離資本市場(chǎng)陰霾散去至少還有6到12個(gè)月之遙,創(chuàng )始人如何才能挺???“割肉”、“賣(mài)血”換回來(lái)的救命錢(qián)真的能救命嗎?
本刊記者/郭穎哲 編輯/盧旭成
這真是一個(gè)內憂(yōu)外患的時(shí)代。連最專(zhuān)注于自己一畝三分地的創(chuàng )業(yè)者也不得不抬頭看天。
美國股市上的中國概念股嚴重受挫,優(yōu)酷、當當、人人等曾經(jīng)的明星公司股價(jià)紛紛跳水,趕著(zhù)最后的窗口期擠進(jìn)股市的網(wǎng)秦跌破發(fā)行價(jià)。還有比它們更慘的:2011年6月迅雷上市失敗,之后全面收縮業(yè)務(wù)線(xiàn);12月,標桿電商企業(yè)凡客誠品上市“無(wú)疾而終”,質(zhì)疑之聲不絕于耳;原本計劃11月14日進(jìn)軍納斯達克(微博)的團購業(yè)老大拉手網(wǎng),估值從2011年3月的11億美元狂降至Pre-IPO時(shí)的2.93億美元仍被看淡,直至“無(wú)限期延后”;就連大熱門(mén)新浪微博的估值也較2011年第一季度縮水5倍。
根據《創(chuàng )業(yè)家》對多位投資人和投資銀行負責人的采訪(fǎng),除了以上IPO折戟的明星非上市公司之外,電子商務(wù)為受到波及的“重災區”,另外,一些產(chǎn)品單薄、商業(yè)模式不清晰,僅憑借概念在2011年上半年融得大額資金的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和社區公司也不好過(guò)。
折上加折
外部充滿(mǎn)了利空——美國資本市場(chǎng)持續走低(而且多數人認為現在還遠遠沒(méi)有達到谷底),麻煩不斷的歐元區以及變數很大的東亞局勢,使得VC、PE業(yè)內人士對于資本的窗口期再次打開(kāi)的時(shí)間眾口一詞——創(chuàng )業(yè)者最少要等6到9個(gè)月,甚至要到2012年年底,資本市場(chǎng)才會(huì )有所回暖。
在這樣的預期主導下,投資人的日子并不好過(guò),他們背后的LP(Limited Partner,有限合伙人)前所未有地緊張。這些平時(shí)站在幕后的大老板最近頻繁造訪(fǎng)中國,對他們所投基金的GP(General Partner,普通合伙人)耳提面命,內容都一樣—一要放慢投資的節奏,二要關(guān)注中國的宏觀(guān)經(jīng)濟走勢,三要惦記著(zhù)早點(diǎn)回籠些資金給他們。
“VIE政策障礙只是海外投資者找的一個(gè)借口,假如他們果真能掙到錢(qián),他們才不會(huì )理這個(gè)東西是對還是錯。”天使投資人唐滔告訴《創(chuàng )業(yè)家》。另外,由于投資全球市場(chǎng)的海外LP開(kāi)始相信美國市場(chǎng)會(huì )在幾個(gè)月內見(jiàn)底,從而著(zhù)手收回一些其他地區的投資,轉入美國市場(chǎng)。
低迷情緒像被推倒的多米諾骨牌一樣傳導著(zhù)。Down Round(“估值打折”,指投資者在一輪融資中購買(mǎi)同一家公司股票的價(jià)格低于對上一次融資投資者支付價(jià)格的情況)的陰霾如鬼魅般籠罩在中國互聯(lián)網(wǎng)業(yè)以及一些傳統行業(yè)之上。
天使投資唐:“同是一個(gè)人,同是一筆錢(qián),在美國的投資回報可能只要求12%,而在中國年回報若是低于50%-100%,你這個(gè)VC就別干了,在中國如果你不是跟這些LP說(shuō)我有多少個(gè)創(chuàng )業(yè)板的IPO,或者我有新的兩億美元的基金,會(huì )保證兩年之內30倍(回報)的那種,你基本上就融不到錢(qián)。而中國這種三五年百分之幾十的增長(cháng),是不可持續的,這時(shí)候,所有人會(huì )越來(lái)越貪婪,貪婪越來(lái)越高的回報,直到泡沫破裂的那天。”
