上市不成，與投資企業(yè)矛盾重重，在2007、2008年扎堆進(jìn)入餐飲行業(yè)的風(fēng)險投資，恐怕是最憂(yōu)慮的一方了。何時(shí)退出?采用什么方式退出?是他們當前面對的棘手問(wèn)題，在投資市場(chǎng)不明朗的情況下，可能還會(huì )選擇觀(guān)望一段時(shí)間。但是，如果企業(yè)上市之路遲遲不能暢通，未來(lái)我們或許會(huì )看到風(fēng)險投資與所投餐飲企業(yè)之間有關(guān)退出的較量。

　　2011年，中國證監會(huì )加強了餐飲及連鎖企業(yè)的上市監管，將擬上市餐飲企業(yè)的年利潤標準，由3000萬(wàn)元提高至5000萬(wàn)元。廣州酒家、俏江南、凈雅餐飲集團、順?lè )寮瘓F、老字號“狗不理”等已向證監會(huì )遞交上市申請的眾多餐飲企業(yè)處在了遙遙無(wú)期的等待之中。A股IPO的大門(mén)已經(jīng)掩上，很多企業(yè)開(kāi)始謀求轉戰H股，但同樣不被投資人看好。管理不規范、財務(wù)不透明、盈利能力差，無(wú)論是內地還是香港資本市場(chǎng)，都對內患重重的中餐企業(yè)投下不信任票，資本市場(chǎng)對餐飲業(yè)的信心已經(jīng)出現波動(dòng)。

　　上市不成，與投資企業(yè)矛盾重重，在2007、2008年扎堆進(jìn)入餐飲行業(yè)的風(fēng)險投資，恐怕是最憂(yōu)慮的一方了。何時(shí)退出?采用什么方式退出?是他們當前面對的棘手問(wèn)題，在投資市場(chǎng)不明朗的情況下，可能還會(huì )選擇觀(guān)望一段時(shí)間。但是，如果企業(yè)上市之路遲遲不能暢通，未來(lái)我們或許會(huì )看到風(fēng)險投資與所投餐飲企業(yè)之間有關(guān)退出的較量。

　　鼎暉與俏江南的蜜月期

　　當王功權代表鼎暉創(chuàng )投和俏江南創(chuàng )始人張蘭簽定增資合同時(shí)，一定認為自己挖到了金礦，那時(shí)距俏江南向證監會(huì )正式提出上市申請29個(gè)月，距王功權“私奔”離職31個(gè)月。如今，已經(jīng)很難厘清是僑江南上市擱淺促進(jìn)了王功權的離去，還是王功權的離開(kāi)拖累了俏江南的上市進(jìn)程。事實(shí)是，從今年3月遞交上市申報材料后，證監會(huì )就沒(méi)有任何回應，俏江南被晾在那里，上市的希望已經(jīng)越來(lái)越渺茫。

　　時(shí)間回到2008年，小肥羊剛剛成功登陸港股，餐飲業(yè)迎來(lái)了前所未有的投資高潮。俏江南試圖引入私募投資的消息一出，立刻成為大熱門(mén)，“當時(shí)起碼有30家創(chuàng )投機構去看過(guò)俏江南”，某投資人說(shuō)。有PE托人詢(xún)價(jià)得到的答案是“估值不低于20億元”。

　　同年9月，鼎暉創(chuàng )投與俏江南簽定增資協(xié)議。在增資之前俏江南的注冊資本僅為1400萬(wàn)元，鼎暉創(chuàng )投注入與2億元人民幣等值的美元，占有其10.526%的股權，以張蘭為法人的上海俏江南投資有限公司占股85.658%，另有一位小股東持有剩下的股權。

　　鼎暉創(chuàng )投為投資俏江南，成立了一家公司，CDH Beauty (HK)Limited(簡(jiǎn)稱(chēng)鼎暉江南)，并通過(guò)它向俏江南注資并持有俏江南的股權。這家公司注冊在香港，法定代表人和實(shí)際控制人都是王功權。此次投資僑江南，由于金額大、估值高，鼎暉在合同中埋入了對自己有利的保護性回購條款，這成為日后僑江南上市受挫時(shí)與投資人矛盾最大的問(wèn)題。

