在新東方因VIE結構調整遭SEC調查事件發(fā)生后，美國時間周三中午，做空機構渾水公司竟“及時”推出對新東方的質疑，并把新東方股票評級定為強烈賣出，導致新東方股價繼續(xù)大跌35.02%，收報于9.50美元，創(chuàng)下近5年來新低。

近年來，分眾傳媒、恒大、新東方、奇虎360多家中國上市企業(yè)遭到以渾水、香櫞為代表的做空機構“獵殺”。做空機構的接連來襲，讓中國海外上市公司連連受挫。實際上，公司沒必要害怕這些機構，應對此類攻擊也有方法可循。另一方面也要明白，做公司不可投機取巧，出來混，總是要還的。

2月9日，渾水公司(Muddy Waters Research)再次發(fā)布報告，質疑分眾傳媒故意夸大LCD顯示屏規(guī)模。這是自去年11月21日以來，渾水公司第五次對分眾傳媒發(fā)出質疑攻擊報告。幾乎在同一時期內，香櫞研究(Citron Research)與奇虎360之間也就后者業(yè)務是否夸大的問題幾度交鋒。

自去年以來，中國海外上市公司接二連三成為做空機構“獵殺”的目標，像渾水公司這樣的做空機構，對若干中國海外上市公司的業(yè)績發(fā)布質疑攻擊報告，其 “戰(zhàn)果”頗為驚人。成立不足兩年的渾水公司，對中國概念股的研究開始于2010年的東方紙業(yè)，其后接連對大連綠諾、中國高速頻道等發(fā)起過獵殺。截止目前渾水公司“攻擊”過包括分眾傳媒在內的7家中國概念股，4家遭退市或暫停交易。而香櫞研究成立已經十幾年，它從2006年起就關注中國公司，截至去年，5年間它“獵殺”的18家中國海外上市公司中，有15家股價跌幅超過66%，其中有7家已經退市。2011年，香櫞研究在中國最成功的一擊是做空東南融通。

香櫞研究跟渾水公司并不是特例。在美國，類似的做空機構，包括一些律師公司已經成為整個資本市場監(jiān)督體系的一部分。只要去國外上市，除了要遵循官方的政策之外，還意味著會置身于諸多做空機構、法律公司審視的眼光之下。絕大部分的此類機構，所針對的目標，也并非只有中國公司。這些做空機構質疑與指控的主要目的是為了做空盈利。去海外上市的中國公司，一方面要了解這個游戲的構成，做好減少被攻擊的機會;另一方面，也要做好準備，萬一公司不幸面臨質疑與指控，要怎么辦。為此，《創(chuàng)業(yè)邦》雜志采訪了普華永道中國審計合伙人張勤女士。

做空機構常用的方法

要想知道如何回應，做好預防及準備工作，不妨先從了解渾水公司這樣的做空機構是如何尋找“目標”及“打造攻擊武器”開始。張勤介紹，類似于渾水公司的機構，在發(fā)布攻擊報告之前已做空公司的股票，這些機構寫攻擊報告常用的方法就是分析上市公司的披露信息，看這些披露信息是不是合理的，有沒有邏輯性，有沒有漏洞。同時，他們有時會去訪問管理層或員工，實地考察公司等。他們也會留意市場上的傳言及自己分析得到的一些漏洞，做進一步調查。

這些機構會尋找一些故事好得難以置信的公司，比如一些利潤率、市盈率、增長率比同行及龍頭企業(yè)高很多的公司，也會去看這些公司的高管、董事會及重要合作伙伴有無“前科”。鎖定目標之后，他們會開始收集、分析目標公司的資料。資料收集包括查閱所有公開申報披露的信息，聆聽公司的季度報告電話會。

而那些被攻擊的公司，往往是在披露信息中有些看上去不合常理或者無法自圓其說的地方。張勤建議：“公司在披露財務狀況的時候要披露得完整、準確、清晰，為什么比行業(yè)好很多，原因是什么。”

比如渾水公司在做空大連綠諾時，指責綠諾公司偽造虛假合同，在其披露的9家客戶中，包括寶鋼、萊鋼、重鋼、粵裕豐鋼鐵等5家公司否認向綠諾購買產品。香櫞研究在與奇虎360的爭斗中認為，去年第三季度奇虎稱其網頁游戲收入為970萬美元，付費游戲用戶數(shù)為87000，無論是在中國還是美國，即使是像網易、暢游、盛大這樣的游戲公司，也不可能完成每個付費用戶平均每月貢獻收入53美元的指標。(奇虎對此已反駁，與MMORPG游戲相比，網頁游戲游戲周期更短，人均收益更高，奇虎360網頁游戲每月人均收益保持在380元人民幣左右。)

