地產私募基金，是最后的一根救命稻草嗎?

　　“最近想找我們做地產私募基金項目的地產商太多了。”近日，王海(化名)告訴記者。

　　王海是東南沿海地區(qū)一私募基金管理公司的投資總監(jiān)，自2009年初，他就開始參與一些地產私募基金項目。據(jù)他介紹，現(xiàn)在跟地產圈子里的人一起聊天，聊得最多的話題已經非房地產私募基金莫屬了。

　　事實上，自本輪房地產調控啟動以來，信貸緊縮及房地產信托從嚴監(jiān)管，都掐緊了地產商的融資咽喉。

　　地產商不約而同的將目光投向私募基金。這種產品運作模式與房地產信托類似，但監(jiān)管仍屬灰色地帶。

　　據(jù)王海介紹，國內大多數(shù)地產公司都已經或正在準備做地產私募基金，“雖然私募基金渠道相對于貸款和地產信托而言融資成本還是較高，但開發(fā)商都缺錢，只能勉強為之。”

　　值得一提的是，樓市調控以來，銀行信貸收緊、信托融資受限、銷售回款放緩，都使得各房地產企業(yè)的資金鏈日趨緊繃。不過，另一方面，在前期寬松貨幣政策的影響下，整個經濟體中的流動性依舊十分寬裕。

　　業(yè)內人士指出，“房地產私募基金則使得資金鏈緊張的地產公司與市場中寬裕的流動性實現(xiàn)了有效對接，從而滿足了地產商的融資需求。”王海告訴記者，“我們去年和前年已經做了幾個，目前正在考察一些優(yōu)質的項目進行選擇。”

　　融資渠道收緊

　　資金告急!長安房地產融資部總經理李山(化名)這些天為此事到處奔波。

　　銀行的門檻已經被他踏破，但說好的銀行貸款到了約定日期卻無法兌現(xiàn)。而房地產信托的限制條件也越來越多。最終，他開始了與多家房地產基金公司接觸，并最終初步選擇了其中一家，打算進行約2億元人民幣的融資。

　　“以股權方式融資，每年的分紅大約是20%。”李山介紹。

　　這一遭遇并非李山獨有。此時市場上的房地產商信托融資成本平均在20%以上。銀行貸款目前大約在基準基礎上上浮了30%到50%，而民間借貸成本高達年36%以上。

　　“按基準利率從銀行是貸不到錢的。”一家主營商業(yè)和旅游的房產的老總介紹。“好多銀行跟我說，從高往下排隊，價高者得。其次是收益和風險的配比問題，住宅地產好貸款一些，商業(yè)地產很難。”

　　不僅是中小型房地產公司，排名領先的大型甚至央企旗下的房地產公司也受到波及。

　　一家房地產基金總裁介紹，在和他接觸的全國前十名房地產公司中，銀行利率全部上浮。一些央企房地產公司從銀行的融資成本超了12%甚至15%。

　　“這充分體現(xiàn)銀行這個角度是越來越嚴了。歷史上是從來沒有出現(xiàn)過央企的貸款利率能到這么高的程度。”該人士表示。

　　長期以來開發(fā)商貸款一直是房地產公司最主要的資金渠道，但隨著宏觀調控的不斷推進，開發(fā)貸的門檻也越來越高，越來越多的中小房地產公司漸漸被銀行“拋棄”。此前有傳聞稱，銀監(jiān)會要將房地產開發(fā)商貸款風險權重從目前的100%提高至150%。

　　于是，地產商開始各尋途徑，一時間信托成了地產商眾星捧月的“熱餑餑”。

　　據(jù)了解，國內的房地產信托模式主要有兩類，一類是信托貸款，就是由房地產公司向信托公司借款，并將土地使用權或在建工程折價抵押，房地產公司在產品到期后還本付息。“在銀信合作被叫停以前，由于銀信合作屬于銀行的表外業(yè)務，國內許多銀行通過信托貸款的方式間接地向地產公司放貸。”前述人士稱。第二類是股權投資信托，其中，即房地產信托最常用的是“股權+回購”的模式。信托公司通過收購或增資獲得房地產公司股權，在約定時間由項目公司或其他公司收購(回購)該部分股權。

　　此前，這種模式一度廣受地產公司的青睞。因為在項目資本金不足的情況下，信托資金以股權方式注入項目公司，使其滿足項目資本金不低于35%的要求，為銀行開發(fā)貸資金的進入掃清障礙。

　　然而，大量的地產商紛紛借道信托融資，推動了近年來房地產信托市場的急速發(fā)展，已經引起了監(jiān)管層的注意。

　　2010年2月，銀監(jiān)會就下發(fā)了《關于加強信托公司房地產信托業(yè)務監(jiān)管的有關問題的通知》，同年11月，銀監(jiān)會再次下發(fā)《關于信托公司房地產信托業(yè)務風險提示的通知》，收緊信托融資渠道。