　　俏江南引入PE后將原來(lái)單一股權多元化，為適應上市公司的要求，需要構建一個(gè)市場(chǎng)化的、開(kāi)放的公司治理結構。根據鼎暉和俏江南的協(xié)議：“(鼎暉)向公司提供股權激勵建議方案，協(xié)助公司建立健全合法有效的薪酬管理體系及激勵約束機制。”

　　2010年初，張蘭請來(lái)了原麥肯錫合伙人魏蔚擔任CEO。同年3月，張蘭將俏江南4.7%的股份，以1508萬(wàn)元的價(jià)格轉讓給了遠騰投資有限公司，這家公司注冊在香港，法人是魏蔚。以鼎暉進(jìn)俏江南約20億元的估值計算，4.7%的股份價(jià)值為9400萬(wàn)元，這相當于張蘭向魏蔚讓利近8000萬(wàn)元。

　　張蘭還轉讓3.889%的股份給安勇，將1.217%的股份給史海鷗。價(jià)格分別為1248萬(wàn)元和391萬(wàn)元，這同樣是友情價(jià)。此二人都為俏江南高管。同時(shí)，鼎暉江南也向上述幾人作了相應轉讓。轉讓完成后，鼎暉江南持有俏江南9.926%的股份。

　　用股權留住高管的同時(shí)，張蘭還從外資餐飲連鎖企業(yè)引入了一批職業(yè)經(jīng)理人。以上舉措，可以看到張蘭要做一個(gè)規范的上市企業(yè)的決心。

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　　圍觀(guān)俏江南上市

　　然而，事情進(jìn)展并不順利。自從俏江南高調宣布上市計劃后，便開(kāi)始官司纏身。先是爆出地溝油事件，緊接著(zhù)又出現加盟店“死魚(yú)上桌”丑聞，張蘭一邊與加盟店對簿公堂，一邊又和投資人爆出不和。今年6月，時(shí)任俏江南CEO的魏蔚離開(kāi)，接著(zhù)，很多當初從外資企業(yè)挖來(lái)的職業(yè)經(jīng)理人也離開(kāi)了，張蘭的兒子汪小菲接任CEO職位后，俏江南的家族化特征更加明顯。汪小菲這位僑江南的二代掌門(mén)人，上任之初便宣稱(chēng)最重要的事情是把俏江南帶上市，不過(guò)至今，他做得最成功的還是與女明星之間分分合合的緋聞。

　　現今，俏江南暴露出來(lái)的問(wèn)題反映了其管理的混亂。有業(yè)內人士指出，俏江南以“特許經(jīng)營(yíng)”的方式招募加盟，但實(shí)際上并沒(méi)有系統的控制方案，從原料到菜系、從經(jīng)營(yíng)到管理、從選址到監控，俏江南都沒(méi)有統一路徑。而且，從大規模復制的標準看，俏江南規范的也不夠，IT管理平臺偏弱，有些流程無(wú)法通過(guò)系統保證，就必須依賴(lài)人。而俏江南50多個(gè)門(mén)店，7000員工，400來(lái)道菜，須管理幾萬(wàn)份東西。當其進(jìn)一步擴張，它的信息流和人流的復雜性，就會(huì )呈幾何數增長(cháng)，管理能力跟不上很難不出錯誤。

　　A股上市擱淺之后，消息人士透露，俏江南正修改上市方案，計劃于2012年轉赴香港上市。但是無(wú)論對俏江南還是投資人來(lái)說(shuō)，香港都不算是前途光明的選擇。且不說(shuō)當前港股上市的難度如何，首先同樣行業(yè)，港股估值較A股低。

