在上海市浦東新區金融服務(wù)局局長(cháng)施海寧的案頭，打造PE二級市場(chǎng)(PE Secondary Market)的交易平臺是今年其非常重要的任務(wù)之一。“現在PE基金在一級市場(chǎng)的募集資金量已很大，市場(chǎng)對于流動(dòng)性需求增大，通過(guò)上市并購的渠道已非常有限，開(kāi)辟PE二級市場(chǎng)的交易渠道迫在眉睫。”施海寧說(shuō)。

對于市場(chǎng)目前這種迫切需求的熱度，歌斐資產(chǎn)管理合伙人甘世雄頗有體會(huì )。上個(gè)月歌斐資產(chǎn)花了僅兩周時(shí)間就募集完成首期超過(guò)5億元規模的“歌斐S基金”，一躍成為目前國內規模最大的專(zhuān)注于PE二級市場(chǎng)的FOF人民幣基金，原本抱著(zhù)試水心態(tài)的甘世雄未曾想到該基金在短時(shí)間內即受到市場(chǎng)熱捧。“近年來(lái)，全球PE二級市場(chǎng)專(zhuān)項基金募集量及二級市場(chǎng)交易量都在不斷攀升。國內PE二級市場(chǎng)的發(fā)展機遇已經(jīng)顯現。”甘世雄說(shuō)。

諾亞財富數據顯示，截至2012年底，全球PE二級市場(chǎng)基金募集量創(chuàng )下180億美元新高，交易量也攀升至歷史新高的350億美元。

PE二級市場(chǎng)主要指從現有LP手中購買(mǎi)相應的PE權益，或是從GP手中購買(mǎi)PE基金中部分或所有的投資組合，在于滿(mǎn)足現有投資人獲得流動(dòng)性的需求，是PE基金的一項新的退出渠道。PE二級市場(chǎng)對PE一級市場(chǎng)有著(zhù)一定的調節作用，能夠幫助LP解決流動(dòng)性、平衡資產(chǎn)組合，同時(shí)也能幫助GP對基金投資組合進(jìn)行戰略調整。

雖然看上去很美好，但現實(shí)卻是，目前中國PE二級市場(chǎng)交易碎片化，統一的市場(chǎng)環(huán)境與市場(chǎng)規則尚未建立。

其實(shí)早在2010年11月，北京金融資產(chǎn)交易所(下稱(chēng)“北金所”)就發(fā)布了《北京金融資產(chǎn)交易所私募股權交易規則》，成為國內首個(gè)PE二級市場(chǎng)交易平臺。然而，市場(chǎng)的反應卻并不熱烈，交易不夠活躍一直是個(gè)問(wèn)題。

《第一財經(jīng)日報》記者曾就是否會(huì )選擇在PE二級市場(chǎng)交易平臺達成項目及份額轉讓向多位PE機構人士詢(xún)問(wèn)，得到的答案出奇一致都是否定的。

其中一位PE合伙人告訴記者，私募交易從本質(zhì)上來(lái)講都是私下的、非公開(kāi)的一種交易方式，一旦放在平臺上就變成公開(kāi)、透明的生意了。

為此，在北金所對于PE二級市場(chǎng)交易的規則中，特別寫(xiě)明了轉讓方若通過(guò)北金所進(jìn)行PE交易，可選擇申請普通私募交易或保薦私募交易兩種不同方式。

然而，這也未能得到PE的青睞。 “通常情況下，PE機構更愿意在自己熟悉的圈子里或是相熟的同行間私下一對一地做一些基金、項目甚至是LP份額的轉讓。”上述PE合伙人告訴記者。

保密性和非公開(kāi)性一般是PE二級市場(chǎng)的一個(gè)顯著(zhù)交易特征。對此，錦天城律師事務(wù)所合伙人石育斌解釋道，這不僅是因為PE二級市場(chǎng)交易屬于私人主體之間的非直接涉及公共利益的交易行為，而且還因為二級市場(chǎng)交易行為本身往往說(shuō)明出售方的LP或基金可能出現了一定的財務(wù)危機或其他突發(fā)事件，可能對其聲譽(yù)或形象造成一定的負面或不利影響。

除此以外，業(yè)內分析師劉碧薇補充道，目前國內二級市場(chǎng)多采用一對一獨立交易的方式，由于每個(gè)潛在客戶(hù)的需求不同，不同的交易涉及的投資組合不同，交易目的也不盡相同。每個(gè)交易結構、交易方案都需要通過(guò)直接談判最終確定，相形之下中間平臺的作用就顯得并不顯著(zhù)了。

而另一個(gè)讓人困擾的問(wèn)題則在于估值體系的建立。據一位研究PE二級市場(chǎng)的相關(guān)人士告訴本報記者，目前在國內PE二級市場(chǎng)真正能發(fā)生大規模交易的量比較少，量少的背后除了本身的活躍度不夠之外，還有一個(gè)標準化的問(wèn)題。“要形成大規模就必須要標準化，但首先PE二級市場(chǎng)的估值就無(wú)法標準化，一旦不能標準定價(jià)，后續交易就會(huì )變得困難。”

據上述相關(guān)人士表示，在PE二級市場(chǎng)成熟的歐美地區其交易模式有一整套包括定價(jià)、盡職調查及估值模型的體系。而這些在國內尚處于空白。

石育斌認為，要解決LP權益的定價(jià)與評估必須首先對PE的被投資企業(yè)進(jìn)行定價(jià)與評估，在確定了被投企業(yè)的價(jià)值之后，需要解決作為被投企業(yè)股東之一的PE在整個(gè)被投資企業(yè)中所享有的權益，即考察和解決PE與其他被投資企業(yè)股東之間權利與義務(wù)的安排問(wèn)題。在整個(gè)PE基金所獲得的權益得到確定之后，就可以進(jìn)一步分析和確定擬出售基金權益的LP在整個(gè)PE基金中所占有的權益數量與特點(diǎn)，考察和解決該LP與其他LP以及該LP與GP之間的權利與義務(wù)問(wèn)題。

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