　　今年以來，關于“房地產信托業(yè)務即將被銀監(jiān)會叫停”的傳言更是在信托公司之間流傳了幾輪，銀監(jiān)會雖多次辟謠，但是加強房地產信托業(yè)務的監(jiān)管已是不爭事實，今年5月9日銀監(jiān)會發(fā)布新聞稿披露的劉明康的內部講話中更有所提及。目前房地產信托的各項監(jiān)管政策已經非常全面，房地產信托貸款(包括股權投資附加回購)的準入門檻已經和銀行開發(fā)貸一致。

　　
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　　PE掘金

　　房地產調控政策以及融資渠道日趨嚴苛的背景，讓房地產PE(私募股權投資)迎來“美好時代”。

　　“我們的LP(有限合伙人)中，有一定數(shù)量是以前做過房地產，并且從中得益過的人。”盛世神州房地產投資基金(有限合伙)(下稱“盛世神州”)CEO及總裁王戈宏說。

　　這一情況同樣出現(xiàn)在中國最早的房地產PE之一中城聯(lián)盟投資管理有限公司(下稱“中城聯(lián)盟”)身上。

　　中城聯(lián)盟總經理路林告訴記者，自己的LP中一類是原來做過房地產的，從江湖市場退出去的小開發(fā)商，原因是市場門檻的提高。“原來500萬，1000萬都能做房地產，現(xiàn)在5000萬都沒人做了。”路林如是說，他發(fā)現(xiàn)許多原來通過買房子做實物投資的個人，或通過開發(fā)做實物投資的機構，都變成基金投資者。

　　此外，收入的增長、金融市場的發(fā)展進一步拓展了LP人群。譬如盛世神州的一些客戶來自于銀行的高凈值客戶，這類人的投資額度從五六百萬到1500萬左右不等;另一些來自于第三方理財機構，這些客戶的投資額一般在150-500萬左右，但募資效率很高。

　　與房地產信托相比，房地產PE不受監(jiān)管政策的影響。譬如許多房地產PE對于“四證”的要求中只需要土地證即可，而對于中城聯(lián)盟來說，甚至連這也不是必備條件。

　　這種靈活正符合開發(fā)商的實際要求，同時也對房地產PE的運作能力提出較高要求。

　　據(jù)了解，從投資方式來看，房地產PE對于房地產項目分為股權投資、債權投資以及股權加債權投資三種;而從募集方式上，主要有根據(jù)項目募集資金，一個項目成立一只基金以及先募集后投項目兩種方式，其中前者居多;存續(xù)時間通過與房地產商的協(xié)商來確定，通常在1-3年左右。

　　從這一角度來看，房地產PE與通常意義上的PE有許多不同，也因此常被人誤解。

　　“房地產PE和一般PE的主要不同包括兩點：一是房地產PE投資某個項目，而不是房地產公司;第二是退出方式，房地產PE主要通過分紅方式退出，而非IPO上市。”路林希望為房地產PE正本清源。

　　與這兩點相關聯(lián)，房地產PE還具有回報穩(wěn)定的特性，以及使用債權的投資方式，這也是一般PE少有的。

　　以盛世神州為例，通常按照股權加債權同時投入的方式操作，到期主要以被投資企業(yè)股權回購的方式退出。

　　而為了控制風險，盛世神州要求投入后股權通常達到90%以上，并和企業(yè)完成股權變更。

　　“譬如需要融資一個億的項目，注冊資本為5000萬，我們要控制90%的股權，那么投4500萬左右購買90%的股權，另外5500萬以債權方式投入。”王戈宏介紹。

　　但王戈宏表示，股權和債權的比例并不確定，需綜合考慮股本結構、股本總量、注冊資金、凈資產等多種因素。

　　風險與收益

　　房地產通常被認為是暴利行業(yè)，那么房地產PE的回報和風險究竟幾何?