　　以在香港上市、規模和市場(chǎng)定位與俏江南接近的小南國(01147.HK)為例，保薦人美林銀行在分析報告中指出，小南國估值介于26億?40億元，2012年的預測市盈率在13?20倍，中間訂價(jià)則為16.5倍。對于鼎暉來(lái)說(shuō)，俏江南上市時(shí)估值不低于20億元才算打平。而對于俏江南來(lái)說(shuō)，以16.5倍的市盈率來(lái)計算，2012年的凈利潤得超過(guò)1.2億元才能實(shí)現，對比2009年已經(jīng)成功上市的湘鄂情，2010年凈利潤也只有5800萬(wàn)元。

　　2011年8月，創(chuàng )始人張蘭在接受媒體采訪(fǎng)時(shí)稱(chēng)，“引進(jìn)他們(鼎暉創(chuàng )投)是俏江南最大的失誤”。“早就想清退這筆投資，但鼎暉要求翻倍回報，雙方?jīng)]有談攏。”這暴露出A股上市擱淺，使得俏江南與鼎暉之間的矛盾加劇，這筆買(mǎi)賣(mài)對雙方都不那么劃算了。然而，張蘭請神容易送神難，要想清退鼎暉并不那么容易。

　　根據鼎暉投資俏江南的回購條款：因為非鼎暉方的原因，造成俏江南無(wú)法在2012年底上市，或者俏江南的實(shí)際控制人變更，鼎暉江南有權退出“俏江南”。退出的方式由俏江南選：鼎暉將股權轉讓給張蘭或張蘭認同的第三方，或者“通過(guò)法定程序減少注冊資本以及減少股東數。張蘭要想鼎暉江南同意減少注冊資本，就必須開(kāi)出鼎暉江南能接受的價(jià)格。從現在的情況看，只要俏江南營(yíng)運正常，鼎暉的這筆買(mǎi)賣(mài)還不會(huì )虧。

　　目前，俏江南正全面回購加盟店，張蘭也一再向媒體表示，自己與鼎輝的關(guān)系很好。“我們并不著(zhù)急上市，上市并沒(méi)有時(shí)間表。”等等。

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　　錢(qián)吹不大餐飲企業(yè)

　　2007年，高調注資真功夫的今日資本與聯(lián)動(dòng)投資如今也是心情焦灼。曾經(jīng)宣稱(chēng)要把真功夫打造成中式快餐業(yè)的麥當勞的今日資本，面對的卻是真功夫的“離婚”風(fēng)波，無(wú)窮無(wú)止的內部紛爭，上市之路看不到盡頭，3億元巨額投資面臨著(zhù)退出危機。

　　而成功上市的小肥羊走到今日，也沒(méi)有發(fā)展成為麥當勞、肯德基這樣的強勢品牌，在市場(chǎng)中漸漸暗淡，被百勝餐飲集團收購后已經(jīng)著(zhù)手私有化的進(jìn)程。餐飲企業(yè)在公開(kāi)市場(chǎng)中表現出來(lái)的種種不足使得投資人熱情銳減。更有投資人直言不諱：餐飲企業(yè)根本不適合上市!2008年前后扎堆投資餐飲的風(fēng)投們如今大多面臨著(zhù)艱難抉擇，如何退出已經(jīng)成為他們的困局。

　　“中國的風(fēng)險投資還很年輕，這五六年剛剛起來(lái)，所以投資風(fēng)格有跟風(fēng)的特點(diǎn)，但是風(fēng)投往往不了解行業(yè)的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，運營(yíng)過(guò)程中出現困難，餐飲行業(yè)就是如此。”熟諳餐飲行業(yè)的投資人說(shuō)。

　　餐飲行業(yè)的運營(yíng)比較復雜，不是資本密集型的產(chǎn)業(yè)，而是人力密集型。對于餐飲業(yè)來(lái)說(shuō)更重要的是管理能力和行業(yè)人才。比如新開(kāi)的店要有一個(gè)培育期才能實(shí)現盈利，像俏江南這樣定位高端的大型店起碼要培育一年，剛開(kāi)始新店都是虧的?？墒峭顿Y人不能接受，企業(yè)規模大了反而利潤會(huì )下降。

