文/ 何佳

　　此次“中國概念股”企業(yè)遭質(zhì)疑事件涉及的中國企業(yè)，大都是通過(guò)“反向收購”（ReverseMerger）登陸美國證券市場(chǎng)的。所謂“反向收購”，是指非上市公司股東通過(guò)收購一家殼公司( 上市公司) 的股份控制該公司，再由該公司反向收購非上市公司的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，使之成為上市公司的子公司，原非上市公司的股東一般可以獲得上市公司70%~90% 的控股權。

　　由于反向收購上市相較正常的IPO 上市時(shí)間要少一半，而且可以避免宏觀(guān)經(jīng)濟運行大環(huán)境給IPO融資市場(chǎng)帶來(lái)巨大的波動(dòng)，而且無(wú)需過(guò)于復雜的司法和審計工作，因此，反向收購上市成為很多想盡快上市的企業(yè)的首選，其中不乏眾多無(wú)法實(shí)現國內上市的中國中小企業(yè)。

　　但是這就牽扯出一個(gè)問(wèn)題：反向并購上市本身有問(wèn)題嗎？中國企業(yè)還能用這種方式赴美上市嗎？

　　買(mǎi)殼上市：康莊大道？

　　自2008 年全球性金融危機爆發(fā)以來(lái)，中國經(jīng)濟增長(cháng)勢頭強勁，“中國概念股”因此深得眾多投資者的熱捧。而自今年以來(lái)，大批中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴美扎堆上市，一時(shí)間，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)登陸納斯達克、紐約證券交易所成為趨勢。

　　中國企業(yè)進(jìn)行海外上市的好處顯而易見(jiàn)。海外上市，不僅能夠提高企業(yè)的國際化程度，促使企業(yè)快速建立現代企業(yè)制度，迅速籌集建設資金，擴大經(jīng)營(yíng)規模，而且可以降低企業(yè)的融資成本，拓寬融資渠道，擴大企業(yè)在海外的影響，為企業(yè)進(jìn)行海外并購打下基礎。而由于美國是全球最完善的金融市場(chǎng)，因此很多中國公司則將赴美上市列為海外上市的首選。

　　目前，中國企業(yè)赴美上市有兩種方式：首次公開(kāi)發(fā)行，也就是傳統意義上的IPO，以及反向并購上市，也就是通常所說(shuō)的借殼上市。前者是登錄納斯達克市場(chǎng)最直接的方式，最短12 個(gè)月就可以完成上市，但受宏觀(guān)經(jīng)濟氣候影響較大；后者最短5~6 個(gè)月就可完成上市，受宏觀(guān)氣候影響較小，最短6~8 個(gè)月完成轉板納斯達克市場(chǎng)，因此，也是最受中國企業(yè)青睞的赴美上市方式。

　　由于在OTCBB 買(mǎi)殼不需要門(mén)檻, 也沒(méi)有掛牌上市的條件和標準，任何公司只要向美國SEC 提交經(jīng)審計的最新財務(wù)報告, 就可在其交易。由此，對于眾多向往海外主板市場(chǎng)卻不得其門(mén)的中國企業(yè)來(lái)說(shuō)，赴美買(mǎi)殼需要的似乎是一條康莊大道。據業(yè)內人士介紹，很少有國家像中國那樣有眾多公司去美國OTCBB 掛牌，

　　美國本土公司也沒(méi)有中國公司多，而中國公司在美大規模借殼上市是在2005 年、2006 年時(shí)開(kāi)始，而帶領(lǐng)中國企業(yè)蜂擁美國借殼的是一些貫通中外的中介機構。

　　可以看出，不少中國企業(yè)熱衷于赴美借殼上市，實(shí)際上是看中了其更低的上市門(mén)檻。急功近利的心態(tài)，使得不少中國問(wèn)題企業(yè)實(shí)現了上市。同時(shí)，也有一些好的公司因為選擇的是資質(zhì)不高的中介而麻煩重重，最終夢(mèng)斷華爾街。

　　由于此次危機，很多希望赴美上市的中國公司放慢了上市步伐。其實(shí)，反向收購上市沒(méi)有問(wèn)題，問(wèn)題是中國企業(yè)用濫它了。中國企業(yè)在上市前應該想清楚，為什么要去美國上市？如果只想去圈錢(qián)，美國資本市場(chǎng)并不是一個(gè)好選擇。另外，OTCBB 市場(chǎng)本來(lái)是為一些小企業(yè)進(jìn)行交易的場(chǎng)所，讓不能去主板上市的公司有一個(gè)交易的場(chǎng)所，好的公司完全可以通過(guò)正常渠道上市。而在未來(lái)，有問(wèn)題的公司在美國上市也將更加困難。

　　摒棄投機心理

　　實(shí)際上，通過(guò)反向收購赴美上市的中國企業(yè)很多都抱著(zhù)投機心態(tài)，這是他們最終遭到懲處的關(guān)鍵。中介機構正是利用了它們的這一心理。據悉，中介機構通常會(huì )自己找希望在美上市的企業(yè)，其目標是行業(yè)中技術(shù)能力和團隊管理較強、營(yíng)業(yè)額排在行業(yè)前3-5 名的企業(yè)。多數中介機構是華人華僑開(kāi)辦的，它們的優(yōu)勢在于，既有當地的資源和通道，也有內地的人脈、項目資源，能夠貫通中西、起到交流橋梁作用。

