PE新秩序：90%的PE機構或將被淘汰？

2012年4月27日，投中集團年會(huì )在上海舉行，主題為“構建PE新秩序”。 賽富亞洲創(chuàng )始管理合伙人閻焱、中科招商董事長(cháng)單祥雙、復星集團首席執行官梁信軍先后作主題演講。

在2012年這個(gè)公認的PE行業(yè)“拐點(diǎn)年”，到會(huì )的業(yè)內人士亦格外多。內人士表示，在美國市場(chǎng)，PE和二級市場(chǎng)價(jià)格倒掛；A股市場(chǎng)，PE退出回報率一再下降。從現在開(kāi)始，PE將VC化；PE將專(zhuān)業(yè)化以降低競爭度；5-10年后，今天的PE機構或有90%將消失。

PE業(yè)最好的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去

IPO作為大中華區PE機構最重要的退出渠道，發(fā)行價(jià)和二級市場(chǎng)股價(jià)的表現，幾乎是PE行業(yè)的晴雨表。

據羅仕證券董事總經(jīng)理馬峻觀(guān)察，從2010年1月到今年4月，有56家內地企業(yè)在美國上市。截至4月底，有11家的股價(jià)還在發(fā)行價(jià)之上，30家股價(jià)只是發(fā)行價(jià)的一半，10家股價(jià)不到發(fā)行價(jià)的20%(如圖)。這些企業(yè)目前的市值，較比PE機構對它們最后一輪的估值還要低。

這其中，市價(jià)不到發(fā)行價(jià)一成的麥考林和新高地科技都是紅杉資本投資，市價(jià)較發(fā)行價(jià)跌去65%的學(xué)大教育，為鼎暉創(chuàng )投投資。

永宣創(chuàng )投總裁馮濤直接指出：“這個(gè)很明顯地證明，我們這個(gè)行業(yè)平均進(jìn)入的估值太高了。順便補充一下，國外的PE和國外的上市倒掛非常嚴重，我承認，40%-50%。”

這就是說(shuō)，現在的美股，投資人在二級市場(chǎng)上買(mǎi)的股票，比通過(guò)私募股權投資的價(jià)格要便宜。如果這樣，投資人為什么還要把錢(qián)交給PE、VC基金去投資？

啟明創(chuàng )投董事總經(jīng)理甘劍平認為，一級市場(chǎng)的基金拿到錢(qián)后會(huì )持續投資，投資企業(yè)后持有很長(cháng)時(shí)間，這一市場(chǎng)又沒(méi)有做空體系，所以反應會(huì )慢一些。一般來(lái)說(shuō)，二級市場(chǎng)對價(jià)格的反應更快更準。他認為，很有可能是二級市場(chǎng)并沒(méi)有整體低估企業(yè)的股價(jià)，而是一級市場(chǎng)高估了。背后的原因自然是過(guò)去幾年，進(jìn)入VC行業(yè)的錢(qián)太多了，造成VC去投資企業(yè)時(shí)，給的估值普遍過(guò)高。

相形之下，A股市場(chǎng)的情況稍好。根據投中集團統計，到今年一季度，VC、PE投資的企業(yè)IPO，其賬面回報率已經(jīng)降到了3.7倍，去年的這個(gè)數字則是10倍以上。

同創(chuàng )偉業(yè)董事總經(jīng)理丁寶玉算了一筆簡(jiǎn)單的賬，PE行業(yè)投資的企業(yè)上市率為20%時(shí)，賬面平均回報為5倍時(shí)，恰好到盈虧平衡點(diǎn)。“回報倍數不到5倍的情況下，意味著(zhù)你上市要到40%-50%的成功率，你才可以不賠本。”

這些簡(jiǎn)單數據，告訴每一個(gè)從業(yè)人士：PE業(yè)最好的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去。

人民幣PE基金 VC化的瓶頸

在兩三年前，創(chuàng )業(yè)板剛開(kāi)板及其后被瘋狂追捧時(shí)，行業(yè)內常提到的一個(gè)趨勢是：VC基金PE化。

當時(shí)行業(yè)里比較有共識的是：很多人民幣基金名義上叫“xx創(chuàng )投”，但他們投資的項目實(shí)際上都是成熟期以后，很多主要就是pre-IPO投資。隨后，不少外資機構也加入這一陣營(yíng)，紛紛募集人民幣基金，投資相對晚期的項目，包括pre-IPO項目。這就是VC機構PE化。

德同資本管理合伙人田立新指出：“其實(shí)以前做PE也是沒(méi)有辦法，包括我們自己的人民幣基金，為什么？(人民幣基金)三年投資期、兩年回報期，再加上兩年，你讓我做什么？我多做兩年，基金就到期了。”

去年，pre-IPO、成熟期投資的價(jià)格居高不下，競爭激烈之下，不少機構都宣布，并且直接向前走：即投資中早期項目。這被稱(chēng)為“PE機構VC化”。

