離資本市場(chǎng)陰霾散去至少還有6到12個(gè)月之遙，創(chuàng)始人如何才能挺??？“割肉”、“賣(mài)血”換回來(lái)的救命錢(qián)真的能救命嗎？

　　本刊記者/郭穎哲 編輯/盧旭成

　　這真是一個(gè)內(nèi)憂(yōu)外患的時(shí)代。連最專(zhuān)注于自己一畝三分地的創(chuàng)業(yè)者也不得不抬頭看天。

　　美國(guó)股市上的中國(guó)概念股嚴(yán)重受挫，優(yōu)酷、當(dāng)當(dāng)、人人等曾經(jīng)的明星公司股價(jià)紛紛跳水，趕著最后的窗口期擠進(jìn)股市的網(wǎng)秦跌破發(fā)行價(jià)。還有比它們更慘的：2011年6月迅雷上市失敗，之后全面收縮業(yè)務(wù)線；12月，標(biāo)桿電商企業(yè)凡客誠(chéng)品上市“無(wú)疾而終”，質(zhì)疑之聲不絕于耳；原本計(jì)劃11月14日進(jìn)軍納斯達(dá)克(微博)的團(tuán)購(gòu)業(yè)老大拉手網(wǎng)，估值從2011年3月的11億美元狂降至Pre-IPO時(shí)的2.93億美元仍被看淡，直至“無(wú)限期延后”；就連大熱門(mén)新浪微博的估值也較2011年第一季度縮水5倍。

　　根據(jù)《創(chuàng)業(yè)家》對(duì)多位投資人和投資銀行負(fù)責(zé)人的采訪，除了以上IPO折戟的明星非上市公司之外，電子商務(wù)為受到波及的“重災(zāi)區(qū)”，另外，一些產(chǎn)品單薄、商業(yè)模式不清晰，僅憑借概念在2011年上半年融得大額資金的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和社區(qū)公司也不好過(guò)。

　　折上加折

　　外部充滿(mǎn)了利空——美國(guó)資本市場(chǎng)持續(xù)走低(而且多數(shù)人認(rèn)為現(xiàn)在還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到谷底)，麻煩不斷的歐元區(qū)以及變數(shù)很大的東亞局勢(shì)，使得VC、PE業(yè)內(nèi)人士對(duì)于資本的窗口期再次打開(kāi)的時(shí)間眾口一詞——創(chuàng)業(yè)者最少要等6到9個(gè)月，甚至要到2012年年底，資本市場(chǎng)才會(huì)有所回暖。

　　在這樣的預(yù)期主導(dǎo)下，投資人的日子并不好過(guò)，他們背后的LP(Limited Partner，有限合伙人)前所未有地緊張。這些平時(shí)站在幕后的大老板最近頻繁造訪中國(guó)，對(duì)他們所投基金的GP(General Partner，普通合伙人)耳提面命，內(nèi)容都一樣—一要放慢投資的節(jié)奏，二要關(guān)注中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，三要惦記著早點(diǎn)回籠些資金給他們。

　　“VIE政策障礙只是海外投資者找的一個(gè)借口，假如他們果真能掙到錢(qián)，他們才不會(huì)理這個(gè)東西是對(duì)還是錯(cuò)。”天使投資人唐滔告訴《創(chuàng)業(yè)家》。另外，由于投資全球市場(chǎng)的海外LP開(kāi)始相信美國(guó)市場(chǎng)會(huì)在幾個(gè)月內(nèi)見(jiàn)底，從而著手收回一些其他地區(qū)的投資，轉(zhuǎn)入美國(guó)市場(chǎng)。

　　低迷情緒像被推倒的多米諾骨牌一樣傳導(dǎo)著。Down Round(“估值打折”，指投資者在一輪融資中購(gòu)買(mǎi)同一家公司股票的價(jià)格低于對(duì)上一次融資投資者支付價(jià)格的情況)的陰霾如鬼魅般籠罩在中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)以及一些傳統(tǒng)行業(yè)之上。

　　天使投資唐：“同是一個(gè)人，同是一筆錢(qián)，在美國(guó)的投資回報(bào)可能只要求12%，而在中國(guó)年回報(bào)若是低于50%-100%，你這個(gè)VC就別干了，在中國(guó)如果你不是跟這些LP說(shuō)我有多少個(gè)創(chuàng)業(yè)板的IPO，或者我有新的兩億美元的基金，會(huì)保證兩年之內(nèi)30倍(回報(bào))的那種，你基本上就融不到錢(qián)。而中國(guó)這種三五年百分之幾十的增長(zhǎng)，是不可持續(xù)的，這時(shí)候，所有人會(huì)越來(lái)越貪婪，貪婪越來(lái)越高的回報(bào)，直到泡沫破裂的那天。”

