文/黃湘源

　　境內股市借殼上市泛濫成災的原因，不在于借殼上市的審核標準與IPO不同，而是“重融資輕回報”的市場(chǎng)體制所造成的IPO渠道不暢和退市機制不到位。

　　中國證監會(huì )5月13日下發(fā)《關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規定的決定（征求意見(jiàn)稿）》?！墩髑笠庖?jiàn)稿》指出，借殼上市將執行首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）趨同標準，擬借殼資產(chǎn)（業(yè)務(wù)）需持續兩年盈利。同時(shí)，支持上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資同步操作。證監會(huì )有關(guān)部門(mén)負責人表示，上述措施旨在支持企業(yè)利用資本市場(chǎng)開(kāi)展兼并重組，促進(jìn)行業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)升級，進(jìn)一步規范、引導借殼上市活動(dòng)。

　　有人說(shuō)，“借殼上市擬執行IPO趨同標準”將終止資本市場(chǎng)司空見(jiàn)慣的重組游戲，有利于提高上市公司資產(chǎn)重組的質(zhì)量。對此，筆者不以為然。

　　原因在于，對泛濫成災的殼重組和殼概念炒作來(lái)說(shuō)，“借殼上市擬執行IPO趨同標準”的提出究竟是治本之策還是表面文章？

　　借殼上市被過(guò)度透支

　　借殼上市作為一種對上市公司殼資源進(jìn)行重新配置的手段，應該說(shuō)是有其積極意義的。但是，對于境內股市來(lái)說(shuō)，建立在上市公司“該破不破”、“該退不退”基礎上的借殼上市之所以異乎尋常的火熱，除了一般意義上的資產(chǎn)重組需要之外，更有其非同尋常的歷史淵源和體制性因素。

　　有些借殼上市其實(shí)并不是以提升上市公司資產(chǎn)質(zhì)量和盈利水平為目的，而是將上市公司的殼作為重組方上市圈錢(qián)以謀私利的工具。對于相關(guān)上市公司來(lái)說(shuō)，這種惡意重組并沒(méi)有帶來(lái)資產(chǎn)質(zhì)量和治理機制的根本改變，也不可能使企業(yè)的持續經(jīng)營(yíng)能力得到真正意義上的解決，反而令本來(lái)就已經(jīng)困難重重的上市公司雪上加霜，陷入更加難以自拔的陷阱。

　　人們應該還記得，滬深上市公司首當其沖的巨額虧損企業(yè)鄭州百文股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“鄭百文”），申請公司破產(chǎn)還債被當地地方法院駁回。在當地有關(guān)部門(mén)支持下，2000年12月，三聯(lián)集團入主鄭百文，對鄭百文的殼重組最終在經(jīng)歷了充滿(mǎn)爭議和曲折的兩年后完成，并在三年后借恢復上市之機實(shí)現了借殼上市。然而，鄭百文改名三聯(lián)商社后不過(guò)三年，便又次第戴上了ST、*ST的帽子，不得不再次重組換主，至今還是一團亂麻，這就是一個(gè)典型的中國資本市場(chǎng)借殼重組的失敗案例。

　　以重組代破產(chǎn)代退市，“該破不破”，“該退不退”，對地方政府而言，可暫時(shí)避免所轄企業(yè)破產(chǎn)；對投機資本而言，可輕取大股東地位，實(shí)現上市圈錢(qián)的目的；但對于正在試圖建立破產(chǎn)重整制度和退市機制的境內資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，則不啻是一個(gè)倒退。不擇手段的虛假陳述、價(jià)格操縱、關(guān)聯(lián)交易和內幕交易，不僅損害了相關(guān)上市公司中小股東的利益，對整個(gè)證券市場(chǎng)的誠信基礎也造成了嚴重傷害。

　　由于我國證券市場(chǎng)尚處在需要不斷完善和規范的“新興+轉型”階段，在正常退市機制不能發(fā)揮作用的情況下，借殼上市功能被過(guò)度透支，實(shí)際上非但不利于社會(huì )資金向優(yōu)勢公司集中，反而弱化了證券市場(chǎng)在優(yōu)化資源配置方面的作用，使得一些名為借殼上市實(shí)為關(guān)聯(lián)交易、內幕交易的違規、違法投機行為有了可乘之機。

　　業(yè)內人士曾一再呼吁中國證監會(huì )將借殼上市門(mén)檻趨同IPO，本意并不是認為趨同標準包治百病，而是盡其所能地保障借殼類(lèi)重組的真實(shí)性，減少空手道。

　　新標準效果有限

　　此次“借殼上市擬執行IPO趨同標準”是為了充分發(fā)揮資本市場(chǎng)推動(dòng)企業(yè)重組的作用，促進(jìn)加快轉變經(jīng)濟發(fā)展方式和調整經(jīng)濟結構。有關(guān)資料也顯示，目前在證券市場(chǎng)門(mén)口排隊借殼上市的企業(yè)為數眾多，其中多為對融資有著(zhù)迫切需求而直線(xiàn)IPO卻有可能受阻的券商、房地產(chǎn)、新媒體、新概念企業(yè)。

