中國私募股權基金(VC和PE)的底層正在崩潰。

這是一個(gè)事實(shí)?，F在私募股權基金的泡沫已經(jīng)開(kāi)始破滅，可以預見(jiàn)到，今年年底，將有一大批的私募股權基金無(wú)法募資面對重組的問(wèn)題。

這一結論基于如下兩個(gè)觀(guān)察。

首先，國內A股市場(chǎng)舉足維艱。就算我們對門(mén)口排隊的幾百家公司準備過(guò)會(huì )的公司視而不見(jiàn)，成功上市的企業(yè)也會(huì )面對市盈率低落的問(wèn)題。而在過(guò)去幾年，國內PE的主要競爭力是高成本去打IPO，一旦退出價(jià)錢(qián)迅速降低，市場(chǎng)冷淡的行情會(huì )逼迫大批PE選擇離開(kāi)戰場(chǎng)。

根據CVSource的分析，2012年上半年約六成國內IPO回報小于3倍。不僅僅是人民幣基金將遭遇困局。今年企圖在美國上市的中國企業(yè)的情況可謂雪上加霜。此前打算在美國上市的企業(yè)，因IPO的市值低于IPO前(Pre-IPO)私募融資的估值，而被迫取消上市計劃。另外，在港交所上市的中企則面對IPO退出賬面回報為負的尷尬場(chǎng)面。

更為糟糕的是那些強行上市的企業(yè)，比如唯品會(huì )。在上市之后股價(jià)猛跌，很多上一輪投資者直接面臨虧損現實(shí)。

與往日市盈率50幾倍的估值盛況相比，中概股正遭遇前所未有的估值低估。一位舊金山的美國基金經(jīng)理告訴我，現在投資者考慮的不再是“中國溢價(jià)”而是“中國折扣”。最近三至六個(gè)月內，不管是國內還是海外上市的中國企業(yè)都面臨了PE值劇烈下滑的局面。

簡(jiǎn)而言之，海外投資人已經(jīng)開(kāi)始用新的標準來(lái)評估中概股。

有人認為估值被腰斬的原因在于中國GDP的增速放緩，從高速增長(cháng)轉向經(jīng)濟放緩，必然會(huì )影響到市場(chǎng)的估值。也有人認為歐債危機和美國經(jīng)濟疲軟也是中概股估值遭受重創(chuàng )的原因。

2011年末美國感恩節前夕，我正在紐約。當我問(wèn)及一位美國基金經(jīng)理，他在2012年購入IPO中概股的預算是否會(huì )增加時(shí)，他的回答是，短期內不敢再以IPO發(fā)行價(jià)購入中概股，也不會(huì )輕易相信中國企業(yè)在路演說(shuō)的財務(wù)預測數字。我對于這位過(guò)去熱衷于中概股的基金經(jīng)理的回答非常驚訝。他的理由也很簡(jiǎn)單明晰：在2011年以IPO發(fā)行價(jià)認購的近10家中概股，不到半年即有9家破發(fā)。

事實(shí)也是如此。某中概股高管在路演時(shí)曾說(shuō)上市1年后，公司會(huì )從虧損轉成盈利。但事實(shí)卻是，1年后的虧損竟是翻倍。

對于嚴酷的資本市場(chǎng)而言，中概股的游戲把戲已經(jīng)被拆穿。過(guò)去幾年，許多中國企業(yè)的股東(私募基金)為了在上市時(shí)從已投企業(yè)獲取高投資回報，而過(guò)度包裝上市企業(yè)。在資本市場(chǎng)看來(lái)，這對于企業(yè)和投資人都是一種誤導。這也是為什么最近一兩年內，很多企業(yè)宣稱(chēng)即將上市或者上市失敗的原因所在。

信任的崩潰也是國內A股上市公司估值巨幅縮水的根本原因。市盈率P/E是什么?P/E就是投資者對公司未來(lái)的期待值。許多中國企業(yè)都希望上市走捷徑，賺起錢(qián)來(lái)又快又好，沒(méi)有長(cháng)遠的想法，就等著(zhù)上市套現。這一問(wèn)題不解決，對于企業(yè)家和資本市場(chǎng)而言，都是一場(chǎng)悲劇。目前證監會(huì )的政策對于私募基金而言也非常不利，政府開(kāi)始了整合私募基金的舉動(dòng)。PE以往的Pre IPO用包裝誘騙上市，然后迅速拋售套現的方式已經(jīng)破產(chǎn)。

面對如此艱難的局面，很多私募基金的LP(有限合伙人)已經(jīng)決定重新開(kāi)啟投資談判。一些LP提出縮短周期至三年以下，或要求GP出資占20%以上，降低管理費至1%以下的苛刻條件。

這是對此前泡沫時(shí)代的一次反彈。去年有大量歷史短、經(jīng)驗不足的私募股權基金倉促成立，這些基金企圖通過(guò)“關(guān)系”或者高成本進(jìn)入快上市的公司，眼下這些私募股權基金將會(huì )遭遇巨大的虧損壓力。從2012年上半年的私募股權基金的募資進(jìn)展來(lái)看，今年將是過(guò)去5年里最艱辛的時(shí)刻。

虧損的錢(qián)來(lái)自哪里?一部分是地方引導基金，民營(yíng)企業(yè)高管有些通過(guò)第三方理財。這些基金都將在今年年底承受巨大的壓力。去年對于中國私募而言是一個(gè)特別的時(shí)間點(diǎn)。根據數據，去年全年的基金投資總額相當于過(guò)去十幾年的總和。這是一個(gè)全民PE的時(shí)代，也是大潮之后全民裸泳的時(shí)代。

在中國的投資圈里，不少投資人和創(chuàng )業(yè)者喜歡的一句口號是融錢(qián)后快速做市場(chǎng)推廣圈地，進(jìn)而成為業(yè)內老大。很明顯的，這類(lèi)不斷融錢(qián)，不斷燒錢(qián)，只在乎市場(chǎng)份額而漠視公司長(cháng)遠盈利模式的企業(yè)已被市場(chǎng)拒在IPO門(mén)外。在隨后的兩三年內，類(lèi)似的思維方式都應該扭轉，腳踏實(shí)地地提升企業(yè)價(jià)值才是關(guān)鍵。支撐市盈率PE倍 數的不再是“故事”，而是公司持續優(yōu)化的業(yè)績(jì)數字。

可以預見(jiàn)中國將擁有全世界獨有的投資現象，熱錢(qián)就像一陣風(fēng)一樣，來(lái)得快，去得也快。對于LP而言，眼下是守而不是投的時(shí)候，如果已經(jīng)承諾投資，就需要對投資項目重新判斷。如果你投資的基金，去年搶了很多項目，那真的需要警惕潛藏的風(fēng)險。

但站在市場(chǎng)的底部，有一些基金此時(shí)卻有著(zhù)特殊的投資價(jià)值。尤其是那些去年沒(méi)有付高價(jià)爭先恐后“入場(chǎng)”的基金，愿意沉下心去做判斷分析的基金。這些現金充足的基金將有可能獲得今年下半年和明年的底部投資機會(huì )。如果你投了這些基金，應該可以放心回報。我相信能經(jīng)得起此輪的淘汰風(fēng)暴而幸存的私募股權基金將能更理性、更專(zhuān)業(yè)地實(shí)踐投資人豐厚的回報。