　　“到底有多慘呢？這么說(shuō)吧，凡是2011年第四季度沒(méi)有上市的公司，回來(lái)要再融一輪，一般來(lái)說(shuō)就要打20%—40%的折扣，而別忘了，它們的IPO價(jià)格(詢(xún)價(jià))本身跟上一輪相比就已經(jīng)打過(guò)折了，續(xù)融資再打的相當(dāng)于是折上折。”易凱資本CEO王冉說(shuō)。

　　而由于2011年上半年VC、PE投資過(guò)熱太多企業(yè)的價(jià)值被高估，也需要一輪整體的回調(diào)。王冉打了這樣一個(gè)比方：“如果你把對(duì)一個(gè)公司的估值看作上臺(tái)階的話，不是說(shuō)在一個(gè)點(diǎn)上一個(gè)特別大的臺(tái)階是件好事，因?yàn)橐坏┯龅绞袌?chǎng)環(huán)境不好，再想上下一個(gè)臺(tái)階就會(huì)十分困難。”

　　天使投資人唐滔舉例解釋Down Round：比如A公司投資前的估值是8億元，如果投資額是2億元，再加投資前的估值8億元，等于投資后的估值是10億元，出2億元的投資方就占A公司20%的股份。假設(shè)它的估值從10億元掉到1億元，如果這時(shí)你還要再融2億元才可以繼續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)，那么你原來(lái)的股份只不過(guò)是新股份的33%，上一輪占股20%的投資人，就變成只占新公司股份的6%。如果出現(xiàn)更為嚴(yán)重的情況，比方說(shuō)估值從10億元掉到5000萬(wàn)元乃至1000萬(wàn)元，股份基本就被稀釋得可以忽略不計(jì)了。

　　所以一般來(lái)說(shuō)，上一輪的投資者會(huì)在此時(shí)啟動(dòng)反稀釋條款以保護(hù)自己的權(quán)益，其最主要的表現(xiàn)就是取創(chuàng)始人的股票來(lái)補(bǔ)充前一輪投資失去的占股，這就是所謂的創(chuàng)始人“流血融資”，最差的結(jié)局可能是創(chuàng)始人手里的優(yōu)先股全部變成普通股，徹底出局(見(jiàn)下文案例《ForteBio：讓創(chuàng)始人出局的流血融資》)。

　　不過(guò)，中國(guó)高科技企業(yè)里創(chuàng)始人總是非常重要，下一輪的投資者為保持創(chuàng)始人的事業(yè)積極性，會(huì)通過(guò)新建一個(gè)期權(quán)池的方式來(lái)彌補(bǔ)其部分損失。

　　但不論怎么挽救，Down Round對(duì)投資人而言都是一個(gè)失敗。“你拿個(gè)5%、10%回來(lái)又有什么意義呢？投資這件事，看對(duì)了就是看對(duì)了，看錯(cuò)了就是看錯(cuò)了。沒(méi)有一個(gè)投資人能通過(guò)保護(hù)性的條款賺到錢(qián)。”王冉說(shuō)。

　　但它對(duì)公司來(lái)說(shuō)，往往是生死之別。

　　晚降價(jià)不如早降價(jià)

　　“首先你得判斷自己2012年到底是不是一定要錢(qián)，而且不能寄望于下半年一定會(huì)好轉(zhuǎn)。”對(duì)于方法論，華興資本CEO包凡如是總結(jié)。

　　“假設(shè)你需要拿錢(qián)，晚拿錢(qián)不如早拿錢(qián)，晚降價(jià)不如早降價(jià)。因?yàn)樽钤绱蛘劭梢源蜃钌俚恼劭?，而且那個(gè)時(shí)候錢(qián)還比較值錢(qián)，就比如說(shuō)在泡沫最大的時(shí)候花100塊錢(qián)才能做的事，你現(xiàn)在花六七十塊就能辦到。你就為公司發(fā)展贏得了時(shí)間。”包凡說(shuō)，“最糟糕的就是到實(shí)在不行才到處找錢(qián)，那時(shí)候LP們都沒(méi)錢(qián)了啊。我們判斷下半年的資金供給量會(huì)下降，新的美元資金募集會(huì)越來(lái)越難，因?yàn)槊绹?guó)的LP實(shí)際上這幾年沒(méi)有收回多少錢(qián)，而且在公共市場(chǎng)投的很多也栽在里面了，也就沒(méi)有錢(qián)來(lái)投。”

　　天使投資唐：Zinga上市時(shí)的估值大概是100億美元，幾個(gè)月之前，它的估值還是兩三百億美元，IPO時(shí)Zinga估值其實(shí)已經(jīng)下降了一半或者更多。它上市前也有很多Pre- IPO的錢(qián)以?xún)扇賰|美元的估值進(jìn)入，Zinga一上市他們的錢(qián)就已經(jīng)虧了，他們要么忍痛拋掉，要么繼續(xù)忍，看哪一天股價(jià)可能會(huì)反彈。