可以看出，類似的指控多是緣自做空機構對于上市公司披露信息的合理性分析。財務報表內部的數(shù)據(jù)之間的關系是否合理，報表的數(shù)據(jù)跟相關的市場及其他披露的數(shù)據(jù)是否有沖突等等。張勤表示，“分析師很多時候就是看披露信息之間的鉤稽關系，分析你披露的這個信息跟那個信息之間鉤稽關系是不是合理。”也就是說，如果這部分的數(shù)據(jù)是A，那另外的數(shù)據(jù)對應的應該是B，如果沒有對應起來，那很可能就會被懷疑有問題。“公司要考慮自己的故事是不是能講圓了，有沒有重大遺漏或錯誤的地方?如果有重大遺漏或錯誤的地方，你的故事就是沒講圓。”

如果去分析那些被做空機構攻擊成功的公司，會發(fā)現(xiàn)其中大部分是反向收購(又被稱買殼上市，指購買一家處于休眠狀態(tài)的美國殼公司資源，將自家公司資產注入實現(xiàn)上市)的公司。張勤表示，以前通過反向收購上市，跟正常上市的流程相比，所需要的各種審查都比較簡單，而公司所用的會計師事務所、律師事務所往往也不是一流的。通過這種方式上市的公司，通常是先上市到OTC(美國場外柜臺交易系統(tǒng))，這個市場是相對小規(guī)模的市場，規(guī)范要求也相對比較低。有些中國公司是先到OTC市場，再升級到納斯達克或紐交所。由于前期反向收購上市的過程不夠嚴謹，后期出問題的幾率也會高很多。

不過，由于反向收購的問題頻出，SEC(美國證券交易委員會)在2011年下半年的時候已經修改了相關規(guī)定，收緊反向收購公司上市標準的規(guī)定。按照新的上市標準，任何通過反向收購成為上市公司的，在納斯達克、紐約泛歐交易所和紐約交易所掛牌交易之前，必須滿足更嚴格的要求。

建立完善的財務報告體系，減少被攻擊的機會

公司要避免這類指控，或者要在對做空機構的對決中勝出，最最重要的，還是公司要有正確合理的經營理念，不做假賬，不投機取巧，建立一個完善的財務報告系統(tǒng)。而公司對于要披露的信息，有一個必要的控制，使得披露是正確的、完整的、合理的。就像曾成功反擊渾水公司的展訊通信CEO李力游說的那樣，“展訊公司的內部控制體系及管理框架均是按照美國法律所要求的模式構建，不存在虛假的問題，我們的賬目都是透明的。公司處在健康的發(fā)展軌道，不怕任何質疑。”

普華永道中國審計合伙人張勤：公司要考慮自己的故事是不是能講圓了，有沒有重大遺漏或錯誤的地方?

有的公司在上市過程中，為了把市盈率做大，會把收入做大，把費用做小;還有些公司在發(fā)展中為了省稅，在稅務上有些不規(guī)范的做法;或者為了業(yè)績好看，把費用放在另一個公司里，表面上跟這個公司沒有關系……這些做法從本質上來說都是有問題的。一個公司剛剛創(chuàng)業(yè)時，可能做賬人手不夠，做的是流水賬，也沒有保留支持的文件，也可能為以后的發(fā)展帶來隱患。一位創(chuàng)業(yè)者曾表示，初初創(chuàng)業(yè)的時候可能天不怕地不怕，也會犯很多錯誤，到逐漸成熟了就會明白，“出來混，總是要還的”。長遠來看，從一開始就把事情做對、做好是會利益最大化的。

如果公司以后想上市，就要及早做規(guī)范的財務報表系統(tǒng)，信息要合理、準確、完善、充足。張勤說：“這是公司的基本功。假的東西真不了，真的東西也不會被說成假的。如果公司沒有問題的話，這種攻擊是不會成功的。長遠來講，我們不要怕這些公司，只要你的商業(yè)模式，財務披露都是真實可靠的，這些攻擊是不會起作用的。”

公司對公開質疑要及時回應，而且要具體地一一回應

萬一公司受到公開質疑，第一件事情要做什么?張勤建議，“如果公司受到指控，第一原則就是要及時回應，千萬不可置之不理。一般來講公司第二天就要回應這些指控，包括書面的回應，以及與投資者的電話會議;而且對于所有質疑的回應，一定要客觀、準確，對具體的指控要一一具體回應。”

如果公司不回應，那么在不回應這段時間里，公眾就會覺得你有問題;公司的客戶、供應商也會產生疑問，從而會影響公司業(yè)績;公司的投資者不清楚狀況，第一反應常常就是先把股票賣了。這些都可能發(fā)生，都可能對公司帶來負面影響，所以第一時間回應非常重要。比如去年11月21日，做空機構渾水公司首次對分眾傳媒發(fā)布做空報告，導致當日分眾股價收盤大跌39.49%，收報15.43美元。分眾于第二天11月22日發(fā)布公告并召開電話會議，駁斥渾水的指責。往返五次過招后，到今年2月13日，其股價已回升到23.52美元。而展訊通信在去年6月28日受到渾水公司襲擊后，29日其CEO李力游立刻召開全球投資者電話會議進行反駁，那次會議也是展訊歷史上電話會議在線人數(shù)最多的一次。

