自2012年11月“浙江世寶”上市后，A股市場(chǎng)新股發(fā)行審核便一直處于停滯狀態(tài)。2013年以來(lái)，為打擊欺詐上市行為、維護投資者利益，證監會(huì )對排隊上市企業(yè)進(jìn)行了嚴厲的財務(wù)專(zhuān)項核查，一季度無(wú)中國企業(yè)實(shí)現境內上市。A股發(fā)行市場(chǎng)長(cháng)達半年多的“空窗期”使得VC/PE機構IPO退出時(shí)間遙遙無(wú)期，而退出方式主要依賴(lài)IPO的機構又該何去何從?研究機構對借殼上市和IPO要求進(jìn)行了橫向比較，并對部分VC/PE機構通過(guò)被投項目借殼上市實(shí)現退出的案例進(jìn)行了剖析，以期為陷入IPO退出困境的VC/PE機構探尋出路。

各市場(chǎng)相繼提高借殼門(mén)檻

在A(yíng)股市場(chǎng)，借殼上市是市場(chǎng)經(jīng)濟發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，是非上市公司、企業(yè)轉變管理機制，拓寬融資渠道的良好契機，是企業(yè)上市的一條捷徑。A股市場(chǎng)借殼上市的有關(guān)規定由一系列規章組成，并根據借殼上市所處的不同時(shí)間環(huán)節而適用，現行借殼上市的監管標準貫穿于上市公司并購重組法規體系之中，構成有機聯(lián)系的整體，而不是針對擬借殼上市主體而專(zhuān)門(mén)制定相關(guān)的規則。

在香港市場(chǎng)，2004年香港聯(lián)交所修訂了上市規則，對以反向收購的方式實(shí)現的借殼上市做出了更加嚴格的規定。此次修訂，主板規則引入了創(chuàng )業(yè)板規則中關(guān)于反向收購的規定。根據新規則，任何交易若因為上市發(fā)行人收購資產(chǎn)而令買(mǎi)方獲得上市發(fā)行人的控制權或主要股權而讓買(mǎi)方實(shí)際上獲得上市發(fā)行人的管理控制權，并隨即(或在相隔不久后)向上市發(fā)行人注入資產(chǎn)，即作買(mǎi)殼上市論。在此種情況下，將被視為新上市處理。其中，聯(lián)交所將上市發(fā)行人控制權易手之后12個(gè)月內收購資產(chǎn)的限制延長(cháng)到24個(gè)月，即控股股東在獲得控制權后的24個(gè)月內向上市發(fā)行人注入資產(chǎn)，都將被視為借殼上市。

在過(guò)去，借殼上市由于周期短、門(mén)檻低、費用低廉，一直是內地企業(yè)，尤其是民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入香港證券市場(chǎng)的主要手段。在這個(gè)過(guò)程中，難免魚(yú)龍混雜，出現了很多侵害投資者利益的惡性事件。因此，此次聯(lián)交所提高借殼上市的條件，主要目的在于規范市場(chǎng)，保護投資者利益，但同時(shí)也給內地企業(yè)，尤其是民營(yíng)企業(yè)，在香港的上市設置了較大障礙。

再來(lái)看美國市場(chǎng)。2011年，在美國市場(chǎng)相繼有中國高速頻道、艾瑞泰克等多家中國概念股被渾水、香櫞等機構質(zhì)疑財務(wù)造假做空，其中多數企業(yè)正是通過(guò)反向收購登陸美國資本市場(chǎng)。為了保護投資者權益，美國三家主要證券交易市場(chǎng)，紐約證券交易所NYSE、納斯達克交易所NASDAQ、全美交易所AMEX，紛紛提高了借殼上市門(mén)檻，以加強對外國公司通過(guò)反向收購在美國上市的監管。

根據新規定，國外公司欲通過(guò)借殼在美國上市，需滿(mǎn)足以下條件：借殼企業(yè)需在美國場(chǎng)外交易市場(chǎng)或其他受監管的美國或外國證券交易所交易滿(mǎn)一年;必須向SEC提交借殼交易相關(guān)信息的詳細文件，以便美國金融業(yè)監管局以及其他監管機構審查其交易模式以及披露潛在操縱交易提供時(shí)間;必須向SEC提交至少一個(gè)會(huì )計年度的經(jīng)過(guò)審計的財務(wù)報表;在企業(yè)上市申請和交易所批準其上市之前的60個(gè)交易日內，至少有30個(gè)交易日股價(jià)不得低于4美元;如果該借殼企業(yè)在國外交易所交易，那么此國外交易所必須是正規交易所。