　　“IPO是追求一旦上市之后的暴利，但有可能顆粒無收。但地產PE模式不同，我們通常情況下任何一筆投資都不會顆粒無收，哪怕是房地產市場下跌，可能會產生一定虧損，但是不會把項目虧沒了。”建銀精瑞資本(下稱“建銀精瑞”)董事長李曉東說。

　　他介紹，建銀精瑞的投資產品分為三種。一種是穩(wěn)健收益型，投資者的收益率在12%左右，而開發(fā)商支付15%-20%的成本，主要采取土地質押加上股權抵押的方式，通常這種融資是債權融資。第二種是攻守兼?zhèn)湫?，即給投資者6%左右的利息收益，但另外有一些分紅，對應的項目投入方式是債權加股權投入。第三種是價值成長性，即與開發(fā)商共同投資，而這種風險較大的產品對于投資者也有一定的門檻要求，通常要求1000萬以上投資額的投資人方有資格參加。

　　這一收益也基本可以代表行業(yè)的情況。中城聯(lián)盟至今共投資房地產項目70多億，其中目前還在管理的有35個億到40個億之間。路林透露，這幾年聯(lián)盟的平均收益在20%-30%之間。而記者了解到市場上不少房地產PE的收益也在此上下。

　　對應的，不同投資方式也有不同的風險管理方法。

　　“穩(wěn)健收益型的產品主要控制在前期的方案設計上，設計好以后不需要投入太多。而股權投入型的通常我們會要求70%以上，但是我覺得也不是一定的。”李曉東介紹。

　　譬如，有些項目已經有了資產做抵押，或者是開發(fā)商已經投了很大的資金，而只需要少量借貸;又譬如開發(fā)商的實力和聲譽的不同，是否可以提供擔保。

　　“比如他已經投了十個億，現(xiàn)在他只向我借兩個億，這時候可能我的股權要求沒有那么高。還要看交易對手是誰，是萬科，還是華遠，還是街上一個不知名的很小的開發(fā)商。”李曉東說。

　　但對于許多公司來說，采取股權控制的方法更易于操作。

　　盛世神州要求對于投資的項目進行90%以上，甚至是95%的控股。王戈宏表示，90%以上的要求是為了以防萬一。

　　“如果其他股東股權在20%以上，仍可以投否定票或者可以去法院起訴。為了避免這些障礙，杜絕任何可能搞亂的可能性，我們擁有95%的股權，讓他們根本沒有任何機會。”

　　
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　　這一情況并非鮮見，另外普遍存在的另一現(xiàn)象是，被投資企業(yè)為了向投資者表示安全性承諾，有時給予投資者比實際投入資金更多的股份，并簽署對賭協(xié)議，如果到期達到目標基金自動退出，達不到則占有股份，而退出的年份可以商量。

　　在管理方面，房地產基金和一般的PE也有許多不同。

　　“地產基金對于地產公司的監(jiān)管會遠遠高于一般的PE，財務代表、項目代表都會派基金的人去擔當。”王戈宏說。

　　但亦有地產人士認為，關鍵在于項目的選擇而并非后期的控制。“好的項目不需要過多的控制。”一名業(yè)內人士說。

　　然而泰發(fā)基金合伙人兼董事總經理章華認為，這種安排有一定的必要性。“因為一般PE和VC投資的是準備上市的企業(yè)，他們利益比較一致。利益能出多少絕對不會隱藏，甚至為了上市多出一點。”章華說。

　　但是房地產基金則不同，一則所投資的是房地產項目，沒有上市壓力，可能出現(xiàn)隱瞞實現(xiàn)的利潤，二則房地產項目涉及到投資、規(guī)劃、設計、工程管理、銷售管理、財務管理整個全流程環(huán)節(jié)非常復雜，監(jiān)督有一定難度。

　　“我覺得主流的方向是地產圈出來、對整個的流程都比較清晰的人來管理。”章華表示。

　　對于宏觀調控的風險，各家房地產基金均在融資時已經按照下降20%、30%甚至50%的前提進行了模型分析。

　　“我們會在這一前提下尋找投資機會。依然存在投資機會，要發(fā)現(xiàn)在當?shù)氐膭傂孕枨?。譬如對于一些二三線城市，雖然限購會有一定的影響，但不會像在北京的影響這么大。”多位房地產PE人士表示。

　　目前房地產基金模式還有待完善。許多房地產基金基于一個項目一只基金的模式，與房地產信托很為相似，也較為靈活。但失去了基金本身聚集資金、多項目投資分散風險的能力。

　　中城聯(lián)盟已進行了一些探索，這種基金被他們稱為“標準基金”，每只基金至少投資3個項目以分散風險。同時也嘗試為一些上市房地產企業(yè)設計專項基金。

　　這種模式讓投資組合的風險和收益更加多元化，同時也增加了投資的效率。但采取這種模式，需要實力，也有賴于市場的發(fā)展。

　　“未來如果發(fā)展大了，我們也希望通過這種方式發(fā)展。但現(xiàn)在條件還達不到。”一家中小型房地長PE總經理表態(tài)。

　　此外，房地產PE對于回報的要求使其青睞短期可以獲利的銷售型項目，而對于租賃型的商業(yè)地產、養(yǎng)老地產非常謹慎。但這些也正是現(xiàn)在房地產商考慮的轉型方向。