《證券投資基金法》的立法范圍，應限定在從事各類(lèi)證券及其衍生產(chǎn)品投資的基金。建議將《證券投資基金法》（修訂草案）第十章“非公開(kāi)募集基金的特別規定”中有關(guān)股權投資基金的相關(guān)條款予以刪除，修改為“非公開(kāi)募集證券投資基金的特別規定”。

　　另外，要積極發(fā)展專(zhuān)業(yè)化并購投資基金，借鑒歐美國家杠桿并購基金的經(jīng)驗和教訓，大力發(fā)展各類(lèi)債券市場(chǎng)，在風(fēng)險可控和有效監管前提下，有步驟地開(kāi)展適度的并購投資活動(dòng)。

　　《證券投資基金法》經(jīng)過(guò)兩年多反復修改，于今年1月份提出《證券投資基金法（修訂草案）》，并向業(yè)內廣泛征求意見(jiàn)。據悉，《證券投資基金法》修法已經(jīng)正式列入今年人大常委會(huì )立法計劃。令人不解的是，該法名為《證券投資基金法》，而實(shí)際內容卻成為一部既包括證券投資基金，也包括非證券股權類(lèi)投資基金的混合物。它有悖國際慣例，更不符合中國實(shí)際。

　　一、把“股權”與股票債券等證券及其衍生產(chǎn)品混為一談

　　何為“股權”？顧名思義，即股東權益。其科學(xué)內涵是投資人對某企業(yè)法人出資入股，擁有法定的權力、責任和利益等，即擁有企業(yè)財產(chǎn)所有權、經(jīng)營(yíng)決策權、監督管理權、收益分配權及財產(chǎn)處置權，并對企業(yè)債務(wù)承擔相應的責任。其法律形式有兩種：一類(lèi)是非證券化的實(shí)物形態(tài)股權，即在工商行政管理部門(mén)依照《公司法》和《工商行政管理條例》有關(guān)規定注冊登記的憑證，投資者所擁有的股權，表現為其投資額在被投資企業(yè)全部?jì)糍Y產(chǎn)中所占份額及比例。

　　第二類(lèi)是依法發(fā)行的股票及其衍生產(chǎn)品（如可轉換優(yōu)先股，可轉換債、認購權證等），其法律依據是《公司法》和《證券法》。我國證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)20年持續穩健快速發(fā)展，什么是股票等有價(jià)證券，如何發(fā)行、交易及監管，已成為國人的常識。依法發(fā)行和交易的有價(jià)證券股票和工商注冊登記的股權憑證，是兩類(lèi)性質(zhì)完全不同的投資品。

　　由于發(fā)行方式不同，股票等有價(jià)證券可分為公募發(fā)行證券和私募發(fā)行證券。所謂公募發(fā)行就是通過(guò)公開(kāi)媒介等方式，向社會(huì )公眾發(fā)行認購，其發(fā)行對象不確定；所謂私募發(fā)行就是根據法律法規的相關(guān)規定，向具有投資資格的特定對象發(fā)行，即采用私下發(fā)行募集的方式。

　　至于股票等有價(jià)證券的交易，由于其發(fā)行分為公募和私募，因而根據多層次資本市場(chǎng)的相關(guān)規定，又區分在不同資本市場(chǎng)上采取不同方式掛牌交易。比如美國便分為紐交所、納斯達克和OTCBB等。在我國多層次資本市場(chǎng)體系中，凡是在上海證券交易所主板、深圳證券交易所中小企業(yè)板和創(chuàng )業(yè)板掛牌交易的股票，統稱(chēng)為上市股票，而在中關(guān)村股份代辦轉讓系統及即將設立的全國性場(chǎng)外交易市場(chǎng)（即OTC）掛牌交易的則不屬上市的股票，盡管這種股票是私募發(fā)行，但允許在OTC公開(kāi)交易。

