作為世界上最大的另類資產(chǎn)管理公司之一，凱雷的上市進程實在是“低調(diào)”。5月3日，這家PE巨頭登陸納斯達克，募資6.71億美元。與這一被市場視為“中規(guī)中矩”的募資金額相對應(yīng)的是，在此前一周，凱雷曾三度下調(diào)IPO的初始發(fā)行價區(qū)間。

　　相比于凱雷開始策劃上市事宜的2007年，如今的市況簡直可以用慘淡來形容。而一向以善于擇時而動著稱的凱雷，卻不得不選擇在這樣的光景下完成歷時五年的上市計劃，在不少市場人士看來，實在有幾分諷刺意味。

　　比選擇上市時機更值得玩味的，或許是選擇上市這一決定本身。盡管有KKR、百仕通等先例，但如凱雷這樣的私募企業(yè)翹楚走上向公開市場募資的道路，卻總會令人浮想聯(lián)翩——當回報率一直令市場艷羨的私募基金，也走上IPO之路時，是否意味著私募賴以為傲的傳統(tǒng)經(jīng)營模式，在后金融危機巨變的市場環(huán)境中，正陷入利潤攤薄繼而募資困難的惡性循環(huán)之中呢?

　　“九牛一毛”

　　如果考慮到凱雷所管理的總額高達1470億美元的資產(chǎn)規(guī)模，那么此次IPO所募得的6.71億美元實在給人以“九牛一毛”之感。如果考慮到凱雷此前披露的募資用途，那么這次IPO融資或許更像是一個并不好笑的冷笑話。

　　根據(jù)凱雷向美國證券監(jiān)管部門提交的上市申請文件披露，凱雷計劃將發(fā)行所得的凈收益用于支付債務(wù)及一般公司用途，包括一般營運需要、并購以及戰(zhàn)略投資;同時用于支持對旗下基金的資本承諾、投資于旗下基金、與旗下基金共同投資。

　　“但事實卻是，凱雷的每一筆投資都是有資金門檻的，而且凱雷喜歡投資行業(yè)中的龍頭企業(yè)，這意味著如果將6.71億美元全部拿出來進行投資，那么能投十個并購項目就不錯了。至于并購同行，那么這樣的資金規(guī)模也很難拿下有價值的并購目標。”一位國內(nèi)PE人士表示，“更何況，凱雷還要從這6.71億美元中拿出資金投入旗下基金，還有那么多其他功能，這簡直是畫餅充饑。”

　　按照凱雷進行并購交易的一貫風格，上述質(zhì)疑并非空穴來風。整個2011年，凱雷及旗下基金在全球19個國家完成了191起資本投資項目，涉及31支基金，投資總額113億美元，平均單個項目投資近6000萬美元。

　　但一位接近凱雷的PE人士卻表示，凱雷通過IPO募得的大部分資金將不會如部分市場人士想象的那樣，直接用于項目投資。“凱雷的大部分LP(有限合伙人)都做出了增加投資的承諾，尤其是部分公共養(yǎng)老金LP，這意味著凱雷雖然還處于擴張期，但資金狀況卻并未緊張到需要拿出IPO募集基金中的大部分用于項目投資。”

　　而在他看來，凱雷所募得資金，除去三分之一用于母公司的營運開支，大部分會以注資形式進入凱雷旗下的各支子基金，進而依托杠桿，撬動更多資金。“對凱雷來說，IPO募資并非是低成本的融資途徑。而將這些資金大部分留在母公司，則同樣難以覆蓋資金成本。”

　　在過去五年中，凱雷旗下各基金的資金來源中，母基金是僅次于公共養(yǎng)老金機構(gòu)的第二大資金來源，占比達15.3%。如果IPO募集資金中的大部分以母基金注資形式使用，那么這一比例將有可能進一步提升。

　　多位PE界人士也指出，目前私募基金的估值已經(jīng)遠遠不及2007年的行業(yè)鼎盛期，在此背景下，凱雷等私募企業(yè)IPO的相對融資成本也顯著上升。“既然已經(jīng)是被迫逆市IPO，還不考慮以杠桿工具調(diào)降資金成本，那未免也太不合算了。”

　　有限公眾公司

　　“凱雷估計是近期最后一批上市的大型私募。但私募巨頭的陸續(xù)上市并不意味著私募基金的傳統(tǒng)盈利模式已經(jīng)走到了盡頭。”一位PE人士指，包括凱雷、KKR、黑石在內(nèi)的PE公司，雖然上市，“但卻只能算作有限公眾公司，凱雷只需要披露業(yè)績，卻不需要讓自己的項目操作透明化”。

　　一位曾參與多家金融企業(yè)境外上市的律師就表示，凱雷成為“有限公眾企業(yè)”的關(guān)鍵在于，“凱雷通過設(shè)置一系列復雜的所有權(quán)架構(gòu)，使得公眾股東并不等同于凱雷的LP，他們出資，故而享有收益權(quán)，但對公司日常經(jīng)營決策沒有參與權(quán)。所以凱雷的絕大部分投資行為并不需要向公眾股東進行報告。”

　　更多的跡象似乎表明，上市私募企業(yè)仍然隱藏于“黑箱”中的并購交易行為，似乎仍將沿著既有的軌道繼續(xù)運行。在凱雷獲得廣泛好評的全球路演中，凱雷管理層就曾表示，凱雷未來業(yè)績增長的關(guān)鍵仍將是基金管理費的大幅增長以及可用并購資金的增加，而新興市場的巨大增長空間仍將為凱雷項目的高收益率提供保障。

　　不過，不少PE人士也質(zhì)疑，凱雷的雄心“或許只是吸引公眾投資者，尤其是部分大型共同基金的花言巧語”。一位資深PE人士就直言：“金融危機后，整個PE市場都很冷清，并購交易的成功率大幅下降，幾乎所有的投行都在裁員，這幾年凱雷自己在中國這樣的新興市場上也鮮有動作。”

　　更大的挑戰(zhàn)或許來自于LP的謹慎態(tài)度。盡管凱雷2011年向LP創(chuàng)紀錄地返還了188億美元資金，其截至2011年6月30日，企業(yè)私募股權(quán)累計投資467億美元，毛內(nèi)部投資收益率、去除管理費、費用和利息的凈內(nèi)部投資收益率、已分配毛內(nèi)部投資收益率年均達致27%、19%、31%，但其來自高凈值投資者的投資增長情況卻并不樂觀。

　　“盡管市場已經(jīng)出現(xiàn)回暖的信號，但是LP依舊審慎，這已經(jīng)為私募基金的資金籌集增加了巨大的挑戰(zhàn)。”前述資深PE人士預測，“或許只有一輪新的并購和行業(yè)洗牌，才能重新燃起投資的熱情。而對凱雷這樣的巨頭來說，這也意味著新的發(fā)展路徑。”