海富投資公司董事長(cháng)張亦斌最近有些抓狂，其公司出價(jià)2000萬(wàn)元投資甘肅世恒有色資源再利用公司的投資，由于甘肅世恒業(yè)績(jì)連年不佳而陷入投資失敗的結局。不單如此，當初海富投資為降低投資風(fēng)險而與甘肅世恒簽訂的對賭協(xié)議，也由于甘肅世恒拒不履行協(xié)議而與之對簿公堂，一審二審均判無(wú)效，目前正焦灼等待最高法院的最終判決。

　　這一PE機構與投資公司對賭協(xié)議糾紛瞬間引起PE界熱議，它意味著(zhù)PE業(yè)對賭融資首次出現履行失敗，也讓手持無(wú)數對賭協(xié)議的PE大佬們紛紛開(kāi)始擔心：曾經(jīng)為激勵所投公司業(yè)績(jì)騰飛，同時(shí)確保自身風(fēng)險最小化的“君子協(xié)定”，最終可能僅淪為一張白紙。

　　因此，當下“凡投資必對賭”的PE界開(kāi)始正視對賭協(xié)議合理性之外的合法性問(wèn)題，PE對賭融資陽(yáng)光化、合法化呼聲逐漸高漲。

　　幾乎100%對賭一半以上未兌現

　　對賭協(xié)議又名估值調整機制，指投融資雙方對未來(lái)不確定情況進(jìn)行的一種約定。當十年前PE進(jìn)入中國的同時(shí)，這一機制便作為舶來(lái)品同時(shí)被引入到PE與融資公司的談判桌上。而由于簽訂對賭協(xié)議一方面可既激勵融資方實(shí)現預期盈利目標，另一方面也有利于投資方面對雙方在投資標的上的信息不對稱(chēng)而規避PE預期不達標所帶來(lái)的風(fēng)險。因此，對賭協(xié)議從一開(kāi)始便具有“周瑜打黃蓋”的特征，被投融資雙方廣泛接受。據中國證券報(微博)記者了解，無(wú)論是中小型PE，還是包括紅杉資本、青云創(chuàng )投、IDG、摩根士丹利這樣的國內外PE大佬，均與融資方簽訂過(guò)對賭協(xié)議。

　　即是賭局，便存在賭注和游戲規則。投中集團高級分析師馮坡向中國證券報記者介紹，對于PE融資對賭協(xié)議的現狀而言，投融資雙方所下賭注一般分為投資方手里的資金，以及融資方承諾的未來(lái)業(yè)績(jì)預期，或者融資方實(shí)現IPO時(shí)間等等。而至于游戲規則，無(wú)非是指雙方各自賭贏(yíng)和賭輸了分別怎么辦。一般來(lái)講，融資方勝對應投資方就必須按約定增資，而一旦融資方無(wú)法實(shí)現承諾的賭注，則意味著(zhù)其要么出讓公司部分股權、要么補償投資方現金、要么允許投資方介入公司高管層安排。

　　業(yè)界所津津樂(lè )道的有關(guān)PE對賭融資的案例不勝枚舉，其中最經(jīng)典的莫過(guò)于屬于成功如蒙牛與摩根士丹利，屬于失敗的如太子奶和高盛、英聯(lián)以及摩根士丹利之間對賭之戰。蒙牛集團在獲得摩根士丹利等三家國外PE5億元投資的2004到2006年間，實(shí)現了年均90%的凈利潤增長(cháng)速度，為三家PE回報了約26億港元的高額回報。而太子奶集團則在2007年手握高盛等機構7300萬(wàn)美元之后僅一年，便由于各種原因陷入全面虧損，公司控制權淪落三家機構之手。

　　“愿賭服輸”本是對賭協(xié)議生效后投融資雙方的基本態(tài)度，這一點(diǎn)在諸如上述兩大國內企業(yè)與海外PE賭局中體現的更明顯，但據東方富海投資管理有限公司董事長(cháng)陳瑋介紹，本土PE與所投公司簽訂的對賭協(xié)議截至目前僅有不到50%兌現承諾，特別是當融資方未達約定預期時(shí)，多數情況下雙方會(huì )選擇私下勾兌，而結果為PE看情況不妙中途退出賭約，或者企業(yè)啟動(dòng)IPO時(shí)迎合監管層禁令而自動(dòng)解除協(xié)議，像海富投資這樣雙方選擇對簿公堂的確是首例。

　　降低“賭性”對賭協(xié)議須合法化

　　海富投資與甘肅世恒對賭糾紛不僅讓PE對賭協(xié)議的風(fēng)險浮出水面，對于這一對賭糾紛案的進(jìn)展，處于當局者位置的張亦斌目前關(guān)心的是自己投資的數千萬(wàn)能否順利收回，但作為旁觀(guān)者的PE界及法律界認為，這是體現PE對賭協(xié)議能否從合理走向合法化的一個(gè)標志，甚至被冠以“決定PE未來(lái)走向”的重大意義。

