為什么，我對(duì)VC趨勢(shì)不那么悲觀?

國(guó)內(nèi)純財(cái)務(wù)投資機(jī)構(gòu)獨(dú)大的局面將會(huì)被新型VC機(jī)構(gòu)打破

前幾天有位業(yè)內(nèi)朋友從財(cái)務(wù)投資人角度表達(dá)了對(duì)VC行業(yè)趨勢(shì)的一些悲觀看法。姑且不論經(jīng)濟(jì)周期對(duì)VC行業(yè)的影響，我僅從CVC(Corporate VC，公司風(fēng)險(xiǎn)投資)角度提一些不同觀點(diǎn)，供大家參考。

過(guò)去幾十年來(lái)，VC這個(gè)行業(yè)存在的最大價(jià)值在于扶持創(chuàng)新，推動(dòng)產(chǎn)品升級(jí)、技術(shù)革命。至于為投資人帶來(lái)的財(cái)務(wù)回報(bào)，尤其從體量上來(lái)看，肯定是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及PE、股票和債券市場(chǎng)的。但作為機(jī)構(gòu)投資人投資組合的一部分，VC基金的存在有它的必要性。而歷史證明好的VC也確實(shí)能夠其LP帶來(lái)驚人的投資回報(bào)率。

有一組數(shù)字可能大家不太清楚，我這里分享一下。Ernst & Young在2012年的一份報(bào)告中指出，2011年美國(guó)市場(chǎng)共有477個(gè)VC通過(guò)M&A退出的案例，總金額710億美元。而同年美國(guó)市場(chǎng)僅有45個(gè)IPO退出案例，總共募集資金為53億美元。把時(shí)間拉長(zhǎng)一些，在過(guò)去十幾年的時(shí)間里，美國(guó)市場(chǎng)有80%~90%的VC投資是是通過(guò)M&A渠道退出的。

并購(gòu)將逐漸成為VC退出的重要渠道

美國(guó)VC-backed公司的IPO數(shù)量與金額

美國(guó)VC-backed公司的M&A數(shù)量與金額

再來(lái)看一下中國(guó)，2011年國(guó)內(nèi)IPO退出案例有97起，共從公開市場(chǎng)募集153億美元資金，而M&A退出案例僅有7起，總涉及金額不明。

中國(guó)VC-backed公司的IPO數(shù)量與金額

中國(guó)VC-backed公司的M&A數(shù)量與金額

對(duì)于大公司Corp Dev部門來(lái)說(shuō)，M&A項(xiàng)目的最主要原因是為企業(yè)發(fā)展尋找捷徑，而這些并購(gòu)?fù)ǔＪ枪咀罡吖芾韺邮谝鈫?dòng)并通過(guò)。從心理學(xué)角度來(lái)看，人類日常生活中的一個(gè)顯著特點(diǎn)就是利用捷徑(《影響力》作者羅伯特•西奧迪尼稱之為mental shortcuts)，目的在于解決復(fù)雜問(wèn)題時(shí)節(jié)省時(shí)間精力，提高效率。而在更高層面的人類活動(dòng)形式——企業(yè)活動(dòng)層面，類似的特點(diǎn)也同樣突出。成功的并購(gòu)能夠讓企業(yè)迅速獲得原先不具備的團(tuán)隊(duì)、產(chǎn)品、技術(shù)，從而獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

大公司的M&A項(xiàng)目往往并非完全基于理性，甚至可以說(shuō)大部分是一種非理性行為。HP收購(gòu)Autonomy就是一個(gè)非常好的例子，而最近國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域討論沸沸揚(yáng)揚(yáng)的另一起大并購(gòu)案，有可能成為下一個(gè)例子。非理性的原因很簡(jiǎn)單，主要有兩點(diǎn)。其一，很多M&A是管理層迫于形勢(shì)壓力推動(dòng)的，而在內(nèi)外部環(huán)境發(fā)生轉(zhuǎn)換后，一個(gè)曾經(jīng)看似非常英明的決定，會(huì)以極快的速度變成人人唯恐避之不及，急于撇清責(zé)任的大敗局;其二，M&A是Corp Dev和相關(guān)業(yè)務(wù)部門創(chuàng)造業(yè)績(jī)的機(jī)會(huì)，而PMI(Post Merger Integration，并購(gòu)后整合)這個(gè)最難的部分則往往被當(dāng)事人有意無(wú)意拋諸腦后，戰(zhàn)略管理領(lǐng)域的Agency Theory(代理人理論)可以完美解釋這個(gè)現(xiàn)象。

值得注意的是，即便M&A活動(dòng)中存在大量的非理性因素并具有極高的失敗率，這項(xiàng)活動(dòng)仍然會(huì)持續(xù)進(jìn)行且規(guī)模越來(lái)越大。拋開Android、VMware這些成功案例給各公司管理層帶來(lái)的戰(zhàn)略誘惑不談，僅從公司財(cái)務(wù)管理以及人性弱點(diǎn)角度看，M&A的動(dòng)力也會(huì)持續(xù)存在，尤其當(dāng)大公司創(chuàng)始人退位并引入代理人之后。