　　由上可知，無(wú)論在法理上還是我國的實(shí)際情況都充分說(shuō)明，所謂股權的科學(xué)內涵，包括廣義和狹義兩種，一種是廣義，指籠統的股東權益，它是經(jīng)濟學(xué)意義上的學(xué)術(shù)概念。另一種是狹義，在我國社會(huì )經(jīng)濟生活中，專(zhuān)指在工商行政管理部門(mén)注冊登記的憑證，這種憑證是非標準化的實(shí)物股權形態(tài)。因此，它不是證券投資基金的投資對象和投資工具。將股權和證券混為一談，并且以此為依據加以立法，就會(huì )使基金法成為一盤(pán)大雜燴。

　　二、股權投資基金（PE）在歐美專(zhuān)指杠桿金融并購投資基金

　　1、何為“基金”

　　基金是金融學(xué)理論的一個(gè)學(xué)術(shù)概念，指的是依據相關(guān)法律法規，并按照設定的經(jīng)濟或社會(huì )目標和一定的運行規則而招募的一種資金集合體。而這種集合體必須依照相關(guān)法律法規規定的企業(yè)組織形式設立和運作，如公司型、合伙型和信托型等（“基金法草案”把信托型稱(chēng)作契約型是不妥的）?；鸢雌湓O立的功能分為兩類(lèi)：一類(lèi)是投資類(lèi)盈利性基金，包括證券及其衍生產(chǎn)品投資基金、貨幣基金、創(chuàng )投基金、并購基金和對沖基金等。另一類(lèi)是非盈利性社會(huì )公益基金，如各類(lèi)捐贈基金、社會(huì )慈善基金等。此外，基金按投資主體又可分為政府設立的基金和民間投資機構設立的基金。

　　近年來(lái)，國人對“基金”這一概念存在諸多認識誤區，集中表現為把“基金”這一資金集合體當作法定組織形式的投資主體。某些地方政府自行立法，允許按“基金”二字注冊設立，有違國家頒布的《公司法》、《合伙企業(yè)法》，按照這些法律，基金必須是依法在工商行政管理部門(mén)注冊登記為法定的企業(yè)組織形式。此外，有些機構和個(gè)人打著(zhù)“基金”的旗號，行非法集資之實(shí)，甚至從事某些詐騙活動(dòng)。

　　2、美國對杠桿金融并購投資基金進(jìn)行監管

　　在美國20世紀70年代末80年代初的第四次并購浪潮中，以KKR為代表的杠桿并購投資基金開(kāi)始嶄露頭角。隨后因垃圾債券蓬勃興起，杠桿并購投資基金得以成為并購浪潮中的新生力量，到20世紀80年代末90年代初，由于垃圾債券破滅及運用垃圾債券進(jìn)行杠桿融資并購的一些企業(yè)紛紛破產(chǎn)倒閉，從而導致杠桿并購投資基金名聲掃地，并進(jìn)入蕭條期。20世紀90年代中期，由于美國經(jīng)濟持續增長(cháng)，杠桿并購投資基金又再次興起，改頭換面，不再稱(chēng)自己為L(cháng)BO并購或MBO并購，而改稱(chēng)為私募股權投資基金。

　　與此同時(shí)，在歐洲，一方面并購需求市場(chǎng)龐大，另一方面由于并購基金易于帶來(lái)企業(yè)裁員、減稅和研發(fā)投入減少等負面效應，而引起政府當局的擔憂(yōu)和勢力強大的工會(huì )的抵制，于是，他們學(xué)習美國也將杠桿并購投資基金改稱(chēng)為私募股權投資基金。據英國學(xué)者蓋伊·弗雷澤·桑普森《資產(chǎn)的博弈》一書(shū)所講，在英國和歐洲創(chuàng )業(yè)投資聯(lián)合會(huì )的會(huì )員中，絕大多數是杠桿并購投資企業(yè)，而不是創(chuàng )投企業(yè)。香港的類(lèi)似行業(yè)組織就稱(chēng)為“創(chuàng )業(yè)／私募股權投資協(xié)會(huì )”。