　　不可否認，“借殼上市擬執行IPO趨同標準”對于提高借殼上市門(mén)檻，注重資產(chǎn)重組的真實(shí)質(zhì)量，遏止殼資源概念的過(guò)度炒作，暫時(shí)能夠起到一定程度的正面規范及引導作用。但是，我國香港地區證券市場(chǎng)的經(jīng)驗告訴人們，在借殼上市被視為反向收購的特例審核機制下，“上有政策，下有對策”，再?lài)揽恋腎PO趨同標準，其有效性有時(shí)也不免相對有限。更何況，從以往一些不乏權貴勾結和有內幕交易之嫌的借殼上市案例來(lái)看，行政審核也并非沒(méi)有值得質(zhì)疑之處。擬執行IPO趨同標準的借殼上市在實(shí)際操作過(guò)程中，是否帶有有關(guān)部門(mén)的某種傾向性，人們將拭目以待。

　　IPO趨同標準引入借殼上市，至多只能將部分不符合條件的公司暫時(shí)擋在門(mén)外，比如持續經(jīng)營(yíng)時(shí)間不到三年以上，不符合最近兩個(gè)會(huì )計年度凈利潤均為正數且累計超過(guò)2000萬(wàn)元，或者與控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)間存在同業(yè)競爭或者顯失公平的關(guān)聯(lián)交易，等等。

　　但是，即便滿(mǎn)足了上述條件，企業(yè)能否實(shí)現IPO尚且還是一個(gè)問(wèn)題，而且就算實(shí)現了IPO又如何呢？已經(jīng)見(jiàn)諸報端的諸多IPO案例中的欺詐、變臉、價(jià)格操縱和內幕交易應該也不會(huì )在擬執行IPO趨同標準的借殼上市中絕跡。IPO趨同標準會(huì )不會(huì )使以往司空見(jiàn)慣的重組游戲升級，成為一部分符合條件的企業(yè)的專(zhuān)屬？會(huì )不會(huì )有隱藏更深的“貓膩”？

　　湊巧的是，在證監會(huì )發(fā)布“借殼上市擬執行IPO趨同標準”征求意見(jiàn)稿前夕，新華聯(lián)置地借殼S*ST圣方、銀億地產(chǎn)借殼S*ST蘭光上市先后通過(guò)證監會(huì )批準。而此前，這兩家房地產(chǎn)公司曾一度被IPO拒之門(mén)外。過(guò)于湊巧的時(shí)間點(diǎn)不禁讓人浮想聯(lián)翩。

　　糾正市場(chǎng)錯位才是治本之策

　　在境內股市重融資輕回報的情況沒(méi)有根本性改變的前提下，帶有融資目的的借殼上市即APO與圈錢(qián)尋租的IPO沒(méi)有什么本質(zhì)區別。所以，誰(shuí)趨同誰(shuí)或者如何趨同又有什么意義？我們希望，“借殼上市擬執行IPO趨同標準”最后不要借規范之名淪為那些所謂符合條件的企業(yè)實(shí)現借殼重組與上市融資同步操作的一站式“行政許可”程序。

　　境內股市借殼上市有些泛濫成災，主要不在于借殼上市的審核標準與IPO的不同，而是重融資輕回報的市場(chǎng)體制所造成的IPO渠道不暢通和退市機制的不到位。借殼上市與IPO永遠位于蹺蹺板的兩端。IPO渠道不暢，借殼上市自然也就格外地具有魅力。

　　假如境內IPO像美國或國際上其他成熟資本市場(chǎng)那樣實(shí)行注冊制而不是審核制，假如上市機會(huì )不再被人為規定為稀缺資源，那么，又何至于有那么多的企業(yè)冒著(zhù)巨大風(fēng)險，不走IPO的直線(xiàn)而走借殼的曲線(xiàn)、不走正門(mén)走后門(mén)呢？

　　規范乃至減少借殼上市企業(yè)的數量，需要健全有關(guān)并購重組的法律、規范相關(guān)市場(chǎng)制度，特別要強化上市企業(yè)退市機制。近幾年，人們不僅很少見(jiàn)到企業(yè)退市的身影，就連創(chuàng )業(yè)板開(kāi)板之初提出的直接退市也沒(méi)有了下文。如果人們不希望看到境內股市頻頻上演借殼上市企業(yè)“猴子稱(chēng)大王”的游戲，退市問(wèn)題就不能一味地揚湯止沸。

　　規范借殼上市的治本之策，在于尊重資本市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的自然規律。有關(guān)部門(mén)只有下大決心徹底糾正“重融資輕回報”的市場(chǎng)錯位，在發(fā)行環(huán)節實(shí)現真正意義上的市場(chǎng)化以及退市機制一步到位的條件下，境內股市、上市企業(yè)和擬上市企業(yè)才有可能遵照自己的真實(shí)意愿自主選擇IPO或是選擇借殼上市，殼資源的價(jià)值利用才有可能回歸到有利于被重組公司的全體股東，有利于被重組公司的全部債權人，也有利于整個(gè)資本市場(chǎng)公平、公正、公開(kāi)秩序的恢復。至于借殼上市中有可能發(fā)生的諸多違法違規行為，就像IPO一樣，還是需要由法律法規規范監督。除此之外，其他看似“大智慧”的選擇都是舍本逐末。