說(shuō)到這里，我把邏輯再梳理一下。一方面，最近幾年全球高科技行業(yè)IPO市場(chǎng)的不景氣導(dǎo)致國(guó)內(nèi)諸多VC機(jī)構(gòu)退出不暢，影響了投資數(shù)量;而另一方面，同受影響的美國(guó)沙丘路依舊人聲鼎沸。原因就在于——年輕的國(guó)內(nèi)VC行業(yè)階段性的過(guò)于依賴IPO作為主要退出途徑。而從經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的效率與規(guī)模潛力來(lái)看，基于網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)的企業(yè)間并購(gòu)市場(chǎng)要明顯高于基于星形結(jié)構(gòu)的IPO市場(chǎng)。而隨著更多國(guó)內(nèi)大企業(yè)從家族式管理向職業(yè)經(jīng)理人管理方式轉(zhuǎn)變，出于企業(yè)對(duì)發(fā)展捷徑的偏好以及Agency Theory逐漸發(fā)生作用，面向高科技創(chuàng)業(yè)公司的并購(gòu)數(shù)量將沿著美國(guó)同類公司的發(fā)展路徑逐漸增長(zhǎng)，最終M&A將慢慢成為國(guó)內(nèi)VC退出的一個(gè)重要渠道。

這里需要注意兩點(diǎn)。第一，即使將來(lái)M&A國(guó)內(nèi)成為高科技企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的一個(gè)重要手段，超過(guò)一半的并購(gòu)案例最終還是會(huì)以失敗告終。但正如前面提到的，這并不妨礙VC機(jī)構(gòu)以此作為一個(gè)主要且可持續(xù)的退出渠道，具體可以參考下MBB幾家咨詢公司是如何做生意的。第二，創(chuàng)業(yè)公司還需努力，通過(guò)真正的產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新來(lái)獲得市場(chǎng)，給予潛在買家一個(gè)購(gòu)買的理由。買賣這門生意自古以來(lái)都是一個(gè)巴掌拍不響，行情不好買賣雙方都要反思下自己的責(zé)任。

新型VC出現(xiàn)

下面說(shuō)說(shuō)對(duì)VC行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的看法，之前那篇文章作者提到，今后財(cái)務(wù)背景和MBA背景的年輕人在VC這個(gè)行業(yè)的機(jī)會(huì)將減少。我的看法類似，不過(guò)是在另外一個(gè)層面——如今國(guó)內(nèi)純財(cái)務(wù)投資機(jī)構(gòu)獨(dú)大的局面將會(huì)被CVC和以BD(市場(chǎng)拓展)為導(dǎo)向的新型VC機(jī)構(gòu)打破。

CVC的優(yōu)勢(shì)在于行業(yè)資源和洞見，以及與自身Corp Dev、BD部門的良好關(guān)系，這里就不展開了，重點(diǎn)說(shuō)說(shuō)以BD為導(dǎo)向的VC機(jī)構(gòu)，而去年成立的Formation 8是一個(gè)很好的例子。

這家硅谷新銳投資機(jī)構(gòu)的創(chuàng)始合伙人包括美國(guó)多位成功創(chuàng)業(yè)人士，如PayPal 早期團(tuán)隊(duì)成員、Palantir 創(chuàng)始人、YouTube 和 Facebook 的前任 CFO等，以及幾位亞洲商界領(lǐng)軍人物。他們的投資團(tuán)隊(duì)特別重視與美國(guó)、亞洲的大型企業(yè)合作，幫助創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)開拓當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)。Formation 8一個(gè)操作特點(diǎn)是在簽署投資協(xié)議之前就幫助潛在投資對(duì)象進(jìn)行BD工作，把BD作為DD的一部分。這樣的模式在大企業(yè)和創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)兩邊都很受歡迎，導(dǎo)致他們的影響力在硅谷崛起的非?？?。

通常只有大型的CVC才有能力維持一個(gè)龐大的BD團(tuán)隊(duì)，作為投后管理工作的一部分(如Intel Capital在全球有1/3的團(tuán)隊(duì)在做這件事)。Formation 8的模式如果能夠成功，將有機(jī)會(huì)為全球尤其是國(guó)內(nèi)的VC行業(yè)帶來(lái)一種全新的運(yùn)作方式，促使其回歸原本的價(jià)值定位。

VC行業(yè)在美國(guó)存在了幾十年之久，說(shuō)明它是一個(gè)已經(jīng)被充分證明的商業(yè)模式。它成功的核心在于價(jià)值創(chuàng)造，而非擊鼓傳花的游戲。當(dāng)前國(guó)內(nèi)VC運(yùn)作方式的逐漸式微從某個(gè)角度看，反而是一件好事。真正的價(jià)值創(chuàng)造者，會(huì)被市場(chǎng)長(zhǎng)期倚重而不過(guò)時(shí)。

作者為聯(lián)想科技種子基金投資總監(jiān)

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