　　美國并購投資基金高峰期在2004年～2007年，他們利用克林頓政府1999年廢除《格拉斯斯蒂格爾法案》并通過(guò)《金融服務(wù)現代化法案》后放寬金融管制，加上銀行利率很低，其杠桿率常常高達十倍甚至數十倍，并以被并購企業(yè)的資產(chǎn)抵押和未來(lái)收益擔保發(fā)行債券（即CLO和CDO）募集并購資金，一方面使被并購企業(yè)背上沉重的債務(wù)負擔，另一方面通過(guò)投資銀行設計和包裝債券，由評級機構評級后銷(xiāo)售出去。除此之外，像KKR、黑石、凱雷、TPG及弗斯特曼利特爾等杠桿并購大鱷，除從事并購投資外，還提供銀行融資、經(jīng)營(yíng)對沖基金和投資銀行服務(wù)等，被稱(chēng)為“金融超市”。盡管他們在推動(dòng)美國產(chǎn)業(yè)重組和升級等方面起到了重要作用，但在美國次貸金融危機中，卻又不光彩地充當了推波助瀾的角色。有鑒于此，奧巴馬政府在頒布的《多德弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案》中制定相關(guān)條款，除對對沖基金加以監管之外，也對專(zhuān)注從事杠桿并購活動(dòng)的股權投資基金進(jìn)行必要的監管，強制要求其去杠桿化，但對于創(chuàng )業(yè)投資基金和家族類(lèi)投資基金等非杠桿化的投資基金則予以豁免。

　　3、變味的中國式股權投資基金

　　讓我們考察一下中國式股權投資基金提法的由來(lái)。20世紀90年代末，國家發(fā)改委和國務(wù)院法制辦共同草擬了《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》（送審稿），但在上報高層時(shí)被否決。據悉理由是，投資產(chǎn)業(yè)的資本是產(chǎn)業(yè)資本，而投資基金的資本是金融資本，不應將二者相混淆，也不應以產(chǎn)業(yè)投資基金的名義向社會(huì )募集資金。因為產(chǎn)業(yè)投資無(wú)非是投資實(shí)業(yè)項目，而一些大型項目投資周期長(cháng)，國家可運用財政資金和發(fā)行國債進(jìn)行投資。進(jìn)入本世紀后，國家有關(guān)部委以加快產(chǎn)業(yè)升級為名，再次祭出產(chǎn)業(yè)投資基金這一法寶，以行政審批方式，先后批準設立了數十家產(chǎn)業(yè)投資基金。于是，全國從省到市甚至到縣掀起了一股申報設立產(chǎn)業(yè)投資基金的風(fēng)潮，但由于其投資功能定位不明確和管理運作機制背離市場(chǎng)法則，因而導致諸多產(chǎn)業(yè)投資基金經(jīng)營(yíng)狀況不佳。

　　歐美的名為私募股權投資基金而實(shí)為并購投資基金，傳到中國來(lái)卻變了味。某些權威人士和專(zhuān)家居然人為地將股權投資基金（PE）定義為專(zhuān)注投資成熟后期即IPO之前的非上市企業(yè)，而把創(chuàng )業(yè)投資（VC）定義為專(zhuān)注投資初創(chuàng )期或成長(cháng)早期的非上市企業(yè)。這種劃分的客觀(guān)依據何在？
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　　眾所周知，創(chuàng )業(yè)企業(yè)的創(chuàng )業(yè)活動(dòng)是一個(gè)長(cháng)期成長(cháng)的過(guò)程，在上市前，均要經(jīng)過(guò)若干成長(cháng)階段，如創(chuàng )業(yè)期（早期）、成長(cháng)期和擴張期等，尤其是我國的中小創(chuàng )業(yè)企業(yè)在改革開(kāi)放中發(fā)展起來(lái)，他們往往在進(jìn)入擴張期之后雖然有了一定規模的銷(xiāo)售收入和利潤，但卻遭遇諸多發(fā)展瓶頸，成長(cháng)的不確定性很大，尤其是由于存在管理、財務(wù)、市場(chǎng)、政策等風(fēng)險而難以渡過(guò)擴張期的“死亡之谷”，急需創(chuàng )業(yè)投資和創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)予以資金支持并幫助其規范運作。中國的創(chuàng )業(yè)企業(yè)別說(shuō)上市前，就是上市后也不能說(shuō)完全進(jìn)入成熟期，我們決不能用傳統產(chǎn)業(yè)的生命周期論去套用中小創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)企業(yè)，更不能拿全球500強企業(yè)的生命周期來(lái)套用我國剛剛興起的中小創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)企業(yè)。

