由于存貨畸高等諸多問題遭媒體普遍質(zhì)疑的海瀾之家最終未能成功說服發(fā)審委，這意味著包括國星集團(tuán)在內(nèi)的多家PE機(jī)構(gòu)將無緣此番財(cái)富盛宴，聯(lián)系到近日多家服裝類企業(yè)相繼折戟IPO，這或許也為VC/PE劃出了一片投資的“高危區(qū)”。

　　5月11日，證監(jiān)會發(fā)審委第84次會議否決了海瀾之家的上市申請，公司原擬發(fā)行4900萬股，融資逾10億元投向營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)等4個(gè)項(xiàng)目。雖然證監(jiān)會尚未披露海瀾之家此次被否的具體原因，不過分析人士普遍認(rèn)為，占總資產(chǎn)比重過半的存貨水平和上下游“通吃”的快速擴(kuò)張模式或許讓發(fā)審委委員對公司的發(fā)展前景無法安心。

　　據(jù)海瀾之家招股書(申報(bào)稿)披露，截至2011年末公司存貨高達(dá)38.63億元，同比增長134.10%，占總資產(chǎn)的比重更是高達(dá)56.82%，諸多指標(biāo)都遠(yuǎn)高于上市公司同行的水平。另一方面，如此高額的存貨水平對應(yīng)的跌價(jià)準(zhǔn)備僅為820萬元，和其他在高存貨壓力之下長期掙扎的諸多服裝企業(yè)一樣，海瀾之家畸高的存貨水平無疑成為公司未來發(fā)展的一柄“達(dá)摩克利斯之劍”。

　　在高存貨的背后，是海瀾之家獨(dú)特的擴(kuò)張經(jīng)營模式。“公司敢于帶著這樣一份財(cái)報(bào)上會，或許是認(rèn)為他們的商業(yè)模式可以提供合理性的說明，不過，從結(jié)果來看，這一說明不但沒有說服發(fā)審委成員，可能還帶出了更多的問題。”一位從業(yè)多年的資深保薦人對記者如此表示。

　　根據(jù)海瀾之家的說明，公司僅保留少量生產(chǎn)業(yè)務(wù)，主要通過與供應(yīng)商簽訂附滯銷商品可退貨條款的采購合同采購產(chǎn)品，同時(shí)以委托代銷的方式而非買斷方式由門店(不含直營店)銷售產(chǎn)品，通過這種模式，公司近年來得以快速擴(kuò)張。下游方面，海瀾之家的加盟條件也較為獨(dú)特，加盟商不必參與加盟店的具體經(jīng)營，只負(fù)責(zé)支付相關(guān)費(fèi)用，公司與加盟商之間的銷售結(jié)算采用委托代銷模式，加盟商不承擔(dān)存貨滯銷風(fēng)險(xiǎn)。

　　對此，一家國內(nèi)大型會計(jì)師事務(wù)所的合伙人指出，這種模式得以平穩(wěn)運(yùn)行的前提在于公司可以通過不斷擴(kuò)張來回籠資金并通過持續(xù)增長的銷售來消化庫存，一旦下游的擴(kuò)張或銷售放緩，并推及上游供應(yīng)商，大規(guī)模的退貨將難以實(shí)現(xiàn)，并容易引發(fā)各種糾紛。

　　“海瀾之家的這種擴(kuò)張模式以控制上游的方式來吸引下游加入，但同時(shí)也把本屬下游的風(fēng)險(xiǎn)拉到了自己身上，而能否通過退貨的方式轉(zhuǎn)嫁給上游，其實(shí)還是未知數(shù)，這與公司自身倡導(dǎo)的輕資產(chǎn)模式似乎相去甚遠(yuǎn)，一個(gè)有38億元存貨在賬上的輕資產(chǎn)公司，是沒人信的。”前述合伙人如此表示。

　　或許正是這種遍及行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，為海瀾之家的發(fā)展前景增添了諸多變數(shù)。事實(shí)上，近年來已經(jīng)有山東舒朗、南京維格娜絲、上海利步瑞、珠海威絲曼、福建諾奇、深圳淑女屋等多家服裝類企業(yè)折戟IPO，而在證監(jiān)會披露的原因中，公司的報(bào)告期內(nèi)存貨水平的大幅上升是一個(gè)重要原因。細(xì)察這些公司的股東名單榜，不乏各路創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，如海瀾之家的三股東國星集團(tuán)就隸屬于新加坡淡馬錫投資及哥倫比亞大學(xué)基金會合資公司旗下，可以預(yù)計(jì)，服裝行業(yè)內(nèi)如此多的被否案例將讓后續(xù)的VC/PE在項(xiàng)目的選擇上有所規(guī)避。