“到底有多慘呢?這么說(shuō)吧,凡是2011年第四季度沒(méi)有上市的公司,回來(lái)要再融一輪,一般來(lái)說(shuō)就要打20%—40%的折扣,而別忘了,它們的IPO價(jià)格(詢(xún)價(jià))本身跟上一輪相比就已經(jīng)打過(guò)折了,續融資再打的相當于是折上折。”易凱資本CEO王冉說(shuō)。
而由于2011年上半年VC、PE投資過(guò)熱太多企業(yè)的價(jià)值被高估,也需要一輪整體的回調。王冉打了這樣一個(gè)比方:“如果你把對一個(gè)公司的估值看作上臺階的話(huà),不是說(shuō)在一個(gè)點(diǎn)上一個(gè)特別大的臺階是件好事,因為一旦遇到市場(chǎng)環(huán)境不好,再想上下一個(gè)臺階就會(huì )十分困難。”
天使投資人唐滔舉例解釋Down Round:比如A公司投資前的估值是8億元,如果投資額是2億元,再加投資前的估值8億元,等于投資后的估值是10億元,出2億元的投資方就占A公司20%的股份。假設它的估值從10億元掉到1億元,如果這時(shí)你還要再融2億元才可以繼續運轉,那么你原來(lái)的股份只不過(guò)是新股份的33%,上一輪占股20%的投資人,就變成只占新公司股份的6%。如果出現更為嚴重的情況,比方說(shuō)估值從10億元掉到5000萬(wàn)元乃至1000萬(wàn)元,股份基本就被稀釋得可以忽略不計了。
所以一般來(lái)說(shuō),上一輪的投資者會(huì )在此時(shí)啟動(dòng)反稀釋條款以保護自己的權益,其最主要的表現就是取創(chuàng )始人的股票來(lái)補充前一輪投資失去的占股,這就是所謂的創(chuàng )始人“流血融資”,最差的結局可能是創(chuàng )始人手里的優(yōu)先股全部變成普通股,徹底出局(見(jiàn)下文案例《ForteBio:讓創(chuàng )始人出局的流血融資》)。
不過(guò),中國高科技企業(yè)里創(chuàng )始人總是非常重要,下一輪的投資者為保持創(chuàng )始人的事業(yè)積極性,會(huì )通過(guò)新建一個(gè)期權池的方式來(lái)彌補其部分損失。
但不論怎么挽救,Down Round對投資人而言都是一個(gè)失敗。“你拿個(gè)5%、10%回來(lái)又有什么意義呢?投資這件事,看對了就是看對了,看錯了就是看錯了。沒(méi)有一個(gè)投資人能通過(guò)保護性的條款賺到錢(qián)。”王冉說(shuō)。
但它對公司來(lái)說(shuō),往往是生死之別。
晚降價(jià)不如早降價(jià)
“首先你得判斷自己2012年到底是不是一定要錢(qián),而且不能寄望于下半年一定會(huì )好轉。”對于方法論,華興資本CEO包凡如是總結。
“假設你需要拿錢(qián),晚拿錢(qián)不如早拿錢(qián),晚降價(jià)不如早降價(jià)。因為最早打折可以打最少的折扣,而且那個(gè)時(shí)候錢(qián)還比較值錢(qián),就比如說(shuō)在泡沫最大的時(shí)候花100塊錢(qián)才能做的事,你現在花六七十塊就能辦到。你就為公司發(fā)展贏(yíng)得了時(shí)間。”包凡說(shuō),“最糟糕的就是到實(shí)在不行才到處找錢(qián),那時(shí)候LP們都沒(méi)錢(qián)了啊。我們判斷下半年的資金供給量會(huì )下降,新的美元資金募集會(huì )越來(lái)越難,因為美國的LP實(shí)際上這幾年沒(méi)有收回多少錢(qián),而且在公共市場(chǎng)投的很多也栽在里面了,也就沒(méi)有錢(qián)來(lái)投。”
天使投資唐:Zinga上市時(shí)的估值大概是100億美元,幾個(gè)月之前,它的估值還是兩三百億美元,IPO時(shí)Zinga估值其實(shí)已經(jīng)下降了一半或者更多。它上市前也有很多Pre- IPO的錢(qián)以?xún)扇賰|美元的估值進(jìn)入,Zinga一上市他們的錢(qián)就已經(jīng)虧了,他們要么忍痛拋掉,要么繼續忍,看哪一天股價(jià)可能會(huì )反彈。