　　關(guān)于中國式股權投資基金的一些變味理念，實(shí)際是鼓勵國有資本及社會(huì )民間資金一窩風(fēng)去搶投PRE－IPO項目。但是，某些人士卻又要大家警惕“VCPE化，PE泡沫化”，并極力反對PE突擊入股。

　　近兩年多來(lái)的實(shí)踐表明，由于中國式股權投資基金亂象叢生，給創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)企業(yè)的新型投融資市場(chǎng)造成極大的混亂，突出表現在某些大專(zhuān)院校高價(jià)舉辦PE培訓班，有意無(wú)意地制造諸多認識理念上的誤區；本來(lái)PE即股權投資基金專(zhuān)注從事杠桿金融并購，但有些人卻打著(zhù)PE旗號從事融資傳銷(xiāo)，私下借貸，搶購上市公司定向增發(fā)股份（PIPE），進(jìn)行虛假并購、哄搶項目、哄抬價(jià)格等；還有的借助有限合伙法的相關(guān)條款，虛假注冊股權投資基金，套取國有金融機構及民間資金，或抽逃管理資本從事非創(chuàng )投業(yè)務(wù)，有的甚至和境外某些機構勾結，通過(guò)地下渠道引進(jìn)境外熱錢(qián)，從事某些隱蔽的非法投資活動(dòng)。這些問(wèn)題已經(jīng)到了引起監管層高度重視的地步，有關(guān)部門(mén)應盡快采取措施加以制止，對違法者要嚴加懲處。

　　上述現象同時(shí)也恰好反映了我國創(chuàng )投行業(yè)亟待抓緊建設全國統一的運行規則和監管體系，以便更有效地引導社會(huì )閑散資金轉化為專(zhuān)業(yè)化的創(chuàng )投基金和并購投資基金。

　　4、借鑒歐美經(jīng)驗教訓，從中國實(shí)際出發(fā)，大力發(fā)展創(chuàng )業(yè)投資基金，積極發(fā)展并購投資基金

　　現階段，我國經(jīng)濟已進(jìn)入社會(huì )經(jīng)濟的戰略轉型期，黨中央和國務(wù)院已發(fā)出戰略攻堅總動(dòng)員，并重點(diǎn)實(shí)施兩大戰略攻堅戰：

　　一是大批中小創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)企業(yè)要快速成長(cháng)并且做優(yōu)做精做強，使戰略性新興產(chǎn)業(yè)盡快成為我國的支柱產(chǎn)業(yè)。然而，由于這些企業(yè)在成長(cháng)過(guò)程中存在諸多不確定性因素，生命周期很短，抗風(fēng)險能力較弱，亟需創(chuàng )業(yè)投資及創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)這種新型投融資業(yè)大力支持。同時(shí)，也亟需通過(guò)成長(cháng)并購來(lái)完善產(chǎn)業(yè)鏈，不斷增強核心競爭力；

　　二是我國還面臨著(zhù)國有企業(yè)改制和技術(shù)升級，以及大批民營(yíng)企業(yè)由粗放型向集約型轉變，由低附加值、高投入、高耗能和高污染向高附加值和綠色經(jīng)濟轉變。但因許多民營(yíng)企業(yè)家族或類(lèi)家族色彩濃厚，管理比較落后，內部治理僵化，更加迫切需要通過(guò)收購兼并來(lái)加速其資產(chǎn)的有效整合和效率的提高。

　　美國有一本書(shū)叫《并購成長(cháng)》，講的就是微軟和英特爾如何通過(guò)并購而成為跨國經(jīng)營(yíng)的新興科技企業(yè)集團。形象地說(shuō)，創(chuàng )投基金投資中小企業(yè)目的是讓“土雞變鳳凰”，而并購投資基金通過(guò)對企業(yè)展開(kāi)并購重組的目的是讓“舢板變航母”。只有將兩者并行發(fā)展，才能推動(dòng)產(chǎn)業(yè)有效重組整合，使企業(yè)做優(yōu)做強，才能迅速批量創(chuàng )造類(lèi)似華為、中興、聯(lián)想、百度、騰訊等大型現代企業(yè)集團。