　　在管理能力、人才儲備跟不上的情況下，資金進(jìn)入餐飲企業(yè)，促使企業(yè)快速擴張反會(huì )成為負擔。俏江南這樣定位高端的餐館，實(shí)現復制需要更高的標準化和更細致的管理，大廚像藝術(shù)家一樣對菜品精雕細琢，顯然對廚師的培養也不是一朝一夕能夠完成。國外很多有名的餐館不是上市企業(yè)，甚至也不是連鎖經(jīng)營(yíng)。

　　風(fēng)投投資餐飲行業(yè)懂不懂也很重要，全球范圍來(lái)看，懂餐飲的投資商不是很多。

　　膠著(zhù)的資本市場(chǎng)

　　近兩年，市場(chǎng)競爭加劇，原材料、人工成本不斷上漲，這些現實(shí)中的壓力迫使餐飲企業(yè)渴求資金，上市的愿望前所未有地強烈。然而，資本市場(chǎng)的行為方式從來(lái)不是雪中送炭，只是錦上添花。

　　多家國內上市不成的餐飲企業(yè)轉戰H股上市，業(yè)內人士表示成功可能性不大。必須在公司管理和業(yè)務(wù)模式上做好準備才能考慮上市。目前餐飲行業(yè)本身的商業(yè)環(huán)境還不成熟，比如大家都不怎么開(kāi)發(fā)票，都不給員工上保險，因為這樣才能夠有利潤。但是，一家上市企業(yè)不能這樣做，如果一家餐飲企業(yè)因為上市了，增加了這些成本，那么他與不上市的同行就處于競爭的下風(fēng)，結果反而是利潤下降，甚至是不盈利。從行業(yè)的角度看，餐飲行業(yè)總體來(lái)講還不具有上市的成熟條件。

　　中國的風(fēng)險投資，主流的退出方式還是IPO。目前，一大批投資了餐飲企業(yè)的資金臨近退出期，上市環(huán)境短期內也看不出轉變的跡象，如何退出投資項目恐怕已經(jīng)成為風(fēng)投們頭疼的問(wèn)題。

　　如俏江南這樣含有回購條款的投資協(xié)議，如果到2012年底仍沒(méi)有實(shí)現上市目標，我們很可能會(huì )看到投資人與經(jīng)營(yíng)者因股權回購而爆發(fā)的爭端。對于那些經(jīng)營(yíng)不善的投資項目，未來(lái)很可能在私募市場(chǎng)打折出售。據業(yè)內人士介紹，現在已經(jīng)出現一些私募基金，收購早期不良的股權投資，自己重新運作。對于中國的風(fēng)險投資來(lái)說(shuō)，這些項目投資期限還不長(cháng)，沒(méi)有到非作出艱難抉擇的時(shí)刻，觀(guān)望、膠著(zhù)還是當前的主題。

　　作為消費者，我們需要到一家上市的餐館吃飯嗎?這個(gè)問(wèn)題早些時(shí)候人們一定覺(jué)得無(wú)所謂，但是隨著(zhù)食品安全日益令人擔憂(yōu)，健康有機成為新的飲食潮流，恐怕一家品牌良好，管理規范，在公開(kāi)市場(chǎng)中接受監督的餐館會(huì )成為多數人的選擇。

　　“我一直認為企業(yè)IPO并不僅僅是現金流的問(wèn)題，企業(yè)在一個(gè)公開(kāi)的市場(chǎng)上運作需要很強的自我完善能力，上市有助于企業(yè)打造品牌。”清科研究員張亞男說(shuō)。隨著(zhù)奔赴上市的餐飲企業(yè)管理不斷完善，整個(gè)行業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，我們或許會(huì )在不久的將來(lái)，看到資本市場(chǎng)大門(mén)重新向他們敞開(kāi)。