn)和資本市場(chǎng)的日益壯大,PE投資還有很長(cháng)的黃金時(shí)期。本文初步探討了基金收益分配這一議題,權作拋磚引玉,冀對實(shí)踐中處理LP/GP利益分配關(guān)系有所啟發(fā)。
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