　　由于我國在今后相當長(cháng)一段時(shí)期仍將處于“新興＋轉軌”時(shí)期，產(chǎn)業(yè)重組整合和優(yōu)化升級的緊迫性，同樣需要積極發(fā)展類(lèi)似美國KKR等優(yōu)秀的金融并購投資基金。

　　我國潛在的并購投資市場(chǎng)非常巨大，包括低效率的國有企業(yè)、仍處于產(chǎn)業(yè)鏈低端的大量民營(yíng)企業(yè)等要加快向產(chǎn)業(yè)鏈前端和后端延伸，亟需展開(kāi)三類(lèi)并購：同類(lèi)企業(yè)的橫向并購、上下游企業(yè)的縱向并購及對外國企業(yè)的跨國戰略并購。然而，美國并購活動(dòng)的經(jīng)驗教訓證明，只要在嚴格監管和規范運作的前提下，積極發(fā)展專(zhuān)業(yè)化金融并購投資基金，必將極大地推進(jìn)我國經(jīng)濟發(fā)展方式的轉變。目前大量的外國并購投資基金正在以各種方式并購我國的許多產(chǎn)業(yè)。他們利用發(fā)達的金融工具和成熟的管理技巧，對我國的農業(yè)、生物醫藥、裝備制造、IT、新材料、新能源和消費等行業(yè)展開(kāi)并購，并且這一趨勢正愈演愈烈。有關(guān)部門(mén)應采取強有力措施，防范重要產(chǎn)業(yè)落入別人的懷抱，危害國家的經(jīng)濟安全。

　　很高興地看到，我國已出現創(chuàng )投基金和并購投資基金并行發(fā)展的良好態(tài)勢。國家已出臺相關(guān)政策鼓勵發(fā)展并購業(yè)務(wù)，允許銀行為企業(yè)并購提供資金。證監會(huì )已制定相關(guān)辦法，鼓勵上市公司之間開(kāi)展并購和上市公司并購非上市公司等。在這些方面，蘇州已做出了樣板，幾年前就與國家開(kāi)發(fā)銀行共同成立20多億元的創(chuàng )投引導基金，并成功投資一大批中小創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)企業(yè)；最近又共同成立了600億元的引導基金，其中大部分資金用于引導發(fā)展并購投資業(yè)務(wù)，少部分資金用于引導創(chuàng )業(yè)投資業(yè)務(wù)。

　　雖然我國發(fā)展并購投資基金已勢在必行，但要使并購投資基金業(yè)真正興起并發(fā)揮其應有的作用，首先要大力發(fā)展各類(lèi)債券市場(chǎng)，拓寬并購投資基金的融資渠道。美國因金融危機而監管并購基金去杠桿化是完全必要的，而我國在借鑒美國教訓的同時(shí)，應理性地反向思維，加快金融創(chuàng )新步伐，積極而謹慎地試點(diǎn)并購投資適度杠桿化；其次是要加快制定并購投資基金相關(guān)法規及實(shí)施細則，強化監管機制，引導其規范運作。世界經(jīng)濟發(fā)展史證明，一個(gè)國家的產(chǎn)業(yè)進(jìn)入新的轉型周期后，要有序而快速地成功實(shí)現全面的戰略轉型，絕對離不開(kāi)新型金融業(yè)的強力推動(dòng)。

　　三、對《證券投資基金法》的幾點(diǎn)修改建議

　　《證券投資基金法》的立法范圍，應限定在從事各類(lèi)證券及其衍生產(chǎn)品投資的基金，并規范其運作行為。根據國際通行規則及我國證券投資基金運作實(shí)踐，在法理上明確證券投資基金應屬廣義的信托投資類(lèi)型，是一種專(zhuān)注于從事各類(lèi)證券及其衍生產(chǎn)品投資的信托基金，基金出資人與管理人之間的治理關(guān)系是信托代理關(guān)系。