　　所以包凡的建議是：“你在估值高的時(shí)候，干脆一把融到夠，不要想著我馬上就可以上市了，吝嗇那一點(diǎn)股份。萬(wàn)一你對(duì)大勢(shì)的判斷失誤了，沒(méi)上成市，Down Round了，那么你想再回來(lái)融同樣多錢(qián)，成本就會(huì)遠(yuǎn)高于你在上一輪受追捧的時(shí)候。”

　　京東商城就是包凡所說(shuō)的“估值高時(shí)一把融夠”的典范。2011年4月1日，京東商城CEO劉強(qiáng)東微博宣布完成C輪共計(jì)15億美元的融資，由DST、老虎等共6家基金和一些社會(huì)知名人士投資。真應(yīng)了句古話：手里有糧，心里不慌。在這輪電商冬天，大大小小的電商企業(yè)風(fēng)聲鶴唳的時(shí)候，只有劉強(qiáng)東最氣定神閑地去領(lǐng)包括央視年度經(jīng)濟(jì)人物在內(nèi)的各種大獎(jiǎng)。

　　而凡客CEO陳年在2011年12月3日出席黑馬大賽第二季暨創(chuàng)業(yè)家第四屆年會(huì)的時(shí)候，為回應(yīng)外界對(duì)凡客的各種質(zhì)疑，才宣布早在5個(gè)月前已完成F輪2.3億美元的融資。某投資人透露，當(dāng)時(shí)凡客以為很快可以上市，F(xiàn)輪沒(méi)學(xué)京東C輪“一把融夠”。結(jié)果人算不如天算，美國(guó)金融環(huán)境風(fēng)云變幻，凡客沖刺IPO未果，2011年年底一地雞毛，被賣(mài)給京東商城或者阿里巴巴的傳聞甚囂塵上。

　　樂(lè)淘也是沒(méi)趁估值最高的時(shí)候“一把融夠”的代表。據(jù)公開(kāi)資料， 2011年1月，樂(lè)淘拿到了第三輪2億元投資。這筆錢(qián)后來(lái)證明在2011年那樣一個(gè)電商瘋狂的時(shí)間里“嚴(yán)重不夠燒”。據(jù)億邦動(dòng)力網(wǎng)引述不具名業(yè)內(nèi)人士的話說(shuō)，從2011年下半年開(kāi)始，樂(lè)淘網(wǎng)(微博)CEO畢勝就一直在尋找投資，業(yè)界一度盛傳“樂(lè)淘拖欠營(yíng)銷(xiāo)款，畢勝瘋狂找投資”。

　　2012年1月9日，就在業(yè)內(nèi)普遍唱衰樂(lè)淘的時(shí)候，它居然宣布完成了第四輪3000萬(wàn)美元融資。上述業(yè)內(nèi)人士表示，樂(lè)淘融資金額的真實(shí)數(shù)據(jù)只有1500萬(wàn)美元，并且堅(jiān)稱(chēng)“此輪融資中樂(lè)淘總體估值較上一輪嚴(yán)重縮水”。

　　“樂(lè)淘網(wǎng)2011年?duì)I業(yè)額估計(jì)2億多元，上半年非常好，下半年問(wèn)題較多。”他透露，“按照2億多元的營(yíng)業(yè)額，第四輪融資樂(lè)淘的估值只有8000萬(wàn)美元，而2010年同期，樂(lè)淘的估值為2.5億美元。”

　　盡管樂(lè)淘第四輪融資狠狠流了一把血，萬(wàn)幸的是，還是融到了錢(qián)，否則面對(duì)百度和百麗強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手創(chuàng)立完全不差錢(qián)的優(yōu)購(gòu)網(wǎng)(微博)、接受了騰訊5000萬(wàn)美元投資的好樂(lè)買(mǎi)以及剛剛?cè)诘?000萬(wàn)元的西街網(wǎng)等闊氣而兇狠的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，樂(lè)淘情何以堪？

　　融不到錢(qián)的下場(chǎng)有多凄慘？參看下文案例《六間房：“喝血”的行業(yè)打折也融不到資》。

　　來(lái)之不易的融資意味著必要的轉(zhuǎn)型。樂(lè)淘副總裁陳虎明確表示，樂(lè)淘2012年的目標(biāo)是盈利，而不再是“虧損要規(guī)模”，其中來(lái)自投資人的壓力不言而喻。

　　“市場(chǎng)的周期永遠(yuǎn)是這樣，好的時(shí)候投機(jī)成分很多，差的時(shí)候就會(huì)迎來(lái)估值的理性回歸。”包凡認(rèn)為，隨著技術(shù)的發(fā)展、信息的爆炸，未來(lái)這個(gè)周期會(huì)繼續(xù)縮短。