　　中介機構清楚借殼上市對于中國企業(yè)的誘惑: 上市成本低、時(shí)間快、100% 成功上市。它們操作一個(gè)項目的關(guān)鍵是買(mǎi)殼。找殼資源主要是考慮安全性，比如沒(méi)有負債。企業(yè)和中介可以簽協(xié)議來(lái)約束殼的質(zhì)量，OTCBB 的監管機構也會(huì )在企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)置換時(shí)提供殼公司的情況。同時(shí)，中介機構還充當“全球協(xié)調人”的角色，即財務(wù)顧問(wèn)，將所有相關(guān)的機構整合到一起，其中包括承銷(xiāo)商、律師、審計、券商、評估，輔導企業(yè)上市、重組，梳理上市流程、準備相關(guān)文件等。在進(jìn)行一系列“包裝”的過(guò)程中, 財務(wù)整改是重中之重，其最終目標是要遵循美國的會(huì )計制度, 也要遵循中國的會(huì )計制度，為企業(yè)建立起規范的財務(wù)制度。

　　“為了遵循財務(wù)制度, 將收入做到該做的地方。財務(wù)整改除了可能誘使一些企業(yè)瞞報利潤以減少在國內的納稅，可能觸犯中國法律之外，還可能引發(fā)企業(yè)的另一個(gè)欺詐行為即虛報利潤，以糊弄SEC 及增強對美國投資者的吸引力?！币晃粯I(yè)內人士對媒體說(shuō)。

　　“背著(zhù)空麻袋裝米”

　　這些由中國人開(kāi)辦的中介機構，在此次事件中被拉到了聚光燈前。它們的實(shí)質(zhì)目的是，利用中國企業(yè)赴美上市的投機心理，“背著(zhù)空麻袋裝米”，通過(guò)資本運作來(lái)做實(shí)企業(yè)業(yè)績(jì)并“增長(cháng)”，最后寄希望于轉板后大出逃。

　　已破產(chǎn)的前萬(wàn)德萊董事長(cháng)徐杰是“販殼”組織中較有名氣的一員。徐杰，46 歲，在美國化名“KitTsui 博士”，10年前曾是深圳無(wú)繩電話(huà)巨頭“萬(wàn)德萊”的掌門(mén)人。萬(wàn)德萊曾被深圳市政府欽點(diǎn)為“創(chuàng )業(yè)板擬上市”企業(yè)，一度因資本運作迅猛聞名一時(shí)。2003 年，萬(wàn)德萊因高達6 億元的負債案發(fā),人去樓空。此后，徐杰前往美國，低調運籌中國企業(yè)海外上市，成為反向收購上市的推手。而現在中國上市公司面臨的這場(chǎng)信任危機，無(wú)不指向像他這樣的“殼主”。

　　由于“販殼”的龐大利益，販殼圈因應而生。一位徐杰的舊下屬表示，徐杰團隊一部分的人負責尋找各種企業(yè)資源，包括與地方政府走訪(fǎng)合作，另一部分人則負責做賬等包裝，靠著(zhù)兩國資訊不對等，成功在美國上市。且徐杰的圈子能在上市公司中占有30％以上股權，而不引人注意，主要方式是通過(guò)離岸公司分散持股。

　　“這些股票的短暫繁榮與個(gè)人投資者幾乎無(wú)關(guān)?！?010年8 月26 日，《巴倫周刊》刊文稱(chēng)，中國公司RTO 上市中問(wèn)題繁多。美國沃特財務(wù)集團（Halter Financial Group，HFG）推出的USX 中國指數(Halter USX China Index) 顯示，從2003 年至今，通過(guò)這種方式在美上市的中國企業(yè)數量為349 家，但它們的市值卻平均在RTO 成功150 周后縮水75％。調查顯示，其中近10 家企業(yè)的上市過(guò)程，與徐杰和他當年在國內斂資的“家族式”團隊密切相關(guān)。

　　他們幫助中國企業(yè)收購殼公司，制造財務(wù)數據，并以眾多的離岸公司炮制誘人的業(yè)績(jì)幻象。因徐杰團隊陷入爭議的上市企業(yè)還包括東方紙業(yè)、佘太翠玉集團有限公司、旅程天下集團、中國3C集團、中國有機農業(yè)有限公司、亞洲生物制藥、家庭系統集團等。

　　在經(jīng)過(guò)類(lèi)似徐杰這種無(wú)良中介的炒作之后，許多本想通過(guò)買(mǎi)殼上市完成融資的國內企業(yè)，最終只能夢(mèng)斷華爾街。在美國OTCBB 上市的中國企業(yè)，90％以上已經(jīng)變成垃圾股，連續幾天沒(méi)有交易司空見(jiàn)慣。

　　“ 它們利用了運營(yíng)地和上市地之間的空間區隔（remoteness），得以成功地欺騙并逃脫懲罰?！泵绹鳶EC主席夏皮羅（Mary Schapiro）這樣評價(jià)?！度A爾街日報》5月10 日報道，SEC 正在調查有關(guān)公司，并成立了小組，來(lái)調查幫助這些中國公司造假上市的各類(lèi)中介機構。納斯達克近期對監管者稱(chēng)，它將收緊反向上市規則，在公司申請上市之前，建立一個(gè)六個(gè)月的觀(guān)察期。定價(jià)標準也將強化，在轉板提交申請前60 交易日內的至少30 個(gè)交易日中，股價(jià)都必須超過(guò)4 美元。