　　在日本、韓國及臺灣地區，證券投資基金均稱(chēng)為證券信托投資基金，并予以單獨立法和監管；香港、新加坡和澳大利亞由于與英國的淵源，至今仍沿用英國法律體系，將證券投資基金稱(chēng)為證券信托單位，并加以立法和監管，而英國恰好是信托法的鼻祖。上述國家和地區從未將專(zhuān)注于從事非上市企業(yè)股權投資的創(chuàng )業(yè)投資基金與證券信托投資基金合并立法，而對其單獨立法和監管。

　　因此，現對《證券投資基金法》（修訂草案）及相關(guān)問(wèn)題，提出以下建議：

　　1、鑒于以上闡述，首先建議將《證券投資基金法》（修訂草案）第十章“非公開(kāi)募集基金的特別規定”中有關(guān)股權投資基金的相關(guān)條款予以刪除，而修改為“非公開(kāi)募集證券投資基金的特別規定”。

　　我國創(chuàng )業(yè)投資基金已經(jīng)有國家十部委頒發(fā)的《創(chuàng )業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》和商務(wù)部等五部委頒布的《外商投資創(chuàng )業(yè)投資企業(yè)管理規定》等規章，并有人大正式修訂和頒布實(shí)施的《企業(yè)所得稅法》關(guān)于創(chuàng )業(yè)投資配套稅收立法等。全國人大應以此為基礎，通過(guò)總結我國創(chuàng )業(yè)投資十年實(shí)踐所創(chuàng )造的經(jīng)驗，將現行的創(chuàng )業(yè)投資規章上升到法律層面，進(jìn)行單獨立法，增強其權威性，以進(jìn)一步完善我國創(chuàng )業(yè)投資的法律體系和市場(chǎng)秩序，全力推進(jìn)國家自主創(chuàng )新戰略的實(shí)施和戰略性新興產(chǎn)業(yè)的加快發(fā)展。

　　2、由于我國金融業(yè)還不發(fā)達，金融產(chǎn)品和工具單一，尤其是金融創(chuàng )新不足，管制甚嚴，債券市場(chǎng)發(fā)展嚴重滯后，因此，我國上市企業(yè)之間的收購兼并仍處于主要是用現金和少量股權置換的低水平上，而非上市企業(yè)也只能通過(guò)銀行借貸和民間借貸進(jìn)行并購融資。企業(yè)通過(guò)現金和少量股權置換進(jìn)行收購兼并，其規模、速度和效率必然大受限制。為此，要積極發(fā)展專(zhuān)業(yè)化并購投資基金，應主要依托大型證券公司直投部門(mén)進(jìn)行試點(diǎn)。同時(shí)，還要借鑒歐美國家杠桿并購基金的經(jīng)驗和教訓，大力發(fā)展各類(lèi)債券市場(chǎng)，在風(fēng)險可控和有效監管的前提下，有步驟地開(kāi)展適度的并購投資活動(dòng)。為此，全國人大要抓緊進(jìn)行立法，對發(fā)展并購投資基金業(yè)予以更多支持和規范。

　　此外，建議全國人大、國務(wù)院有關(guān)部門(mén)專(zhuān)家及相關(guān)研究機構和投資機構，組成調研組分赴歐美，對并購投資基金進(jìn)行全面深入地考察和調研，包括并購投資基金產(chǎn)生和發(fā)展的歷史演變及其社會(huì )經(jīng)濟背景、基金募集及杠桿融資方式和結構、基金運作及管理模式、被并購企業(yè)成功和失敗案例、基金通過(guò)被并購企業(yè)資產(chǎn)抵押和未來(lái)收益所發(fā)行債券的操作模式，以及奧巴馬政府通過(guò)立法對基金實(shí)行監管等，以便透徹地了解美國所謂私募股權投資基金的真實(shí)面貌、主要特征及對社會(huì )經(jīng)濟的正負效用，以便在全面借鑒的基礎上，緊密結合我國實(shí)際，積極而慎重地分步推進(jìn)我國金融并購投資基金健康發(fā)展。