PE退出方式新探索

雖然香港、美國資本市場(chǎng)為了規范借殼上市、維護投資人權益，先后提高了借殼上市的準入門(mén)檻，增加了借殼上市的成本與難度，A股市場(chǎng)近年來(lái)為了規范、引導借殼上市發(fā)展，也對相應規范性文件進(jìn)行了修訂，提高了借殼上市要求，2012年出臺的創(chuàng )業(yè)板退市制度明確不支持通過(guò)借殼方式恢復上市，殼資源成本不斷降低是必然趨勢，但是面臨著(zhù)A股市場(chǎng)IPO自查和新股發(fā)行暫停，高企的排隊上市企業(yè)短期內難以消化，不論是有著(zhù)融資需求的企業(yè)，還是退出需求的VC/PE機構，都迫切需要途徑解決自身需求，因此殼資源此刻就有被利用的價(jià)值。

對于殼公司而言，通過(guò)借殼上市，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)實(shí)現與殼公司不良資產(chǎn)的置換，資本要素進(jìn)行合理流動(dòng)，證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置功能得以發(fā)揮。借殼上市行為使得上市公司的控股股東發(fā)生改變，公司質(zhì)量有可能因此得到提高，廣大證券市場(chǎng)投資者的利益從而也得到一定程度的保障。另外，企業(yè)通過(guò)借殼上市進(jìn)行資產(chǎn)重組，兼并產(chǎn)業(yè)鏈內相關(guān)企業(yè)，組建跨地區、跨行業(yè)的大企業(yè)集團，有利于達到調整經(jīng)濟結構的目的。對于借殼方而言，非上市企業(yè)通過(guò)借殼上市和后續的資產(chǎn)重組，可以將自己逐步變?yōu)閾碛薪∪ㄈ酥卫斫Y構的股份有限公司，其經(jīng)營(yíng)管理方式由于受到來(lái)自股東、社會(huì )中介機構和證券監管部門(mén)等的監督而更為科學(xué)、透明、民主，這無(wú)疑有利于企業(yè)的持續健康發(fā)展;通過(guò)借殼上市獲得的資本市場(chǎng)公開(kāi)融資資格，為其進(jìn)一步業(yè)務(wù)發(fā)展提供持續性資金來(lái)源。對于VC/PE機構而言，上市公司重大資產(chǎn)重組蘊含的投資機遇以及被投項目借殼上市為VC/PE搭建的退出渠道值得機構挖掘與把握。另外，通過(guò)SPAC實(shí)現海外市場(chǎng)上市與退出也為國內擬上市企業(yè)和VC/PE提供了一個(gè)比較新穎且可供借鑒的選擇，SPAC的凈殼以及同步融資特點(diǎn)不僅極大簡(jiǎn)化了企業(yè)借殼上市流程、解決了企業(yè)上市時(shí)的融資問(wèn)題，還為VC/PE機構提前鋪平了退出道路，較普通借殼上市具有一定優(yōu)越性。

伴隨著(zhù)2012年滬、深交易所退市新規的出臺，各ST公司紛紛通過(guò)重大資產(chǎn)重組等方式開(kāi)展摘帽保殼活動(dòng)，以期及時(shí)規避退市風(fēng)險。而對于無(wú)法滿(mǎn)足A股市場(chǎng)IPO條件的企業(yè)能否借此機會(huì )絕處逢生也是值得企業(yè)深思的問(wèn)題。近期，中技樁業(yè)、潤銀化工、萬(wàn)達地產(chǎn)等諸多IPO折戟企業(yè)紛紛踏上境內、外借殼上市之路為IPO無(wú)望的企業(yè)提供了另辟蹊徑的借鑒意義。值得一提的是，這些企業(yè)無(wú)一例外都曾獲得過(guò)VC/PE機構的投資。雖然IPO失敗后再?lài)L試曲線(xiàn)上市讓企業(yè)付出較高成本，但對于無(wú)法滿(mǎn)足IPO上市條件卻又有著(zhù)迫切融資和股東套現需求的企業(yè)而言，借殼上市不失為一條可行之路。

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