張勤表示，如果公司受到公開質疑，公司應馬上組織一個回應團隊，對每一項指控做出嚴密的分析，根據(jù)公司現(xiàn)有的資料把指控分為可立即反駁的及需進一步調查分析取證的。這個團隊應包括財務部、法務部及投資者關系部的重要人員，同時要咨詢董事會及相關有經驗的人。一些比較客觀具體的指控是相對容易應對的，如果他指控你的合同是假的，那你可以把這個合同拿出來;如果他說某個客戶是假的，那去證明這個客戶是真的;如果他說披露數(shù)據(jù)有問題，你有這么多客戶，每個客戶又有多少收入，那乘起來應該等于某個數(shù)，那么為什么不等，那你可以說，不等于是因為哪些原因，要做出明確分析。回應所引用的資料要與以前披露的信息保持一致，有合理的鉤稽關系，所有的回應最好經過律師及審計師的審閱把關。

比如在香櫞研究與奇虎360的過招中，香櫞研究針對奇虎360去年第三季度的財報，稱hao.#首頁上有60～65個第三方網站鏈接，每個鏈接價格為每月22.5萬元人民幣，所以hao.#首頁季度收入約為550萬美元至780萬美元，與奇虎財報中的2090萬美元相去甚遠。而 360發(fā)布聲明，逐條回應：導航網站三季度首頁廣告鏈接比香櫞統(tǒng)計的多一倍;三季度首頁廣告位在32萬～35萬元人民幣/個，而非香櫞所稱的22.5萬元，在首頁上的“好站推薦”區(qū)，平均每條鏈接的廣告費將近100萬元人民幣。

有時候，公司面臨的質疑并非是這么客觀具體，比如說指控公司控股的高管，利用受其影響或控制的公司，做大收入，怎么證明高管沒有做假?這就是我們下面將要談到的，遇到沒有客觀獨立的證據(jù)直接澄清的重大指控，需要第三方獨立機構協(xié)助。

如果是重大指控，要請第三方獨立調查公司幫助

當公司面臨重大指控又沒有客觀獨立證據(jù)直接澄清指控時，公司需要請一個高水平、有經驗、有威望、有專業(yè)水平的獨立調查公司來做調查。怎么判斷什么是重大指控呢?有兩點：一個是看它是不是涉及高層管理人員;第二，它的指控會不會對財務報表或投資者決策造成重大的影響。

張勤表示，公司遇到以上重大指控，都要做調查，給投資者和監(jiān)管機構合理的交待。凡是對高層做出的指控，公司一定要調查清楚。公司是由高管來控制管理的，管理層有問題的話，所有東西都有可能有問題。而重大的財務影響，是指在公司已經批露的信息里，對方指責有嚴重的事實錯誤，而這個數(shù)字這個資料對你的業(yè)務、估值、對投資者又有很大的影響。比如，渾水公司在報告中質疑分眾樓宇聯(lián)播網的屏數(shù)可能存在夸大，對外稱為178382個，實際可能只有116026 個。分眾在第二天回應了自身屏數(shù)的數(shù)據(jù)之后，又請第三方機構進行調查，20天之后，發(fā)布其LCD顯示屏及海報框架網絡數(shù)量初步調查報告來反擊，第三方報告證實其相關數(shù)據(jù)的準確率超過99.97%。

“當一家公司受到指控時，它的聲譽、股價、業(yè)務都會受到不同程度的負面影響，所以這些獨立調查要盡快完成，時間越短越好，以降低負面影響。”張勤說。要做到這一點，第一要盡快找有經驗、有威望的調查公司，這樣的公司能夠較快地確定調查范圍及方法;第二就是公司要全力配合，自己也要根據(jù)指控做出相應的分析、調查，把可找到的與指控相關的資料和信息都提供給調查公司，以幫助縮小調查范圍及工作量。如果在調查過程中遇到阻力，調查會延長，而且要調查的范圍可能就要擴得更廣。

對高管指控的調查，張勤說，調查公司通常會要求，全面檢查受到指控的人的電腦、郵件，有些東西即使刪除了，他們也可以找出來。如果專業(yè)公司找遍了都沒有找到任何證據(jù)，那么公司對外的說法就有底氣很多。

當然，在此期間，公司付出的成本，包括請專業(yè)調查公司的成本及管理團隊的時間成本，都是很高的。從這個角度來講，一個公司還是要做好基本功，規(guī)范地做事，透明地披露，受到指控的幾率會小很多。