由于存貨畸高等諸多問(wèn)題遭媒體普遍質(zhì)疑的海瀾之家最終未能成功說(shuō)服發(fā)審委，這意味著(zhù)包括國星集團在內的多家PE機構將無(wú)緣此番財富盛宴，聯(lián)系到近日多家服裝類(lèi)企業(yè)相繼折戟IPO，這或許也為VC/PE劃出了一片投資的“高危區”。

　　5月11日，證監會(huì )發(fā)審委第84次會(huì )議否決了海瀾之家的上市申請，公司原擬發(fā)行4900萬(wàn)股，融資逾10億元投向營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )建設等4個(gè)項目。雖然證監會(huì )尚未披露海瀾之家此次被否的具體原因，不過(guò)分析人士普遍認為，占總資產(chǎn)比重過(guò)半的存貨水平和上下游“通吃”的快速擴張模式或許讓發(fā)審委委員對公司的發(fā)展前景無(wú)法安心。

　　據海瀾之家招股書(shū)(申報稿)披露，截至2011年末公司存貨高達38.63億元，同比增長(cháng)134.10%，占總資產(chǎn)的比重更是高達56.82%，諸多指標都遠高于上市公司同行的水平。另一方面，如此高額的存貨水平對應的跌價(jià)準備僅為820萬(wàn)元，和其他在高存貨壓力之下長(cháng)期掙扎的諸多服裝企業(yè)一樣，海瀾之家畸高的存貨水平無(wú)疑成為公司未來(lái)發(fā)展的一柄“達摩克利斯之劍”。

　　在高存貨的背后，是海瀾之家獨特的擴張經(jīng)營(yíng)模式。“公司敢于帶著(zhù)這樣一份財報上會(huì )，或許是認為他們的商業(yè)模式可以提供合理性的說(shuō)明，不過(guò)，從結果來(lái)看，這一說(shuō)明不但沒(méi)有說(shuō)服發(fā)審委成員，可能還帶出了更多的問(wèn)題。”一位從業(yè)多年的資深保薦人對記者如此表示。

　　根據海瀾之家的說(shuō)明，公司僅保留少量生產(chǎn)業(yè)務(wù)，主要通過(guò)與供應商簽訂附滯銷(xiāo)商品可退貨條款的采購合同采購產(chǎn)品，同時(shí)以委托代銷(xiāo)的方式而非買(mǎi)斷方式由門(mén)店(不含直營(yíng)店)銷(xiāo)售產(chǎn)品，通過(guò)這種模式，公司近年來(lái)得以快速擴張。下游方面，海瀾之家的加盟條件也較為獨特，加盟商不必參與加盟店的具體經(jīng)營(yíng)，只負責支付相關(guān)費用，公司與加盟商之間的銷(xiāo)售結算采用委托代銷(xiāo)模式，加盟商不承擔存貨滯銷(xiāo)風(fēng)險。

　　對此，一家國內大型會(huì )計師事務(wù)所的合伙人指出，這種模式得以平穩運行的前提在于公司可以通過(guò)不斷擴張來(lái)回籠資金并通過(guò)持續增長(cháng)的銷(xiāo)售來(lái)消化庫存，一旦下游的擴張或銷(xiāo)售放緩，并推及上游供應商，大規模的退貨將難以實(shí)現，并容易引發(fā)各種糾紛。

　　“海瀾之家的這種擴張模式以控制上游的方式來(lái)吸引下游加入，但同時(shí)也把本屬下游的風(fēng)險拉到了自己身上，而能否通過(guò)退貨的方式轉嫁給上游，其實(shí)還是未知數，這與公司自身倡導的輕資產(chǎn)模式似乎相去甚遠，一個(gè)有38億元存貨在賬上的輕資產(chǎn)公司，是沒(méi)人信的。”前述合伙人如此表示。

　　或許正是這種遍及行業(yè)的系統性風(fēng)險，為海瀾之家的發(fā)展前景增添了諸多變數。事實(shí)上，近年來(lái)已經(jīng)有山東舒朗、南京維格娜絲、上海利步瑞、珠海威絲曼、福建諾奇、深圳淑女屋等多家服裝類(lèi)企業(yè)折戟IPO，而在證監會(huì )披露的原因中，公司的報告期內存貨水平的大幅上升是一個(gè)重要原因。細察這些公司的股東名單榜，不乏各路創(chuàng )投機構，如海瀾之家的三股東國星集團就隸屬于新加坡淡馬錫投資及哥倫比亞大學(xué)基金會(huì )合資公司旗下，可以預計，服裝行業(yè)內如此多的被否案例將讓后續的VC/PE在項目的選擇上有所規避。