所以包凡的建議是:“你在估值高的時(shí)候,干脆一把融到夠,不要想著(zhù)我馬上就可以上市了,吝嗇那一點(diǎn)股份。萬(wàn)一你對大勢的判斷失誤了,沒(méi)上成市,Down Round了,那么你想再回來(lái)融同樣多錢(qián),成本就會(huì )遠高于你在上一輪受追捧的時(shí)候。”
京東商城就是包凡所說(shuō)的“估值高時(shí)一把融夠”的典范。2011年4月1日,京東商城CEO劉強東微博宣布完成C輪共計15億美元的融資,由DST、老虎等共6家基金和一些社會(huì )知名人士投資。真應了句古話(huà):手里有糧,心里不慌。在這輪電商冬天,大大小小的電商企業(yè)風(fēng)聲鶴唳的時(shí)候,只有劉強東最氣定神閑地去領(lǐng)包括央視年度經(jīng)濟人物在內的各種大獎。
而凡客CEO陳年在2011年12月3日出席黑馬大賽第二季暨創(chuàng )業(yè)家第四屆年會(huì )的時(shí)候,為回應外界對凡客的各種質(zhì)疑,才宣布早在5個(gè)月前已完成F輪2.3億美元的融資。某投資人透露,當時(shí)凡客以為很快可以上市,F輪沒(méi)學(xué)京東C輪“一把融夠”。結果人算不如天算,美國金融環(huán)境風(fēng)云變幻,凡客沖刺IPO未果,2011年年底一地雞毛,被賣(mài)給京東商城或者阿里巴巴的傳聞甚囂塵上。
樂(lè )淘也是沒(méi)趁估值最高的時(shí)候“一把融夠”的代表。據公開(kāi)資料, 2011年1月,樂(lè )淘拿到了第三輪2億元投資。這筆錢(qián)后來(lái)證明在2011年那樣一個(gè)電商瘋狂的時(shí)間里“嚴重不夠燒”。據億邦動(dòng)力網(wǎng)引述不具名業(yè)內人士的話(huà)說(shuō),從2011年下半年開(kāi)始,樂(lè )淘網(wǎng)(微博)CEO畢勝就一直在尋找投資,業(yè)界一度盛傳“樂(lè )淘拖欠營(yíng)銷(xiāo)款,畢勝瘋狂找投資”。
2012年1月9日,就在業(yè)內普遍唱衰樂(lè )淘的時(shí)候,它居然宣布完成了第四輪3000萬(wàn)美元融資。上述業(yè)內人士表示,樂(lè )淘融資金額的真實(shí)數據只有1500萬(wàn)美元,并且堅稱(chēng)“此輪融資中樂(lè )淘總體估值較上一輪嚴重縮水”。
“樂(lè )淘網(wǎng)2011年營(yíng)業(yè)額估計2億多元,上半年非常好,下半年問(wèn)題較多。”他透露,“按照2億多元的營(yíng)業(yè)額,第四輪融資樂(lè )淘的估值只有8000萬(wàn)美元,而2010年同期,樂(lè )淘的估值為2.5億美元。”
盡管樂(lè )淘第四輪融資狠狠流了一把血,萬(wàn)幸的是,還是融到了錢(qián),否則面對百度和百麗強強聯(lián)手創(chuàng )立完全不差錢(qián)的優(yōu)購網(wǎng)(微博)、接受了騰訊5000萬(wàn)美元投資的好樂(lè )買(mǎi)以及剛剛融得8000萬(wàn)元的西街網(wǎng)等闊氣而兇狠的競爭對手,樂(lè )淘情何以堪?
融不到錢(qián)的下場(chǎng)有多凄慘?參看下文案例《六間房:“喝血”的行業(yè)打折也融不到資》。
來(lái)之不易的融資意味著(zhù)必要的轉型。樂(lè )淘副總裁陳虎明確表示,樂(lè )淘2012年的目標是盈利,而不再是“虧損要規模”,其中來(lái)自投資人的壓力不言而喻。
“市場(chǎng)的周期永遠是這樣,好的時(shí)候投機成分很多,差的時(shí)候就會(huì )迎來(lái)估值的理性回歸。”包凡認為,隨著(zhù)技術(shù)的發(fā)展、信息的爆炸,未來(lái)這個(gè)周期會(huì )繼續縮短。
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