　　北京市天同律師事務(wù)所律師鄭厚哲對中國證券報記者表示，PE投資中，常見(jiàn)的對賭協(xié)議多約定業(yè)績(jì)達標時(shí)融資方行權，業(yè)績(jì)未達標時(shí)投資方行權。但該案補償條款僅約定業(yè)績(jì)未達標時(shí)投資方行權，而未約定業(yè)績(jì)達標時(shí)融資方行權，看似保護投資方單方利益，有違公平。因此該案兩審法院均認定補償條款違反風(fēng)險共擔原則而無(wú)效。

　　“原審法院觀(guān)點(diǎn)值得商榷。”鄭厚哲表示，案涉補償條款仍是對賭協(xié)議的一種表現形式。該條款未約定融資方行權，系因投資方以高達20倍的溢價(jià)投資，相當于融資方已預先行使了權利。如融資方業(yè)績(jì)達標，投資方高溢價(jià)投資只換取極少部分股權，溢價(jià)的絕大部分讓渡給了融資方。如融資方業(yè)績(jì)未達標，補償相當于重新核定投資方投資額，并未增加融資方風(fēng)險。補償條款并非保護投資方單方利益，相反已預先滿(mǎn)足了融資方利益，很難認定違反風(fēng)險共擔原則。

　　北京金誠同達律師事務(wù)所律師張曉明則進(jìn)一步指出，此案法院二審判決的法律依據是國家1990年出臺的《關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案例若干問(wèn)題的解答》，其中提出在審理聯(lián)營(yíng)方和聯(lián)營(yíng)體的債權人的合法權益，因此，應當確認無(wú)效。“按照最新修訂的《中華人民共和國公司法》規定，PE投資企業(yè)也屬于聯(lián)營(yíng)的一種，因此二審法院便依據《解答》判決該對賭協(xié)議無(wú)效”，張曉明說(shuō)，但對于目前PE行業(yè)來(lái)說(shuō)，沒(méi)有對賭協(xié)議對融資方漫天要價(jià)的約束和對投資方的適度保護，在中國做PE簡(jiǎn)直就是一場(chǎng)不折不扣的賭博，在PE業(yè)飛速發(fā)展的今天，國內的相關(guān)法律條文和規定是到了該修訂的時(shí)候了。

　　對于這一點(diǎn)，有觀(guān)點(diǎn)指出，目前監管層對于新股發(fā)行中存在對賭協(xié)議的“零容忍”姿態(tài)，似乎表明了對賭協(xié)議在中國不被認可。

　　鄭厚哲表示，證監會(huì )對于對賭協(xié)議并非“一刀切”也不應該“一刀切”。“機器人(20.200,0.00,0.00%)IPO時(shí)對賭協(xié)議僅涉及投資方對管理層的激勵，并未引起股權不穩定，即順利過(guò)會(huì )。”他表示，而且證監會(huì )對可能引起股權不穩定的對賭協(xié)議，要求事先清理并詳細披露，并未否定其效力。相反，清理的前提恰恰應是承認對賭協(xié)議有效。

　　盡管對賭協(xié)議合法化仍可能經(jīng)歷一個(gè)漫長(cháng)過(guò)程，但對于眾多對賭協(xié)議纏身的PE大佬們來(lái)說(shuō)，更現實(shí)的選擇是盡可能完善與融資方簽訂的對賭協(xié)議中潛存的漏洞，以盡可能規避未來(lái)可能出現類(lèi)似海富投資這樣的糾紛。

　　張曉明介紹說(shuō)，一方面，投融資雙方應將對賭條款設計為重復博弈結構，蒙牛對賭融資的案例之所以被奉為經(jīng)典，便是由于重復對賭博弈的結果。他指出，蒙牛與投資方的兩次對賭中，第一次是一種初步的、試探性的博弈，而正是建立在該階段的了解和認識上，雙方進(jìn)行第二次對賭，最終實(shí)現雙贏(yíng)。另一方面，投資方對賭的對象應該是所投標的大股東或管理層，而非直接選擇標的公司，并且對賭的內容應盡量選擇對賭大股東手中的股權，而不是現金對賭，這樣便可有效降低由于投資公司業(yè)績(jì)未達標而無(wú)法對投資方進(jìn)行補償而帶來(lái)的風(fēng)險。

　　馮坡對此分析認為，從海富投資與甘肅世恒糾紛一案可看出，甘肅世恒無(wú)法兌現對賭承諾的一個(gè)不容忽視的原因，是其所從事的有色金屬主業(yè)遭遇近年來(lái)國內外經(jīng)濟形勢不明朗，有色行業(yè)由熱轉冷所致，而太子奶集團當初的失敗也是主要起因于2008年三聚氰胺事件爆發(fā)，均為受行業(yè)大背景影響?；诖?，目前國內外宏觀(guān)經(jīng)濟形勢下行，一些行業(yè)相繼步入寒冬期的影響持續加深，PE對賭融資失敗可能會(huì )在今后一段時(shí)間內繼續頻繁出現，相應的糾紛甚至訴訟或將有愈演愈烈之勢，這將是對PE行業(yè)的一次沉重打擊。