但這有一個(gè)很現實(shí)的問(wèn)題就是：人民幣基金大多期限較短，常見(jiàn)的有5+2，更激進(jìn)的有3+2(即5年或3年投資期+2年退出期)。這樣的期限下，那些希望VC化的人民幣基金合伙人，如何向他們的LP交代？或者說(shuō)，如果向新募集基金進(jìn)行VC投資，能否找到接受基金存續期為八年、十年的LP？

而中國很多LP，尤其是個(gè)人LP，很多都是在創(chuàng )業(yè)板造富效應下進(jìn)入這一市場(chǎng)，他們希望最好兩年投資完，三年就上市退出。如果一個(gè)基金五年才賺錢(qián)，對于他們就很難接受。所以，雖然很多基金的合伙協(xié)議是5+2，但當初這些基金的GP團隊去募資時(shí)，卻是向LP承諾兩三年投資完，再過(guò)一兩年實(shí)現IPO。

諾承資本合伙人王東亮指出：“很多機構FOF愿意投一些期限長(cháng)的人民幣基金，作為資產(chǎn)配置中的一種。比如鐘鼎創(chuàng )投、北極光創(chuàng )投的募資都還不錯。這些基金的GP團隊都是一直做早期基金的，基金

風(fēng)格的一致和延續性是LP考察的重要因素。以前做PE的要轉VC，相當于放棄自己的優(yōu)勢，做這樣的轉型，它的投資邏輯轉得過(guò)來(lái)，它的團隊跟得上嗎？這些都比較難。”

但還是有原本做PE的基金募集資金做VC。比如同創(chuàng )偉業(yè)今年3月成立了第一只中早期創(chuàng )業(yè)投資基金，達晨創(chuàng )投也剛成立早期基金。

達晨創(chuàng )投總裁肖冰告訴記者：“我們新成立的早期基金，就是十年期的。規模不大，是2.5億元。主要的LP是我們以前的LP，另外上海市政府也有出資。這也是我們應對市場(chǎng)變化的一個(gè)動(dòng)作。”

王東亮指出，很多投資中早期人民幣VC基金的LP，多已投資過(guò)其他PE基金。比起從未做過(guò)LP的投資者，他們更難被忽悠。所以，人民幣基金將有一個(gè)趨勢：無(wú)法后續募資的GP團隊將退出這一市場(chǎng)，不能接受期望回報率降低及流動(dòng)性安排的“短線(xiàn)”或“散戶(hù)”的LP也會(huì )退出，經(jīng)過(guò)調整后的人民幣基金市場(chǎng)，將更加理性與成熟。

90%的PE機構會(huì )消失？

在一個(gè)圓桌會(huì )議上，主持人TPG合伙人黃晶生拋出一個(gè)問(wèn)題，10年后，“活躍在市場(chǎng)上的這些基金管理公司，到底是只有現在數字的50%，還是只有現在數字的30%？還是只有現在數字的10%？”幾位PE人士的答案，悲觀(guān)的認為只有10%，樂(lè )觀(guān)的認為是30%。

而單祥雙更悲觀(guān)的說(shuō)：“我們現在PE行業(yè)上萬(wàn)家機構將會(huì )在5年內消失90%。”

這一觀(guān)點(diǎn)并不新鮮。大概一年之前，PE行業(yè)最輝煌的時(shí)刻，就有業(yè)內知名投資人看到潛在危機，指出5年內50%的投資機構會(huì )消失。今天，身處其中的人，如此觀(guān)點(diǎn)一致的認為，今天大部分投資機構會(huì )消失，可見(jiàn)未來(lái)五年，這一行業(yè)洗牌之激烈。

肖冰的觀(guān)察是，洗牌正在進(jìn)行。他告訴記者：“我發(fā)現競爭在減弱?，F在價(jià)格比以前低了，且有些項目開(kāi)始沒(méi)人搶了。之前跟我們搶項目的機構找不到了，搶得特別兇的機構見(jiàn)不到了。而且我發(fā)現，我們招人比以前容易。以前我們想多招優(yōu)秀的人，但好多都不符合我們的要求。但現在，很多中小機構不行后，里面的人才會(huì )出來(lái)找工作。有的以前在別的機構做中高層的人，也愿意來(lái)我們這里做投資經(jīng)理。”

除了有些機構已經(jīng)名存實(shí)亡，不再出來(lái)?yè)岉椖?，因而競爭度有所降低外，業(yè)內人士多認為，基金專(zhuān)業(yè)化是降低競爭的一個(gè)辦法。

黃晶生認為：“競爭的激烈跟自己怎么定位有關(guān)系，如果我做一個(gè)基金，不是說(shuō)什么類(lèi)型的項目都去投，這就減少了某一個(gè)類(lèi)別的競爭。”

甘劍平則認為：“專(zhuān)業(yè)化帶來(lái)的好處，更多在于投資人比較熟行業(yè)，熟行業(yè)中的創(chuàng )業(yè)者，不容易被忽悠，更容易找到好的企業(yè)。跟企業(yè)家交流，他認為你能幫忙，更愿意把價(jià)格放在合理的水平。”